食品饮料19、20Q1小结：短期报表波动不改中长期向好趋势-周思考（第18周）

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Industry] 证券研究报告/行业周报 2020年5月5日 食品饮料 食品饮料19&20Q1小结：短期报表波动不改中长期向好趋势 -周思考（第18周) [Table_Main] [Table_Title] 评级：增持（维持） 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315138 Email：fanjs@r.qlzq.com.cn 分析师：龚小乐 执业证书编号：S0740518070005 Email：gongxl@r.qlzq.com.cn 分析师：熊欣慰 执业证书编号：S0740519080002 Email：xiongxw@r.qlzq.com.cn 研究助理：房昭强 Email：fangzq@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 90 行业总市值(百万元) 2454678.05806575 行业流通市值(百万元) 2238277.27076839 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 [Table_Report] 相关报告 《古井贡酒：回款势头良好，全年目标依旧积极》2020.4.27 《贵州茅台：开门红顺利，渠道变革持续推进》2020.4.28 《天味食品：预收款显著增长，终端需求旺盛》2020.4.28 《恒顺醋业：料酒维持高增长，盈利能力稳步提升》2020.4.28 《洋 河股 份： 坚 决调整 ，蓄 势 待发》2020.4.29 《双汇发展：业绩持续靓丽，提价红利凸显》2020.4.29 《泸州老窖：2019顺利收官，2020稳健应对》2020.4.29 [Table_Finance] 重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PEG 评级 2018A 2019A 2020E 2021E 2018A 2019A 2020E 2021E 贵州茅台 1265.7 28.02 32.80 37.73 45.21 21.05 35.80 33.55 28.00 1.31 买入 涪陵榨菜 33.27 0.84 0.77 0.91 1.07 25.77 41.60 36.56 31.09 1.22 买入 安井食品 93.80 1.14 1.58 1.92 2.55 29.42 54.71 48.85 36.78 1.43 买入 伊利股份 29.24 1.06 1.14 1.15 1.30 22.76 26.73 25.43 22.49 1.35 买入 双汇发展 40.41 1.48 1.64 1.88 2.07 16.15 24.60 21.49 19.52 1.29 买入 备注：股价为2020年4月30日收盘价。 [Table_Summary] 投资要点  年初至今，食品饮料（申万）累计收益率4.08%，位居全行业第八，疫情影响下表现稳健。结合4月份披露的年报以及一季报，我们认为食品饮料行业商业模式好，韧性强，板块有望持续获取超额收益。中国三驾马车中我们最看好消费，食品饮料中长期逻辑依旧很清晰，短期疫情改变节奏，但并不改变趋势，疫情之后板块将进一步分化，短期Q1报表波动大，我们更应关注长期竞争力优秀的公司，分化成长将成主旋律。  5月推荐组合为：贵州茅台、古井贡酒、伊利股份、绝味食品、今世缘。我们认为，5月板块将迎两点催化：第一，国内疫情稳定，餐饮加快修复，餐饮产业链值得关注；第二，两会召开时间确定，政策有望加码宽松，白酒消费明显受益。综上，5月我们的推荐组合为贵州茅台、古井贡酒、伊利股份、绝味食品、今世缘。  白酒总结：我们认为，20Q1白酒板块受疫情影响整体在预期内下滑，但内部分化加剧，高端酒明显表现更优。