食品饮料行业周思考（第46周）：短期异动不改白酒分化成长趋势，理性看待古井定增

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Industry] 证券研究报告/行业周报 2020年11月15日 食品饮料 短期异动不改白酒分化成长趋势，理性看待古井定增 -周思考（第46周) [Table_Main] [Table_Title] 评级：增持（维持） 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315138 Email：fanjs@r.qlzq.com.cn 分析师：房昭强 执业证书编号： S0740520090005 Email：fangzq@r.qlzq.com.cn 分析师：龚小乐 执业证书编号：S0740518070005 Email：gongxl@r.qlzq.com.cn 分析师：熊欣慰 执业证书编号： S0740519080002 Email：xiongxw@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 90 行业总市值(百万元) 2454678.05806575 行业流通市值(百万元) 2238277.27076839 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 [Table_Report] 相关报告 《涪陵榨菜：短期扰动不改中长期向好趋势》2020.11.14 [Table_Finance] 重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PEG 评级 2018A 2019A 2020E 2021E 2018A 2019A 2020E 2021E 五粮液 265.00 3.45 4.48 5.26 6.35 14.76 29.67 46.45 38.48 1.24 买入 古井贡酒 228.35 3.37 4.17 4.42 5.65 16.03 32.63 47.56 37.20 1.52 买入 伊利股份 38.32 1.06 1.14 1.16 1.36 21.60 27.20 34.25 29.21 1.39 买入 汤臣倍健 27.09 0.68 -0.22 1.33 1.67 24.90 -72.23 19.45 15.49 1.11 买入 安井食品 172.17 1.25 1.58 2.26 2.84 29.4 36.61 77.94 62.02 1.07 买入 中炬高新 62.40 0.76 0.90 1.11 1.41 38.64 43.66 56.62 44.57 1.32 1 买入 青岛啤酒 84.95 1.05 1.37 1.84 2.20 33.11 37.20 43.05 36.01 1.44 买入 备注：股价为2020年11月13日收盘价。 [Table_Summary] 投资要点  白酒：基本面与资金面共振驱动三线酒企补涨，明年行业仍将以结构性机会为主。本周白酒板块三线酒企异动，引发市场关注，我们认为原因有二：第一，基本面角度，随着旺季宴席、聚会等渠道恢复，二三线酒企Q3业绩显著改善，如今世缘/酒鬼酒/老白干/金徽酒/迎驾贡酒Q3业绩同比+33%/419%/50%/40%/28%，故近期迎来补涨，我们预计是对经济修复逻辑的确认，估值有一定修复空间；第二，资金面角度，此前市场更青睐一二线名酒，资金抱团效应明显，近期风格开始向三线酒企扩散，与资金短期的推动密不可分。我们认为，从2021年全年来看酒企分化趋势不变，行业仍将是结构性机会，高端酒业绩增长确定性最强，且批价仍具备持续上行空间，本周茅台批价上行至2830元左右，估值对应明年处于合理区间；二线酒古井省内竞争优势强化，省外全国化步伐在加快，远期成长空间充足，洋河业绩拐点已现，梦6+量价齐升，梦3升级版亦即将上市，口子窖渠道改革仍在途中，期待明年回归稳健增长通道。综上，白酒板块我们优先重点推荐高端酒茅五泸，二线酒古井贡酒，积极关注洋河、口子窖改善机会。  古井贡酒：定增募资投入技改项目，关注优质企业远期发展前景。公司发布增发预案，拟定增募集总额不超50亿元资金，用于酿酒生产智能化技术改造项目，该项目建成后，将形成年产6.66万吨原酒、28.4万吨基酒储存、13万吨成品灌装能力的现代化智能园区。我们认为整体来看属于正常融资方式，用于扩产为提升未来收入规模奠定充足产能基础。上半年公司已公告投资89亿用于扩产，目前公司用自有资金已开始动工，因总投入金额较大，本次通过二级市场增发融资50亿，之前市场已有一定预期，按本周五收盘价为基准测算，预计本次摊薄股本约5%，对业绩影响不大。建议着眼企业长远发展前景，公司是二线白酒中优质标的，销售团队现金激励充分，2024年200亿收入目标坚定，目前对应2021年估值约40倍，持续重点推荐。  涪陵榨菜：短期扰动不改中长期向好趋势。（1）公司董事长与控股股东先后终止非公开发行认购，对股价形成短期扰动。董事长终止认购，系新规下其不符合作为发行人董事会确定的发行对象参与非公开发行认购。控股股东终止认购，将使得国资占比下降，公司股权结构更加市场化。（2）目前公司销售网络覆盖全国36个省级城市、273个地级城市及1370个县级地区，经销商数量达到2139家。一方面，公司做精做-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%食品饮料(申万)沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业周报 透省地级市场；另一方面，公司推动渠道下沉，下县带乡，加速传统包装榨菜替代散装酱腌菜。2020以来公司省级市场经销商增加111个至312个，地级市场经销商增加77个至478个；而县级市场经销商大幅增加241个至1349个，同时覆盖县级地区从1108个提升至1370个。公司持续推动渠道下沉，使得县级市场实现了30%的快速增长。（3）渠道调研反馈，10月发货低基数的背景下实现高速增长，渠道库存保持1个月左右的良性水平。