如何看待TL的异动？

如何看待TL的异动？ 国债：震荡2026年7月28日 近期TL出现了两处异动：一是上周超预期增仓大涨、曲线走平；二是有机构直接大量做多12合约/多头提前移仓，TL09-12价差超预期收窄。从宏观逻辑角度看，传统经济动能持续走弱，市场有做多TL、做平曲线的动力。机构会选择曲线上的凸点、阻力比较小的位置重点买入，而上周布局多TL空T/TF的胜率和赔率都合适。大涨在一定程度上提振了债市情绪，部分机构选择提前移仓，另外可能也有机构为避免移仓而直接做多12合约。从资金角度来看，私募、宏观、固收+类资金应是驱动TL增仓走强、跨期价差收窄的重要力量。 ★后续曲线形态、跨期价差怎么看？ 曲线暂时依旧没有脱离轮动中走平、做平需要择时这种行情。通胀正在回落，但难以成为曲线走平的核心驱动力；配置需求弱是曲线难以持续走平的核心约束；配置需求不足会放大供给端的扰动；监管部门态度尚未发生变化。 综合来看，30Y-7Y/5Y（即TL-T/TF）利差收敛空间受限，预计较难下破4月低点。时间节奏上看，进入8月后，应高度警惕特别国债发行所带来的冲击。当然由于风险偏好、市场风格正在发生变化，曲线偏平轮动的格局尚未改变，待曲线走陡后，仍旧可以把握胜率和赔率，择时布局做平策略。 机构直接做多12合约/多头提前移仓应是小范围的行为，当前跨期价差定价或是偏低的，220008定价略偏贵。TL09-12跨期价差或将短暂、小幅走阔。 ★总结与展望 建议做平曲线策略在8月初特别国债发行前平仓；轻仓布局TL09-12跨期价差走阔策略。 ★风险提示 资金面超预期收敛；经济回暖。 1、TL为何增仓大涨？12合约为何偏强？ 近期TL出现了两处异动：一是上周超预期增仓大涨、曲线走平；二是有机构直接大量做多12合约/多头提前移仓，TL09-12价差超预期收窄。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 从宏观逻辑角度看，传统经济动能持续走弱，市场有做多TL、做平曲线的动力。机构会选择曲线上的凸点、阻力比较小的位置重点买入。6月-7月初50年国债率先走强，而超长期特别国债发行完毕之后，TL面临着利空的相对空窗期，T、TF等品种价格已经偏高，布局多TL空T/TF策略赔率也比较合适，浙江城、农商行存款利率上限下调等消息成为导火索，于是TL大涨、曲线走平。22日的大涨在一定程度上提振了债市情绪，部分机构选择提前移仓，另外可能也有机构为避免移仓而直接做多12合约。 从资金角度来看，私募、宏观、固收+类资金应是驱动TL增仓走强、跨期价差收窄的重要力量。我们推测，上述资金做多国债应包括几个思路：1）部分宏观多资产策略采用波动率预算框架进行大类资产权重分配，当前交易集中度较高的科技板块波动加剧，存在一部分机构被动调整风险敞口、增配债券资产的可能性。2）部分宏观策略会根据 对经济周期的判断来调整仓位，传统动能逐渐走弱背景下也会增加国债仓位。 私募等机构做多期货是更便捷的，因此其做多在盘面上体现为TL率先走强，此时部分比较灵活的资金也会短多，基金等机构也会顺势拉长久期，而券商等机构则会开展正套策略，国债期货持仓量由此上升。当前12合约流动性比较有限，单日成交量不过几千手，和09合约相比，12合约的IRR水平也并非持续利于做多，传统的债市投资者应不是做多12合约/移仓的主导者，私募、宏观等资金布局12合约的可能性更高。 2、后续曲线形态、跨期价差怎么看？ 首先可以明确，在缺乏降息等实质性利多的情况下，中短端品种潜在的上涨空间非常有限。1-3Y国债处于负Carry状态，且当前的负Carry是近几年中仅次于24年的次极端状态。虽然市场缺乏资金面大幅收敛的预期、1-3Y国债成交量不高而大行又大量买入1-3Y国债等因素使得短债不一定会快速修复负Carry，但1-3Y国债进一步上涨动能也基本没有。5-7年期品种和资金的利差也比较低，10Y国债有1.7%的隐性下限，每当利率接近1.7%时，央行就会通过减少公开市场国债净买入额度来释放调控信号。Q3降息尚未成为市场基准预期；只要市场难以形成货币政策持续宽松的一致预期，即便央行超预期降息一次，中短端品种也难以走出持续性上涨行情。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 曲线暂时依旧没有脱离轮动中走平、做平需要择时这种行情。市场预期的确正在出现一些变化，但Q3曲线很难流畅、大幅压平。回顾前几年的行情，曲线走平需要看到经济、通胀预期明显下行、货币政策宽松预期持续升温、债市机构需求较强；而曲线走陡的几个驱动因素则分别是通胀回升、债市供强需弱、监管部门引导曲线向上等。 通胀正在回落，但难以成为曲线走平的核心驱动力。年中PPI同比读数大概率见顶，不过一者美伊边打边谈，油价中枢应处于高位，通胀读数难以顺利下降；二者债市在3月末就开始交易通胀预期回落等逻辑，彼时曲线的确有压平动力，但因配置盘力量相对不足，走平也未能成为趋势性行情；三者通胀即使回落，也很难引发货币政策宽松预期持续升温。 资料来源：iData，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：iData，东证衍生品研究院 资料来源：iData，东证衍生品研究院 配置需求弱是曲线难以持续走平的核心约束。大型银行为了调节久期，今年在二级市场上大量卖出超长期国债，买入短债；保险机构买超长债的动力上升，不过其更倾向于购买50Y国债以及超长地方债，30Y国债对其吸引力比较有限，这和曲线大幅压平的24年是完全不同的。本轮超长债上涨、利差压缩的核心推手还是券商、基金等交易盘，可以说当前的现券市场机构买卖结构和Q2没有本质差异。