金银铜铝行情解读及观点更新20260728

有色金属研报：需求结构切换与地缘关税重塑铜铝金银定价逻辑 摘要 ●铜：需求驱动力由地产基建转向AI、新能源等高科技领域，淡旺季特征弱化；供应端因矿端中断频发及加工费转负(-140美元/吨)持续偏紧。●铜套利：美国对电解铜加征50%关税预期导致COMEX/LME持续价差，吸引约80-100万吨电解铜流向美国，加剧全球流通性紧张。●黄金：短期受美联储加息预期压制在3,850-4,300美元震荡；长期受美债信用动摇及各国央行(尤其是中国)结构性增持支撑，拐点看2026年底加息信号消除。·白银：工业属性强但缺乏持续上涨逻辑，光伏单耗下降对冲需求增量，2026年库存转增，预计走势弱于黄金，57美元/盎司属历史高位。●铝：国内拥有绝对定价权，4,500万吨产能红线及15%出口关税导致内外盘割裂；中东供应受地缘政治阻断，支撑国内铝价维持高位利润。●宏观拐点：中美博弈引发供应链割裂，中国资源需求结构已完成从传统基建向新质生产力的切换，重塑有色金属定价基本面。 Q&A 在当前宏观背景下，电解铜市场的供需基本面呈现出哪些新的变化与核心驱动因素? 当前电解铜市场的供需基本面出现了显著变化，主要受中美博弈和全球矿端供应扰动两方面因素影响。宏观层面，中美两国均将铜列为关键矿产资源，加剧了全球范围内的资源竞争，甚至出现了中国方面考虑囤积铜精矿的表述。美国对进口铜产品加征关税的政策对市场产生了深远影响。2025年，美国已对铜材及相关产品加征50%的关税，而2026年可能对电解铜加征50%关税的不确定性，导致COMEX与LME之间存在稳定的套利价差。这一价差吸引了全球约80万至100万吨的电解铜流向美国并形成库存，如果这部分铜从正常的供需渠道中被隔离，将进一步加剧全球铜供应的紧张局面。需求层面，中国作为全球最大的铜消费国，其消费驱动力在2018年后发生了结构性转变。2018年以前，中国的铜消费主要由城市化、工业化及基础设施建设驱动，消费模式呈现明显的季节性旺季(3月、 5月和9月、10月),与房地产和下游行业的开工率高度相关，可通过PMI和GDP等宏观指标进行预测。2018年以后，随着中美博弈加剧，中国在高科技领域的突破成为铜消费的新引擎，包括新能源汽车、光伏、风电、具身智能机器人以及AI相关应用。这一转变使得铜消费的淡旺季特征不再明显，但高科技产业的全球发展确保了铜消费总量的持续增长。驱动力的切换，即从房地产和基建驱动转向高科技驱动，使中国的铜消费得以维持高增长态势。供应层面，铜矿供应本就面临长期挑战，新矿从勘探到投产通常需要15至18年，且易于开采的矿产资源已近枯竭，剩余资源多位于地缘政治不稳定、深海或基础设施匮乏的偏远地区。自2025年起，全球主要大型铜矿频繁遭遇供应中断事件，例如印尼Grasberg矿的泥石流、智利某大型地下铜矿的地震以及刚果(金)Kamoa-Kakula铜矿的生产干扰，这些事件共同加剧了铜矿的供应紧张。一个直接的体现是，铜精矿的加工费已转为负值，近期零单加工费已达到-140美元/吨的水平，这在历史上极为罕见。 考滤到当前铜矿供应紧张而电解铜供给平衡的局面，铜价在上半年经历了怎样的波动，未来价格走势的关键影鸣困素是什么? 上半年铜价走势主要受美联储货币政策预期的转变和地缘政治事件的影响。价格从1月底的高点回落，至3月23日触及低点，主要原因是美联储的政策立场从预期2026年继续降息转变为可能因通胀高企而加息。同时，3月初美国与以色列在地缘冲突中取得进展也对铜价构成了下行压力。随后，在铜矿供应持续紧张的基本面支撑下，铜价从低点开始反弹，最高触及108,800元/吨，之后进入高位震荡阶段。当前铜价处于高位震荡，其持续时间将主要取决于美联储的政策表态。