固定收益点评：超长债利差还会压缩吗？

超长债利差还会压缩吗？ 上周30年期国债利率走出了明显的单边下行行情。7月20-24日，30年国债累计下行5.55bp，结束了过去几周的震荡行情。但与此同时，10年期以内的国债利率变化普遍较小，长端信用债也未出现如30年国债那样明显的下行，显示出本轮并非普涨，而是30年国债的单边行情。 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 超长债强劲的表现或由于股市调整以及超长债突破关键点位。本轮超长债强劲的表现短期或受股市震荡影响。随着近期权益市场的大幅调整，股债之间再度呈现出跷跷板效应。而超长债的独立行情则是由于30年国债仍然位于相对高位，利差压缩空间大。截至本轮行情前，10年以内利率债以及长端信用债利率大多处于15%以内分位数，继续下行的空间有限，而30年国债仍位于近30%的相对高位，且30年-10年国债利差也处于2023年以来的历史高位，因此30年国债利差压缩空间更大，赔率更高，市场选择单边做多超长债。 研究助理义艺执业证书编号：S0680125090017邮箱：yiyi@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：收益下降规模增长放缓，比价效应依然是主导——货基季报点评2026Q2》2026-07-282、《固定收益定期：煤炭日耗季节性低于往年——基本面高频数据跟踪》2026-07-273、《固定收益定期：利率突破，曲线走平？》2026-07-26 但本周以来，30年国债利率有所反弹，显示出市场对做多30年国债存在分歧。7月27日，30年国债利率小幅上行0.6bp，30年国债利率呈现深V走势，显示出目前市场对做多30年国债存在分歧。近期超长债的行情更多是非银等交易型机构大幅加仓债券所导致，而配置型机构增配行为有限，幅度并不是很大，市场存在分歧的情况下，行情容易出现波动，利率下行后或有反弹。 30年国债利差如果要继续压缩，还是需要等待配置型机构入场。虽然当前基本面仍然偏弱，但政策利率和资金价格尚未有实质性变化，基本面也未能进一步突破，因而30年国债买盘基本集中在交易型机构。而交易型机构的增配行为偏短期，持续性有限，因此30年国债的强劲表现或更多为短期体现，长期能否实现趋势性利差压缩则需要观察配置型机构的配债行为。往后看，8、9月即将迎来政府债券供给高峰期，供给高峰过后利率有望再度下行，届时配置型机构或将入场增配债券，但配置型机构也可能抢跑、提前增配债券，具体节奏则较难预测。 我们对超长债利差拟合结果显示，当前利差存在合理性，后续供给回落，利差有望收窄，但收窄节奏需要观察配置型机构增配行为。我们以影响超长债期限利差的R007、30年国债换手率、10年以上超长期政府债净融资（滞后一年）、Wind全A指数、以及超长债存量和银行一级资本比例作为解释变量，对超长债利差进行回归。从回归结果来看，该模型对超长债利差存在较好的解释度，实际30-10年国债利差对拟合值偏离不超过上下半个标准差。6月超长债利差拟合中枢值为49.4bp，实际利差48.7bp，与拟合值较为接近。因而当前利差存在合理性。 而后续随着供给压力缓和，30-10年国债利差有望逐步收窄，后续有望收窄至40bps附近，但节奏可能更多取决于配置型机构增配情况。目前超长债利差与拟合值较为一致。但随着今年供给高峰在8、9月份过去，以及过去3年每年2万亿特殊再融资债在明年结束，超长债供给将进一步下降。伴随着供给的收缩，即使其他条件不变，我们拟合结果也显示后续30-10年国债利差将收缩到40bps附近。虽然供给回落驱动利差收缩，但节奏并不确定。如果配置型机构介入较为缓慢，那么利差收缩将在未来一段时期是平缓推进的。但如果跑，利差也可能快速收缩。因而需要密切关注配置型机构超长债配置行为。 总之，本轮30年国债独立行情主要由交易盘驱动，短期行情能否走向趋势主要由配置盘是否入场决定，更具持续性的是整体利率曲线下移。本轮30年国债走出独立行情，核心驱动来自股市回调以及超长债利差具备压缩空间，但单纯交易盘推动的利差压缩持续性有限。往后看，8-9月政府债供给高峰过后配置盘有望加大超长债配置力度，进而带动期限利差趋势性下行。不过市场存在抢跑可能，配置盘或提前布局博弈供给缓和行情，入场时点难以精准预判。后续30年国债利差能否持续收窄，核心跟踪变量仍是配置型机构的增配节奏与力度，同时需持续关注政治局会议、资金面、权益市场波动等外部扰动因素。 风险提示：货币政策调整超预期风险；基本面修复超预期风险；测算误差风险。 图表目录 图表1：10年以内国债利率下行有限......................................................................................................3图表2：长端信用债利率下行同样有限....................................................................................................3图表3：30年国债历史分位数（2023年以来）仍处于高位（单位：%）....................................................3图表4：近期再度出现股债跷跷板效应....................................................................................................3图表5：8、9月政府债券供给压力可能有所上升......................................................................................4图表6：当前期限利差与拟合值较为接近，后续利差或仍然保持高位震荡....................................................5 上周30年期国债利率走出了明显的单边下行行情。