如何理解近期TL合约增仓

如何理解近期TL合约增仓 本报告导读： 近期TL合约高位增仓+成交量缩小，反映出多头优势仍在但上涨动能边际收缩。 孙越(分析师)021-38031033sunyue6@gtht.com登记编号S0880525080004 投资要点： 保险支撑长端普信债2026.06.29供需两端持续推进，二级承压静待曙光2026.06.28从超长特国发行结果看，超长债压利差行情何时启动2026.06.28哪些机构开始在超长债发力2026.06.28跨季冲量结束之后，科创债ETF和科创债底层券可能怎么变？2026.06.28 我们推测本次国债期货特别是TL合约的增仓，或主要由固收+、私募等非银资金入场主导。拆分来看，净持仓变化主要集中在规模排名靠前的大机构中，个别机构净持仓下降，其余多数净持仓则均呈现上升态势。近期权益市场波动有所加大，特别是市场对前期热门科技板块的走势预期趋于谨慎，风险偏好边际回落。这种避险情绪促使部分宏观对冲资金进行跨资产的仓位腾挪，在TL合约上进行多头布局与对冲。 一般而言，持仓量本身是一个偏中性指标，它本质上代表了多空双方分歧的的加大与博弈动能的继续，而后续行情会如何演绎，则需要分情况讨论，具体包括以下几类：（1）高位+增仓+放量：阶段性见顶信号；（2）低位+增仓+放量：止跌修复信号；（3）高位+增仓+缩量：多头优势仍在；（4）低位+增仓+缩量：底部震荡接近尾声，左侧建仓正在进行。 回到当下，我们认为现阶段TL合约与情况3更为吻合（高位+增仓+缩量）。一方面，前期潜在利多预期发酵后，多头资金的上攻动能较强，反映出目前盘面整体情绪依然偏向多头格局；但需要指出的是，从周五的实际走势可以观察到，TL合约在拉升后已经也面临一定的止盈抛压。换言之，尽管当前市场仍由多头情绪主导，但资金的追高意愿能否延续还需要观测。 在此背景下，TL合约或难以率先突破前高，其后续更多将呈现出跟随T合约的状态。考虑到三季度超长债本身面临较大的供给压力，且需求承接相对有限，我们认为TL合约较难先于T合约明显出现突破前高的走势，而是更可能呈现跟随T合约走强的被动配合态势，而T合约能否向上发力，则需要关注6月末及7月初的流动性状况。从技术形态来看，TL合约、TL合约关键阻力位依然在前期高点，其中后者空间相对更大，短期弱支撑位关注10日均线，强支撑位则落在60日均线附近。 风险提示：流动性超预期收紧；经济修复速度显著提升；债券供给超预期放量。 目录 1.如何理解近期TL合约增仓？........................................................................31.1.增仓背后的驱动力量是什么？................................................................31.2.参考历史，国债期货连续增仓行情如何演绎？....................................32.国债期货策略展望..........................................................................................52.1.国债期货行情复盘：流动性企稳，债市修复........................................52.2.IRR策略：TL合约IRR回落较为明显，正套空间仍有限..................52.3.基差策略：若权益持续偏弱，TL合约基差存在收窄的可能...............62.4.跨期策略：TL合约跨期价差下降，其背后主要是CTD切换主导.....62.5.曲线策略：收益率曲线或略有走陡........................................................73.