如果美联储明确排除加息的可能性，铜价或将创下历史新高。反之，若美联储在加息与降息之间持续摇摆，铜价很可能将继续维持高位震荡格局。 当前制约黄金价格短期和长期走势的核心因素分别是什么? 黄金价格自2026年1月初的5,300美元/盎司跌至目前的4,000美元/盎司水平，跌幅约20%,其核心驱动因素在于美联储货币政策的180度转变，即从预期降息转向可能加息。短期来看，制约金价反弹的主要因素是美联储公开表示的加息可能性。只要加息预期存在，黄金价格便难以实现实质性上涨。然而，以中国央行为代表的多国央行持续购入黄金，尤其是在价格下跌时买入，为金价提供了坚实底部，使其难以进一步深跌。因此，短期内黄金可能在3,850-3,900美元/盎司的低位与4,200-4,300美元/盎司的高位之间进行区间横盘震荡，这一状态或将持续至2026年底。长期来看，支撑黄金上涨的逻辑清晰。首先，自2022年俄乌冲突爆发后，美西方冻结俄罗斯约3,000亿美元的美债资产，动摇了全球对美债作为安全资产的信任，促使各国央行纷纷抛售美债、增持黄金，这一结构性再平衡已持续四年多。其次，美债自身规模已接近400万亿美元，且缺乏有效的解决方案，其内在风险也成为推动资金流向黄金的长期动力。 黄金价格预计何时可能迎来反弹，其触发条件是什么? 黄金价格启动反弹的关键节点取决于美联储何时改变其对加息的表态。目前，美联储的决策依据通胀、就业及美国整体经济状况，采取“走一步看一步”的策略。市场普遍预期，美联储可能在2026年底消除加息的预期。一旦官方不再提及加息的说法，黄金价格很可能会启动反弹。不过，考虑到美国经济在AI等因素驱动下表现依然良好，通胀压力持续，美联储消除加息表态的时间点也可能推迟至2027年一季度末。因此，黄金价格的上涨拐点完全系于美联储政策信号的转变。 对于美联储在2026年加息的可能性、时点及幅度有何预判? 美联储对通胀指标高度敏感，近期其考虑创造一个剔除高点和低点的核心通胀新指标，显示其政策仍在相机抉择。美国的通胀问题与对华贸易战及关税政策未能妥善解决有关。此外，原油价格是影响美国通胀的关键变量，特朗普政府曾致力于压低油价。考虑到2026年大选的政治因素，若特朗普在10月份成功连任且通胀得到有效控制，美联储很可能在年底前不再讨论加息事宜。尽管美国经济表现分化，AI领域投资巨大，但失业数据也呈现极端情况。基于对美国国内矛盾的分析，基本判断是到2026年底，美联储或将停止加息议题，届时黄金市场可能迎来反转。当然，这一时点也可能推迟一个季度。 如何分析当前白银市场的基本面、价格走势及未来展望? 白银的价格走势常跟随铜或黄金。2025年白银价格创下高点，主要受太阳能光伏用银需求预期推动，导致白银库存连续五年下降，吸引了大量投机资金。然而，目前看，2025年的高点在未来五年内可能难以再现，因为白银缺乏明确且持续的上涨逻辑。白银的供应弹性极低，约80%为铅、锌、铜的伴生矿，其产量主要取决于主金属的开采量，而非自身价格波动。需求方面，尽管光伏产业在发展，但单位用银量因技术进步在持续下降，未能形成强劲的需求拉动。此外，2026年全球白银库存转为增加.这也是近期白银走势弱于黄金的原因之一。当前57美元/盎司的价格在历史上仍属偏高水平。预计未来白银大概率将跟随黄金节奏，但涨幅将远不及黄金，价格可能呈现逐步走弱的格局。过去五年，白银价格波动剧烈，从2020年3月疫情爆发时国内价格跌破3,000元/公斤，到2026年1月触及31,000元/公斤，未来这种极端走势的高点和低点都难以重现.整休走势或趋于平庸。白银兼具60%的工业属性和部分贵金属属性，其价格有时跟随铜，有时跟随黄金，投资者需注意其独特的波动特性。 