7月20-24日，30年国债累计下行5.55bp，结束了过去几周的震荡行情。但与此同时，10年期以内的国债利率变化普遍较小，长端信用债也未出现如30年国债那样明显的下行，显示出本轮并非普涨，而是30年国债的单边行情。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 超长债强劲的表现或由于股市调整以及超长债突破关键点位。本轮超长债强劲的表现短期或受股市震荡影响。股债之间关系一直不稳定：去年股债之间有明显的跷跷板效应，股市持续走强产生的资金抽离效应导致长债在下半年大幅调整；但今年以来股债之间更多是同涨同跌，显示两者或受资金流动共同驱动；而随着近期权益市场的大幅调整，股债之间再度呈现出跷跷板效应。而超长债的独立行情则是由于30年国债仍然位于相对高位，利差压缩空间大。截至本轮行情前，10年以内利率债以及长端信用债利率大多处于15%以内分位数，继续下行的空间有限，而30年国债仍位于近30%的相对高位，且30年-10年国债利差也处于2023年以来的历史高位，因此30年国债利差压缩空间更大，赔率更高，市场选择单边做多超长债。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 但本周以来，30年国债利率有所反弹，显示出市场对做多30年国债存在分歧。7月27日，30年国债利率小幅上行0.6bp，30年国债利率呈现深V走势，显示出目前市场对做多30年国债存在分歧。近期超长债的行情更多是非银等交易型机构大幅加仓债券所导致，而配置型机构增配行为有限，幅度并不是很大，市场存在分歧的情况下，行情容易出现波动，利率下行后或有反弹。 30年国债利差如果要继续压缩，还是需要等待配置型机构入场。虽然当前基本面仍然偏弱，但政策利率和资金价格尚未有实质性变化，基本面也未能进一步突破，因而30年国债买盘基本集中在交易型机构。而交易型机构的增配行为偏短期，持续性有限，因此30年国债的强劲表现或更多为短期体现，长期能否实现趋势性利差压缩则需要观察配置型机构的配债行为。往后看，8、9月即将迎来政府债券供给高峰期，供给高峰过后利率有望再度下行，届时配置型机构或将入场增配债券，但配置型机构也可能抢跑、提前增配债券，具体节奏则较难预测。 资料来源：Wind，国盛证券研究所测算 我们对超长债利差拟合结果显示，当前利差存在合理性，后续供给回落，利差有望收窄，但收窄节奏需要观察配置型机构增配行为。我们以影响超长债期限利差的R007、30年国债换手率、10年以上超长期政府债净融资（（滞后一年）、Wind全A指数、以及超长债存量和银行一级资本比例作为解释变量，对超长债利差进行回归。从回归结果来看，该模型对超长债利差存在较好的解释度，实际30-10年国债利差对拟合值偏离不超过上下半个标准差。6月超长债利差拟合中枢值为49.4bp，实际利差48.7bp，与拟合值较为接近。因而当前利差存在合理性。 而后续随着供给压力缓和，30-10年国债利差有望逐步收窄，但节奏可能更多取决于配置型机构增配情况。目前超长债利差与拟合值较为一致。但随着今年供给高峰在8、9月份过去，以及过去3年每年2万亿特殊再融资债在明年结束，由于这部分债券主要是超长债，如果没有其他接续政策，那么超长债供给将进一步下降。伴随着供给的收缩，即使其他条件不变，我们拟合结果也显示后续30-10年国债利差将收缩到40bps附近。虽然供给回落驱动利差收缩，但节奏并不确定。如果配置型机构介入较为缓慢，那么利差收缩将在未来一段时期是平缓推进的。但如果配置型机构抢跑，利差也可能快速收缩。因而需要密切关注保险、银行等配置型机构超长债配置行为。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 总之，本轮30年期国债独立行情主要由交易盘驱动，短期行情能否走向趋势主要由配置盘是否入场决定。本轮30年期国债走出独立下行行情，核心驱动来自股市回调带来的资金分流、超长债自身利差处于历史高位具备压缩空间，但行情仅由非银等交易型机构主导，银行、保险等配置盘入场力度偏弱，市场分歧显著，单纯交易盘推动的利差压缩持续性有限。往后看，8-9月政府债券将迎来供给高峰，债券供给压力抬升会阶段性压制长债表现；待供给高峰过后，供给规模回落，配置型机构有望加大超长债配置力度，进而带动期限利差实现趋势性下行。不过市场存在抢跑可能，配置盘或提前布局博弈供给缓和行情，入场时点难以精准预判。后续30年国债利差能否持续收窄，核心跟踪变量仍是配置型机构的增配节奏与力度，同时需持续关注政治局会议、资金面、权益市场波动等外部扰动因素。 风险提示 货币政策调整超预期风险；基本面修复超预期风险；测算误差风险。 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其