风险提示..........................................................................................................7 1.如何理解近期TL合约增仓？ 过去一周，债市情绪震荡偏强，TL合约增仓明显。公开市场操作由净回笼转向净投放叠加央行超额续作MLF，进一步提振了市场的多头情绪，在此背景下，国债期货整体呈现震荡偏强走势，并且各期限合约均出现明显增仓，TL、T、TF、TS合约周内增仓分别为8145手、7622手、3031手、2620手，特别是TL合约在后半周更是加速增仓超1万手，总持仓量已逼近6月初的峰值水平，需要指出的是，当前距离2606合约到期已经过去半月有余，因此该增仓显然并非合约切换带来的被动性持仓转移，而是增量资金主动进场。对这一现象，我们理解如下： 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 1.1.增仓背后的驱动力量是什么？ 我们推测本次国债期货特别是TL合约的增仓，或主要由固收+、私募等非银资金入场主导。拆分来看，净持仓变化主要集中在规模排名靠前的大机构中，个别机构净持仓下降，其余多数净持仓则均呈现上升态势。近期权益市场波动有所加大，特别是市场对前期热门科技板块的走势预期趋于谨慎，风险偏好边际回落。这种避险情绪促使部分宏观对冲资金进行跨资产的仓位腾挪，在TL合约上进行多头布局与对冲。 1.2.参考历史，国债期货连续增仓行情如何演绎？ 一般而言，持仓量本身是一个偏中性指标，它本质上代表了多空双方分歧的的加大与博弈动能的继续，而后续行情会如何演绎，则需要分情况讨论： 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 （1）高位+增仓+放量：阶段性见顶信号。当国债期货持续走强至阶段性高位时，如果盘面继续拉升并伴随成交放量和持仓增加，这通常并不代表健康的突破，而是多头情绪拥挤、空头入场的标志，一旦后续缺乏增量利好，空头发力或带动债市回调。 2025年4月9日、2026年6月4日均出现过这一情况。 ①2025年4月初，中美贸易摩擦下避险情绪持续抬升，国债期货连续跳空高开走强，随着后续避险情绪边际降温及国内部分宏观数据企稳，缺乏新利好支撑的期债无力维持高位。前期重仓的拥挤多头开始获利了结，叠加空头顺势打压，TL合约迎来了震荡回调。 ②2026年6月初，5月PMI不及预期，弱基本面对债市形成支撑，TL合约走强至高位且持仓量出现抬升，但央行时隔近两年再度出现逆回购零投放，且连续两日暂停投放，买断式逆回购缩量续作进一步引发流动性担忧，止盈情绪催动下国债期货见顶回落。 （2）低位+增仓+放量：止跌修复信号。当国债期货经历持续回落，处于历史低位时，如果盘面出现伴随成交放量与增仓，这或对应着“最后一跌”，换言之，前期多头进行止损，而左侧资金在此位置大量承接卖盘。这种放量过程使得市场前期的浮动筹码被充分消化，一旦短期空头抛压释放完毕，市场容易在平空单的带动下企稳并出现反弹。 例如2026年4月10日，前期受到地缘政治冲突扰动叠加供给压力预期，国债期货维持低位震荡格局，直至清明假期过后，虽然TL合约成交量有所放大，但持仓量不断上升，其后随着经济数据落地叠加宽松政策预期催化，超长债行情先行走强带动，TL合约开启一轮上涨行情。 （3）高位+增仓+缩量：多头优势仍在。当国债期货处于偏高水平，期债维持震荡或小幅上涨，持仓量增加但成交量偏低。这说明多空双方在当前价位并未发生激烈博弈，多头依靠资金优势维持盘面，空头则在逐步建仓。此时市场或处于相对脆弱的平衡状态，说明多头上推价格的优势正在减弱，若后续增量利空，则国债期货向下修正的概率较大。 例如2025年10月30日，前期宽松政策预期充分发酵并兑现后，国债期货走强至阶段性高位，虽然T与TL合约的持仓量仍在稳步攀升，但成交量却出现明显的边际缩减，这反映出多空双方在当前偏高的价位区间并未发生激烈博弈，多头依然依靠前期的资金沉淀优势维持震荡偏强态势，但高位追 涨意愿已经明显降低；这种高位缩量增仓的状态表明市场上攻动能已边际收缩，其后随着11月初权益市场走强叠加市场对基金费率新规展开博弈，期债上行动力衰竭并转向震荡回调。 （4）低位+增仓+缩量：底部震荡接近尾声，左侧建仓正在进行。当国债期货处于偏低水平，盘面呈现窄幅震荡或缓慢下行，持仓量增加但成交量萎缩。这表明活跃做空资金已经离场，整体交易意愿偏低，持仓的稳步增加主要源于部分长线机构在低位进行左侧的逐步买入建仓，在此种状态下，市场或维持底部震荡格局，等待利多出现后促成趋势性的向上突破。 例如2025年10月9日，前期受基金费率调整预期叠加资金偏紧，国债期货震荡偏弱，十一长假过后，虽然交投情绪冷清导致成交量显著萎缩，但持仓量却呈现出连续稳步上行的态势，反映多头正在逐步建仓，叠加后续央行开展1.1万亿买断式逆回购操作，资金整体宽松，期债顺利结束了底部震荡格局，并为后续趋势性的向上突破蓄足了动能。 回到当下，我们认为现阶段TL合约与情况3更为吻合（高位+增仓+缩量）。一方面，前期潜在利多预期发酵后，多头资金的上攻动能较强，反映出目前盘面整体情绪依然偏向多头格局；但需要指出的是，从周五的实际走势可以观察到，TL合约在拉升后已经也面临一定的止盈抛压。换言之，尽管当前市场仍由多头情绪主导，但资金的追高意愿能否延续还需要观测。 在此背景下，TL合约或难以率先突破前高，其后续更多将呈现出跟随T合约的状态。考虑到三季度超长债本身面临较大的供给压力，且需求承接相对有限，我们认为TL合约较难先于T合约明显出现突破前高的走势，而是更可能呈现跟随T合约走强的被动配合态势，而T合约能否向上发力，则需要关注6月末及7月初的流动性状况。从技术形态来看，TL合约、TL合约关键阻力位依然在前期高点，其中后者空间相对更大，短期弱支撑位关注10日均线，强支撑位则落在60日均线附近。 2.国债期货策略展望 2.1.国债期货行情复盘：流动性企稳，债市修复 央行公开市场操作由净回笼转向净投放，加量续作MLF并预告隔夜OMO工具，资金预期边际改善，国债期货震荡偏强。上半周，受逆回购到期压力和跨季资金谨慎预期影响，债市情绪偏弱，国债期货略有走弱；但其后央行大额净投放稳定资金预期，MLF加量续作并加大逆回购投放，叠加隔夜逆回购工具落地预期支撑，债市情绪明显修复，国债期货一路走强。 2.2.IRR策略：TL合约IRR回落较为明显，正套空间仍有限 截至6月26日，TL、T、TF、TS主力合约CTD券IRR分别为0.95%、1.29%、1.35%、1.25%。过去一周，TL合约IRR回落较为明显，T、TF、TS合约IRR则小幅上行。整体来看，当前各期限合约IRR仍处于相对低位，当前资金利率约在1.4%附近，各合约IRR整体仍低于资金成本，正套收益对融资成本的覆盖不足，正套空间依然有限。 图3：TL合约IRR回落较为明显，其余合约IRR略有抬升 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.3.基差策略：若权益持续偏弱，TL合约基差存在收窄的可能 截至6月26日，TL、T、TF、TS主力合约历史CTD券基差分别为0.5151元、0.0777元、0.0550元、0.0072元。过去一周，TL合约基差小幅走阔，T、TF、TS合约基差则有所收窄。整体来看，当前各合约基差未出现明显偏离，短期内基差策略博弈空间相对有限。超长端方面，考虑到TL合约背后交易性资金参与度相对较高，若权益持续偏弱，TL合约基差或存在收敛空间。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.4.跨期策略：TL合约跨期价差下降，其背后主要是CTD切换主导 过去一周，TL00-TL01、T00-T01、TF00-TF01、TS00-TS01的价差分别变动-0.05元、0.03元、-0.01元、-0.01元。6月以来，TL合约跨期价差不断下降，2609合约弱于2612合约，其背后主要是由于二者CTD券不同，TL2609合约CTD券为210004，而TL2612合约CTD券