铝市场的供需格局、价格决定因素以及国内外市场的差异是什么? 铝市场具有几个鲜明特征。供应端，全球铝土矿资源并不稀缺，且产业链高度集中于少数大型集团，如中铝、魏桥和美铝，它们掌控从铝土矿、氧化铝到电解铝及铝材深加工的全产业链。在中国，受“双碳”国策影响，电解铝产能存在4,500万吨的上限。与此同时，由于中美贸易摩擦及美国对中国电解铝和铝制品加征高 额关税，东南亚和南亚地区正兴起铝冶炼产业，预计2026至2028年将有约450万吨新产能投产。中东地区凭借能源和资本优势，电解铝产能占全球9%,但近期霍尔木兹海峡的通航受阻影响了其对全球市场的供应，推高了铝价。需求端，中国铝消费的驱动力已从传统的地产和基建，转向新能源汽车、高铁、航空及AI等新领域。市场结构上，中国国内铝市场与LME铝市场基本是两个相互割裂的体系，关联性不强，因为中国对原铝出口征收15%的关税，电解铝出口多以铝材形式进行。因此，国内电解铝价格拥有完全的定价权，且政府倾向于维持较高价位以保障上游资源企业的利润。下游行业如汽车、高铁等对铝价上涨的敏感度不高，其利润空间足以覆盖成本增加。这使得国内冶炼厂利润丰厚，例如2025年铝价高位时，每吨铝的利润可达8,000元。预计国内铝价不会出现大涨大跌，但将维持在整体偏高水平。 从全球定价权和中国市场影响力的角度，如何比较铜、金、银、铝这四个品种的特性? 这四个品种的定价机制和中国市场影响力存在显著差异。黄金和白银的定价权主要在海外，铜的定价权由海外主导约60%,国内占40%。这三个品种与国际市场联系紧密，价格波动较为剧烈。相比之下，铝基本上是一个由国内市场主导的品种，与国外市场联系较少，国内拥有绝对定价权。就中国因素而言，中国未来很长一段时间内都将是全球第一大用铜国，地位远超其他国家。中国的铜矿资源禀赋较差，80%的铜原料依赖进口矿石和废料。尽管如此，中国的电解铜产能持续扩张，年产量约1,300万吨，占全球总产量的40%左右；而消费量则占全球的55%至60%。铜作为科技发展的关键材料，是面向未来的重要品种。黄金方面，中国央行持续购买是其价格上涨的底层逻辑之一。在中美金融博弈的背景下，增加黄金储备以增强话语权和“压舱石”作用至关重要。中国当前的黄金储备与其全球大国地位不相匹配，因此增持黄金储备是迫切且将长期持续的行动。央行实际购买量可能高于公布数据。此外，全球范围内对美债信心的动摇也促使多国央行加入购金行列。这是由时代背景决定的趋势，是黄金价格上涨的最明显特征。 如何看待当前中东地区电解铝厂的复产进程? 对中东地区电解铝厂的复产前景不宜过分乐观。首先，霍尔木兹海峡的通航问题尚未完全解决，这直接影响了生产原料的稳定供应。其次，冶炼企业一旦停产，重启过程复杂且耗时，通常以月度甚至季度为单位计算，短期内难以恢复。更重要的是，复产需要稳定的外部环境。如果战争风险未能消除，未能达成和平协议，轰炸等军事行动仍在持续，企业便不具备复产的基本条件。在这些外部因素解决之前，讨论企业自身的电力、人工等内部问题意义不大。因此，目前很难判断它们能够顺利复产。 在当前时代背景下，分析金、银、铜、铝等商品时应重点关注哪些宏观特征? 分析这些商品不能脱离当前的时代背景，主要有两大特征。第一，中国作为主要需求国，其经济驱动力已发生结构性转变，从过去的房地产和基建驱动，转向由高科技产业驱动。第二，中美之间的激烈博弈导致了全球供应链的割裂。例如，美国对铜加征关税，导致约80万至100万吨的电解铜产能向美国转移。这些深刻的时代特征正在重塑金、银、铜、铝等品种的基本面，催生了行业的新情况。在进行市场分析时，必须高度重视这些宏观变化，否则可能无法跟上市场的节奏。 更多投研资料加微：