尽管2020Q3公司开始使用今年初采购的高价原材料，但6月换包装缩减规格对冲了成本上涨，我们判断Q4毛利率仅小幅承压。2019年是公司重点开发县级市场的第一年，Q4销售费用率处于高位，我们预计2020Q4销售费用率将明显下降从而释放利润弹性。（4）我们预计公司2020-2022年收入分别为22.58、26.21、30.08亿元，归母净利润分别为7.40、8.71、10.29亿元，EPS分别为0.94、1.10、1.30元，对应PE为40倍、34倍、29倍，维持“买入”评级。  中炬高新：厚积薄发，加速可期。（1）坚定五年双百目标，市场建设加速推进。尽管今年受疫情影响，公司仍坚定五年双百的目标不动摇。从今年年初开始公司加速销售人员和经销商扩张，经过1-2年培育和成长后效果将体现，收入有望迎来加速点。今年公司经销商预计将达到1400家，未来三年将保持快速增长甚至加速，目前区县覆盖率仅48%，仍有较大提升空间。（2）注入狼性文化，激励机制逐步加强。公司2020年开始实行总经理超额奖励方案，后续将持续完善，从团队激励向个人激励倾斜。同时公司明年制定目标将以今年目标为基准，而不是参照今年受疫情影响后的实际达成情况，更体现了公司运作市场化的决心。（3）公司加速弥补区域、渠道、产品的发展不平衡。公司前三季度东部和南部主销区受餐饮渠道影响及外来人口返工推迟增长较慢，且占比高拖累公司整体收入。公司加速全国化进程，平衡各区域收入，减少对重点区域依赖，渠道反馈预计今年底公司将有11个省份销售过亿。前三季度重点培育品类表现突出，其中蚝油实现接近30%增长，料酒实现50%增长。公司加速餐饮布局，未来将针对团餐、院校、连锁进行专业运作。（4）阳西产能逐步释放，中山技改产能加速释放。阳西厨邦三期产能预计今年年底部分投产，公司17万吨酱油产成品产能在未来2年分批释放。阳西美味鲜蚝油产能达到10万吨，同时料酒明年年初产能也将达到10万吨。中山工厂技改计划明年3月动工，预计2022年10月投产。  11月推荐组合：五粮液、古井贡酒、伊利股份、汤臣倍健、安井食品、中炬高新、青岛啤酒。当月内五者涨跌幅分别为五粮液（8.45%）、古井贡酒（8.63%）、伊利股份（-3.55%）、汤臣倍健（4.72%）、安井食品（-2.25%）、中炬高新（-0.72%）、青岛啤酒（7.23%），组合收益率为3.22%。同期上证综指上涨2.65%，组合比上证综指涨幅高0.57%。  投资策略：我们认为，食品国内自主定价，受国际疫情影响比较小，需求相对刚性，板块全年依旧有望获取明显的相对收益。三季报的数据来看，白酒加速恢复，食品保持稳健，随着消费复苏，当下至年底我们认为白酒机会总体好于食品，配置思路依旧建议从3-5年的角度来筛选龙头企业。估值便宜的寻求边际（环比）改善的机会。推荐股票我们建议从三个角度推荐：（1）确定性配置角度：贵州茅台/五粮液/伊利股份/海天味业/双汇发展/涪陵榨菜等；（2）成长弹性角度：古井贡酒/天味 TVcZlXkWxUdYbVeZ7N9R6MsQqQpNnNiNqRnMlOqRsP9PpNpOwMrRnMxNoOoM 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业周报 食品/绝味食品/今世缘/安井食品/中炬高新/顺鑫农业/晨光生物等；（3）收益风险比（假定明年恢复正常，当下估值很便宜）：口子窖/洋河股份/元祖股份/汤臣倍健等。  风险提示：全球疫情扩散风险、外资大幅流出风险、食品安全。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 行业周报 内容目录 市场回顾与盈利预测 ............................................. - 5 - 每周市场回顾：板块涨幅比综指高0.7%，子板块其他酒类涨幅居前 . - 5 - 11月推荐组合：五粮液、古井贡酒、伊利股份、汤臣倍健、安井食品、中炬高新、青岛啤酒 ......................................................... - 6 - 最新重点报告观点（第46周） ..................................... - 7 - 涪陵榨菜：短期扰动不改中长期向好趋势 ....................... - 7 - 图表目录 图表1：食品饮料行业上涨0.64%，比上证综指高0.7% ................ - 5 - 图表2：子板块其他酒类涨幅居前 .................................. - 5 - 图表3：周涨跌幅前五个股一览 .................................... - 5 - 图表4：11月组合收益率为3.22% .................................. - 6 - 图表5：重点公司盈利预测表 ...................................... - 6 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 行业周报 市场回顾与盈利预测 每周市场回顾：板块涨幅比综指高0.7%，子板块其他酒类涨幅居前  市场回顾：本周上证综指下跌0.06%，食品饮料板块上涨0.64%，比上证综指高0.7个百分点。子板块其他酒类、软饮料、黄酒、葡萄酒、白酒、乳品、啤酒、肉制品、食品综合、调味发酵品分别上涨10.33%、7.37%、2.42%、1.92%、1.61%、1.59%、0.62%、-0.57%、-1.06、-3.75%。个股方面，吉林森工领涨板块。 图表1：食品饮料行业上涨0.64%，比上证综指高0.7% 来源：wind、中泰证券研究所 图表2：子板块其他酒类涨幅居前 图表3：周涨跌幅前五个股一览 来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 -6-4-20246SW钢铁 SW采掘 SW建筑材料 SW交通运输 SW有色金属 SW休闲服务 SW食品饮料 SW机械设备 SW公用事业 SW国防军工 SW轻工制造 上证综指 SW纺织服装 SW家用电器