首次覆盖：“分销+MRO”一体化闭环模式，打造全球纯航空后市场服务

首次覆盖：“分销+MRO”一体化闭环模式，打造全球纯航空后市场服务 观点聚焦InvestmentFocus （此报告是发布于2026年5月19日的英文原版报告的中文翻译版，请以原版为准） VSEC的航空后市场战略采取“聚焦纯赛道和全链条闭环”的发展思路，在全球航空后市场服务领域持续深耕。公司当前核心业务主要由两大板块构成：航空分销业务（2025年销售占比63.3%），为全球航空客户提供新件、二手航材以及综合供应链解决方案；以及航空MRO业务（2025年销售占比36.7%），提供涵盖发动机、零部件及航电系统的全方位维修与大修服务。2025财年，公司航空业务收入同比增长41%，经调整EBITDA增长56%，利润率提升至16.4%。公司发布2026年全年业绩指引，预计收入增长19%-23%，经调整EBITDA利润率提升至16.8%-17.3%。 作为多家全球领先航空OEM的独家授权合作伙伴，VSEC已与全球顶级航空制造商及运营商建立长期战略合作关系。公司独家负责普惠加拿大PT6发动机系列专用燃油泵的制造、分销及维修，同时提供全球独家的APU部件分销解决方案，覆盖项目全生命周期服务。通过收购TurbineWeldIndustries，公司进一步强化了技术壁垒。随着全球机队平均机龄上升、老旧机队维修需求增长以及航空MRO市场持续扩张，VSEC有望保持稳健增长势头。 资料来源：HFI 对PrecisionAviationGroup（PAG）的收购将进一步提升VSEC的全球竞争力。2026年，公司将以约20.25亿美元的初始对价收购PAG，整合其涵盖航空MRO服务、分销及供应链解决方案的完整业务链，强化在发动机、航电及旋翼机领域的核心能力。交易完成后，VSEC将建立覆盖8个国家、60个运营网点的全球服务网络，显著提升为核心客户提供一站式航空后市场解决方案的能力，预计年度协同效应超过1,500万美元。 估值与投资建议 我们预计VSEC在2026至2029年期间的收入分别为17.68/25.67/36.06/48.98亿美元，对应EBITDA分别为4.10/6.04/8.58/11.07亿美元。基于贴现现金流（DCF）估值模型，我们将目标价定为192.77欧元，并以“优于大市”评级开启覆盖。 风险提示 全球航空周期风险；PAG收购后的整合风险；供应链波动和投入成本上升；库存管理压力；地缘政治不确定性和宏观经济逆风。 目录 1.VSEC公司概览.............................................................................................................31.1一家专注于航空航天售后服务的领先供应商...................................................31.2转型成效...............................................................................................................61.3基础设施概览.......................................................................................................71.4航空MRO产能扩张..........................................................................................72.行业.............................................................................................................................72.1航空售后服务基础市场........................................................................................72.2行业竞争格局........................................................................................................93.财务分析...................................................................................................................113.1核心财务业绩亮点..............................................................................................123.2核心财务图表和插图.........................................................................................134.估值与投资建议.......................................................................................................165.风险提示...................................................................................................................18 1.VSEC公司概览 1.1一家专注于航空航天售后服务的领先供应商 VSEC成立于1959年，总部位于佛罗里达州米拉马尔，并于1982年在纳斯达克上市（NASDAQ:VSEC）。