短期来看Q2板块有望迎来边际改善机会，中长期来看分化成长将成主旋律，份额将进一步向强势品牌集中。  板块业绩：19年维持强势，20Q1预期内短期承压。从板块业绩来看，19年A股白酒板块实现收入2463.70亿元，同比增长16.12%，实现净利润822.43亿元，同比增长17.74%，全年维持稳健增长势头不改。20Q1板块实现收入777.25亿元，同比增长1.05%，实现净利润301.87亿元，同比增长9.05%，考虑到茅、五体量明显高于同行，剔除茅、五后板块收入和净利润增速分别为-12.64%和-5.97%，疫情影响之下白酒Q1业绩短期承压，整体在市场预期之内。  回款数据：疫情影响与季节性因素导致20Q1回款明显下滑。从回款数据来看，19年A股白酒板块销售收现总额为2810亿元，同比增长17.97%，经营活动现金流净额总额为910亿元，同比增长17.28%，全年回款保持强劲。20Q1板块销售收现总额为615亿元，同比下降-19.01%，一方面受到疫情影响回款明显减少，另一方面与春节提前有关，若将19Q4与20Q1合并考虑，则今年回款相比去年同期增长0.6%，整体仍保持稳健。  上市公司数据：高端酒正增长韧性足，二三线酒分化加剧。从上市公司数据来看，20Q1一线白酒业绩表现明显更优，茅、五、泸净利增速分别为17%、19%、13%，一方面与高端酒以节前动销为主有关，另一方面也表现出高端酒的刚需优势与抗风险能力。二三线白酒明显承压，除汾酒和酒鬼之外其余酒企净利润均不同程度下滑，主要是节后走亲访友、-10%0%10%20%30%40%50%60%食品饮料(申万)沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业周报 《绝味食品：保门店、稳根基，逆势拿店深化竞争力》2020.4.29 《良品铺子：Q1业绩超预期，高端化战略现成效》2020.4.29 《五粮液：2020年首战告捷，改革红利持续释放》2020.4.29 《山西汾酒：19年加速成长，20Q1缴税减少带动利润释放》2020.4.29 《汤臣倍健：电商海外逐渐发力，疫情之下业绩稳健》2020.4.29 《青岛啤酒：毛利率逆势提升，激励落地加速经营活力释放》2020.4.30 《中炬高新：疫情致收入小幅承压，盈利能力提升显著》2020.4.30 《今世缘：短期业绩承压，全年目标有望良好实现 》2020.4.30 喜宴等消费场景消失，对二三线地产酒影响明显，白酒板块内部分化进一步加剧。  展望未来：Q1白酒预期低点已过，Q2有望迎来边际改善机会，分化趋势下抓个股更为重要。总结来看，20Q1白酒板块受疫情影响整体有所下滑，但内部分化进一步加剧，部分品牌力弱、回款能力差、无强势基地市场的企业受到冲击最为明显，我们认为分化成长将是板块中长期主旋律，份额将进一步向强势品牌集中。展望Q2，二季度是消化库存的重要窗口期，考验企业的渠道管控能力，厂家需要紧密观察消费者信心的恢复采取及时应对策略，高端酒茅、五和低端酒牛栏山相对压力较小，且伴随餐饮修复、宴席回补，地产酒龙头古井、今世缘会率先体现。综上，我们认为Q2白酒有望迎来边际改善机会，重点推荐贵州茅台/五粮液/顺鑫农业/古井贡酒/今世缘等；积极布局泸州老窖/口子窖等。  大众品总结：受益刚需属性，20Q1大众品增长稳健，龙头积极应对疫情，展现出出色抗风险能力与增长韧性，竞争优势进一步强化，看好各细分板块龙头持续提升份额、稳健成长。  乳业：积极应对疫情，看好伊利逐季好转。1）市占率加速提升，疫情短期受损，看好逐季恢复。公司2019年收入增长13.4%，19Q4收入增速18.5%。20Q1因疫情影响线下动销及春节旺季，收入同比下滑10.98%。根据年报数据，若2020年收入可实现970亿元规划目标，20Q2-Q4收入增速预计在14.2%，环比加速。分品类看奶粉、冷饮持续发力，液体乳产品加速升级，把握有机奶市场先机。大单品安慕希、金典、“畅轻”、“金领冠”等收入同比+22.3%。新品占比19.4%。市占率加速提升，龙头壁垒逐渐加深。