和Q2略有不同的是，私募、宏观等资金增仓做多TL的动力更强，且部分资金愿意多远期合约，这似乎显示着风险偏好、市场风格出现再平衡，不过这部分资金的买入模式和配置盘是不同的。2024年，保险在二级市场上稳定、持续购入超长期国债，而目前私募等资金并非持续、稳定买入TL，部分私募类资金是相对比较灵活的，有一定的交易属性。总之，配置力量相对不足的市场是相对脆弱的，尤其是基金今年在二级市场上累计买入的超长国债仓位已经超过了历史同期水平，交易盘进一步做多的空间也有限。 资料来源：iData，东证衍生品研究院 资料来源：iData，东证衍生品研究院 配置需求不足会放大供给端的扰动。4月末以来，超长期特别国债发行前，由于预计市场配置力量不足，券商等交易盘倾向于做空，TL往往下跌，多只特别国债发行结果也欠佳。8月中上旬又有多只30Y、50Y国债发行，届时预计TL-T/TF利差又有走陡压力。 监管部门态度尚未发生变化。为维持金融体系稳定、缓解商业银行净息差压力，监管部门始终倡导收益率曲线倾斜向上，24年至今，其先后通过多种方式修正曲线形态，例如引导科技板块上行，阶段性推动收益率曲线走陡。今年大行卖出超长债买入中短久期债券固然能够调节久期，但带来的负面作用就是票息降低，这会使得净息差压力加剧。若市场力量驱动曲线大幅压平，监管部门或将再出政策调节曲线形态。 综合来看，30Y-7Y/5Y（即TL-T/TF）利差收敛空间受限，预计较难下破4月低点。时间节奏上看，进入8月后，应高度警惕特别国债发行所带来的冲击。当然由于风险偏好、 市场风格正在发生变化，曲线偏平轮动的格局尚未改变，待曲线走陡后，仍旧可以把握胜率和赔率，择时布局做平策略。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 TL09-12跨期价差或将短暂、小幅走阔。机构直接做多12合约/多头提前移仓，是12合约相对偏强的核心原因。该情形与2024—2025年上半年有相似之处，但内在逻辑存在差异。一是利率持续下行环境下，久期更长的CTD券涨幅更大是此前跨期价差收窄的重 要原因，但现在并无利率大幅下行预期。二是机构直接做多12合约/多头提前移仓应是小范围的行为，因为目前09合约并未大幅减仓，部分时刻还有增仓，另外只有个别期货公司席位上的资金增仓做多12合约动力较强。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 当前跨期价差定价或是偏低的，220008定价略偏贵。前几个交易日TL09-12的理论价差在-0.1元左右，彼时实际跨期价差偏低。周一尾盘220008表现明显强于210014，这使得TL09-12理论价差降至-0.4元左右。不过今年210014和220008基本上是同幅度变化的，220008下行幅度偏大或也将引发部分投资者修正价差。总之，市场应有修正跨期价差水平的动力，不过从理论定价水平来看，跨期价差走阔的空间有限，且时间窗口期偏短。8月将进入常规移仓周期，TL09合约持仓规模处于高位；届时若出现催化推动多头率先移仓，跨期价差存在再度收窄的可能。 3、总结与展望 建议做平曲线策略在8月初特别国债发行前平仓；轻仓布局TL09-12跨期价差走阔策略。 4、风险提示 资金面超预期收敛；经济回暖。 上海东证期货有限公司 【分析师声明】 本人具备期货交易咨询执业资格，保证本报告所采用的数据和信息均来自合规渠道，且本人力求报告内容、引用信息和数据的客观与公正，但不对所引用信息和数据本身的准确性和完整性作出保证。本报告分析逻辑基于本人的研究与职业判断，研究结论独立、客观，不受任何第三方授意或影响。本人及利益相关方不曾因、亦不会因本报告中的具体观点而直接或间接获取任何形式的不当利益。本报告所载的观点仅代表分析师个人研究判断，并不代表本公司立场，特此声明。 【风险提示及免责声明】 本报告仅供上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）符合监管及公司相关规定的适当客户参考，本公司不因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司与本报告所涉品种及相关主体不存在可能影响研究独立性、客观性的利益冲突。 本报告不构成任何投资建议，未考虑特定客户的投资目标、财务状况及个体需求。在任何情况下，本公司不对投资结果作出任何保证，不与客户分享投资收益，亦不对任何人因使用本报告内容所引致的任何损失承担责任。投资者应独立判断、自主决策、自行承担全部投资风险。 【研究分析意见的局限性】 本报告研究结论基于发布当日可获取的信息及市场环境形成，存在时效性局限，市场波动、政策变化、相关变量调整等均可能导致研究结论发生变更，本公司不承担另行通知义务。 【版权声明】 任何人不得对本报告的任何内容进行发布 改编、转载或以其他任何方式非法使用本报告的部分或全部内容，否则本公司将保留追究其法律责任的权利。 如征得本公司同意进行引用、转载、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“东证衍生品研究院”，标注报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 东证衍生品研究院 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场2号楼10楼联系人：梁爽电话：8621-63325888-1592传真：8621-33315862网址：www.orientfutures.comEmail：research@orientfutures.com