作为全球领先的独立航空后市场服务商，公司专注于为商用航空、公务及通用航空（B&GA）以及旋翼机领域提供航空零部件分销、维修、翻修（MRO）及相关制造解决方案。通过战略转型与业务扩张，VSE已构建起一个整合分销网络、技术销售与MRO服务的完整航空后市场生态系统，巩固了其在全球航空服务领域的重要地位。截至2025年12月31日，公司在7个国家运营31个分销及MRO设施，员工约1,600人。 资料来源：公司公告，HFI 发展路径与战略转型 VSEC的核心发展战略，是从多元化经营全面转向纯航空业务，并通过并购实现规模与盈利能力的双重跃升。 根据已披露信息，公司航空业务收入已从2019年的2.25亿美元增长至2025年的11.12亿美元，复合年增长率约为31%，体现出显著的规模扩张。2026年，公司宣布以约20.25亿美元收购PrecisionAviationGroup（PAG），这是一家领先的航空MRO服务商。交易完成后，VSEC将形成覆盖8个国家、60个运营网点、约2,600名员工的一体化平台，并有望在未来几年将合并后的调整后EBITDA利润率提升至20%以上。这一转型将进一步巩固公司在航空后市场领域的领导地位，并通过分销、MRO、制造及供应链能力的协同，强化其全球竞争优势。 资料来源：公司公告，HFI 2024年至2025年间，VSEC完成了非核心资产的剥离，包括其联邦国防合同业务和机队管理板块。重组之后，公司成为一家专注于航空后市场零部件和MRO服务的纯航空业务公司，业务结构更加清晰，整体盈利能力也有所提升。 在2025财年—即公司作为纯航空运营商的首个完整财年—其航空收入同比增长41%，调整后EBITDA增长56%，显著快于收入增速。从2019年到2025年，公司调整后EBITDA利润率由12.1%提升至16.4%，提高了430个基点，这主要得益于公司向更高利润率的航空业务转型。 自2021年以来，VSEC已在航空领域完成8笔收购，覆盖零部件分销、部件维修、发动机MRO及定制化解决方案。这些交易帮助公司构建了更完整的服务链，并提升了运营整合效率，从而在长期内降低成本并提高利润率。 资料来源：公司公告，HFI 核心业务板块与产品服务2025年4月，VSEC完成了机队业务资产的出售，彻底剥离非核心业务，并成功转型为 一家纯航空后市场服务提供商。公司核心业务聚焦于航空后市场综合解决方案，形成了差异化的“分销+MRO+自有制造”一体化服务模式。 公司的MRO核心业务由四个相互协同的单元构成：1）零部件服务，提供包括轮刹、液压系统、气动系统、起动发电机和起落架等关键部件的维修及配套支持；2）发动机服务，提供全面的发动机测试、子部件维修及大修服务；3）航电服务，涵盖发动机/飞控航电系统、导航设备、通信设备及雷达系统的维修能力；4）定制化解决方案，具备结构件、电路板及子组件的制造能力，并在DER维修、逆向工程和内部生产方面拥有核心技术优势。 在航空分销方面，VSEC提供涵盖涡轮发动机零部件、航电、作动器、机体部件及运营商所需其他零部件在内的广泛OEM及自有品牌产品，通常通过与普惠、霍尼韦尔和伊顿等领先航空品牌合作的授权分销计划进行分销。 依托其全球服务网络，公司已与全球领先航空企业建立深度合作。核心客户包括AERCAP、波音、达美航空、英国航空、西南航空，以及其他大型航空公司、飞机租赁商和OEM制造商。这一紧密整合的客户与供应商生态，为公司带来了稳定的收入来源和长期增长机会。 2025年，公司实现总收入11.12亿美元，其中航空业务收入较2024财年同比增41%，而总收入（包括航空和机队业务）同比增长2.98%。 航空分销：2025年，该板块实现收入7.04亿美元，占总收入的63.3%，较2024财年的4.83亿美元增加2.21亿美元，增幅46%。作为公司的核心业务和快速增长板块，在机队业务剥离后，分销业务形成了稳定的收入流，为公司向MRO领域扩张提供了坚实的现金流基础。航空MRO：2025年，该板块实现收入4.08亿美元，占总收入的36.7%，同比增长35%。这一收入表现表明，公司已建立起双轮驱动的业务结构，而非仅依赖分销业务。较高的增长率也显示，公司在技术能力建设和产能扩张方面的投入，正开始转化为实际收入贡献。 近期公司发展:VSEC于2025年12月完成对Aero3的收购，交易金额为3.5亿美元，进一步扩大了其全球枢纽与刹车MRO及分销能力，并丰富了多元化的零部件服务组合。2026年1月，VSEC又宣布与PrecisionAviationGroup（PAG）达成最终收购协议，交易金额约为20.25亿美元，预计将在2026年第二季度完成。该交易有望显著扩大VSEC的业务规模，并增强其在发动机及零部件领域的航材后市场服务能力。VSEC还与原始设备制造商（OEM）签署了资产采购及许可协议，获得了针对支持普惠加拿大PT6发动机系列的特定燃油泵的独家制造、分销及维护权，进一步深化了与OEM的合作关系。此外，VSEC推出了一个全新的全球独家APU零部件分销解决方案项目，与OEM合作覆盖项目全生命周期，计划于2026年初启动，预计在下半年带来收入增长。 总体来看，VSEC在2025年交出了强劲业绩，这也是公司完成向纯航空后市场服务商转型后的首个完整财年。航空分销业务继续巩固其核心地位，成为公司发展的基础；航空MRO业务则成功建立为第二增长曲线。分销业务的快速增长主要来自新的OEM独家授权协议、APU零部件分销计划的启动，以及通过Aero3收购带来的枢纽与刹车分销能力扩张。MRO业务的加速增长，则得益于Aero3收购所新增的全球维修设施，以及公司在发动机和零部件技术能力上的持续投入。这两个业务板块形成了良性协同：MRO的技术服务直接带动零部件需求，而这些