常温20Q1市占率39.3%，同比+1.1pct，进一步抢占市场，壁垒加深。低温20Q1市占率14.8%，同比+0.3pct。婴童奶粉20Q1市占率6.1%，同比-0.1pct，保持稳健。2）看好利润逐季改善20Q1公司毛利率37.5%，同比下降2.49pct，主因消化库存打折买赠加大。看好20Q2开始买赠减弱；原材料储备平滑成本、产品结加快高端化进程，全年毛利率有望逐季恢复。销售费用率剔除20Q1短期黑天鹅影响，长期下行趋势已经确立，管理费用因涨薪+股权激励影响略有承压。利润因并表新西兰westland和泰国CHOMTHANA形成一定拖累，捐赠造成营业外支出增多。20Q1净利率同比-4.3pct至5.6%为历史低点，随着收入恢复，竞争趋向理性，买赠减弱+销售费用效率驱动下净利率逐渐改善。  调味品：疫情下渠道表现分化，龙头抗风险能力强。2020Q1调味品上市公司表现与各公司渠道结构呈现较强的相关性，家庭消费占比越高的公司受影响越小，尤其是商超及电商占比高的公司甚至有一定受益。餐饮占比高的公司，终端动销表现相对偏弱，但龙头依然凭借发力家庭渠道及压货保持了报表端的良好表现。千禾味业省外均为商超渠道，省内约一半为电商及商超，受益于其渠道结构，2020Q1公司收入增长24%；涪陵榨菜同样受益于商超占比高达30%，同时几乎没有餐饮销售，还原预收款后的收入增长高达30%+；安琪酵母受益于C端需求的爆发式增长及海外市场的供不应求，一季度收入保持13%快速增长；天味食品、恒顺醋业等餐饮渠道占比较低（20%以内），家庭端占比高动销良好，短期受物流及复产复工影响渠道库存处于低位，但一季度收入仍保持了正增长趋势；海天作为调味品龙头，餐饮占比高达60%，疫情下餐饮终端 cVbWvYuWgZiZnVdUNArRrMbRbPaQpNmMmOnNfQoOqNjMoOqOaQqQsNNZqMyRwMnOwO 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业周报 动销趋于停滞，公司发力家庭消费渠道并加大压货力度，Q1实现7%的收入增长，后续库存消化需持续关注；中炬高新餐饮占比接近30%，受冲击较大且公司未大力度压货，一季度调味品收入下滑4%，与终端表现较吻合，渠道反馈4月恢复良好。利润端看，除个别公司处于快速扩张期加大市场投入外，大部分公司盈利能力持续提升。对于一季度高增长企业，其旺盛的终端需求带动销售高增长，摊薄了固定的成本及费用支出；对于受影响的企业，在餐饮等渠道停滞的背景下，公司均减少了部分费用投放。展望全年，二季度调味品企业将受益于餐饮复苏边际逐步向好，大部分公司均有信心完成全年目标。  休闲卤制品：龙头保门店、稳根基，逆势拿店深化竞争力。绝味食品2020Q1收入同减7.59%，归母净利润同减65.27%。收入下降一方面系疫情期间开业门店大幅减少，渠道反馈2月疫情较重时期，开业门店比例远低于正常春节的85%，最低时只有24%。另一方面，公司帮扶加盟商，给予8.5-9折的货折，冲减收入。但受益于公司开展开店竞赛，给予加盟商开店优惠，一季度净开店仍保持良性水平。公司盈利能力下降较大，一方面系疫情下成本上升，另一方面系给予加盟商货折影响毛利率。同时销售费用率大幅上升，主要系公司在疫情初期帮助加盟商承担货物报损，给予加盟商物流补贴、开店补贴。此外，投资的和府捞面等企业亏损导致一季度投资收益下降。公司商业模式中门店是根本，公司牺牲短期利润维持门店，在门店生态不受大幅冲击的情况下，疫情对公司的影响是短期的。随疫情趋于平稳，渠道反馈4月门店基本恢复，同店增长回归常态水平。2020年受疫情影响，大量商业门店面临经营困境，商业地产空置率上升。公司鼓励加盟商逆势拿店，尤其是高势能点位。中长期看，公司竞争力有望进一步加强。  啤酒：2-3月受冲击明显，4月恢复超预期。啤酒行业60%销量来自于餐饮、夜场等即饮渠道，因此受疫情冲击较大。根据国家统计局数据，2020Q1啤酒行业产量下滑33.8%，收入下滑30.26%，利润下滑82.15%。上市公司均为龙头企业，表现好于行业，华润、青啤、重啤、珠啤等销量均下滑25