请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Industry] 证券研究报告/行业周报 2019年10月20日 食品饮料 短期扰动不改三季报稳健预期，理性看待啤酒季度波动 -中泰食品饮料周报(第42周) [Table_Main] [Table_Title] 评级：增持（维持） 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315138 Email：fanjs@r.qlzq.com.cn 分析师：龚小乐 执业证书编号：S0740518070005 Email：gongxl@r.qlzq.com.cn 分析师：熊欣慰 执业证书编号：S0740519080002 Email：xiongxw@r.qlzq.com.cn 研究助理：房昭强 Email：fangzq@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 90 行业总市值(百万元) 2454678.05806575 行业流通市值(百万元) 2238277.27076839 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 [Table_Report] 相关报告 《贵州茅台：体系梳理不易，稳增长仍可期》2019.10.16 [Table_Finance] 重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PEG 评级 2017A 2018A 2019E 2020E 2017A 2018A 2019E 2020E 贵州茅台 1,175.80 21.56 28.02 35.06 41.08 38.20 28.00 33.54 28.62 1.12 买入 五粮液 127.30 2.55 3.47 4.56 5.77 28.42 23.25 27.92 22.06 0.74 买入 顺鑫农业 50.60 0.77 1.30 1.75 2.27 49.60 42.80 28.91 22.29 0.71 买入 中炬高新 41.60 0.57 0.76 0.91 1.17 30.70 30.42 45.71 35.56 1.24 买入 伊利 股份 28.01 0.98 1.06 1.13 1.19 27.30 22.00 24.79 23.54 1.08 买入 备注：股价为2019年10月18日收盘价。 [Table_Summary] 投资要点  9月社零数据点评：中秋错位致9月食品饮料行业增速回落。从9月社零数据来看，9月社零总额增速7.8%，环比提升0.3pct，主要是汽车零售数据回暖带动整体增速提升；从9月食品饮料行业社零数据来看，9月粮油、食品类增速10.4%，环比下降2.1pct，饮料类增速8.9%，环比下降1.5pct，烟酒类增速4.2%，环比提升8.4pct，主要是节日错位导致中秋消费提前至8月所致，实际上将8月和9月社零数据平滑来看，烟酒类平均增速环比7月下滑约2.5pct，下滑幅度并不明显。  白酒：整体稳健、分化成长仍将是三季报主旋律，关注秋糖产业密集反馈。本周贵州茅台、酒鬼酒相继发布三季报，其中贵州茅台业绩略低于预期，酒鬼酒业绩低于预期，引发市场对于白酒板块产生担忧，白酒（申万）指数本周下跌1.15%。我们认为，白酒板块不会再现去年大幅下挫的行情，原因有以下四点：1）去年部分酒企中秋旺季销量不达预期，但今年渠道反馈三季度动销良好，茅台加大发货下供求依然紧张，普五和国窖批价亦保持坚挺；2）去年三季度部分酒企库存较高，因此努力去库存影响销量，而今年行业库存较为良性，大多保持在两个月以内；3）去年秋糖期间部分酒企释放悲观预期，今年在行业景气度回升下大多厂家态度将更为理性，部分酒企受竞争加剧影响而短期承压，而非行业普遍现象；4）去年市场担忧宏观经济增速下行会影响行业需求，而今年行业已验证受宏观经济影响减小，行业自我调节能力增强，周期性正逐渐弱化，因此宏观经济影响趋于平稳。展望后市，下周板块将迎来两大事件：1）秋糖会将于天津召开，密集关注渠道反馈与酒企量价策略，对四季度库存消化、春节备货情况有较强指导意义；2）下周开始三季报将陆续披露，结合我们的三季报前瞻，我们认为名酒三季报将以整体稳健+分化成长为主，高端酒业绩确定性仍最强，我们继续看好板块中长期投资机会。  贵州茅台：体系梳理不易，稳增长仍可期。19Q3公司营业收入为214.47亿元，同比增长13.81%，报告期末预收账款为112.55亿元，环比下降8.17%，三季度末经销商已完成全年打款合同量，但预收账款环比仍小幅下降主要受取消经销商影响。19Q3公司净利润为105.04亿元，同比增长17.11%，费用管控效率提升驱动利润增速快于收入。分渠道来看，19Q3直销收入为15.01亿元，占比提高至7%，反映33家自营店投放量增加明显；报告期末经销商数量为2507家，年初以来合计减少595家，主要是为进一步优化营销网络布局，提升经销商整体实力。由于去年四季度开始公司取消了部分经销商，而直营渠道以及集团营销公司具体策-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%白酒(申万)沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业周报 略未全面落地，今年以来公司不断让经销商提前执行合同量来满足市场需求，导致预收账款波动较大。我们认为就目前的渠道体系来看，预收账款的参考意义已经不是很大，一批价才是反映基本面最重要的指标，目前普飞一批价仍稳定在2300元左右，终端需求持续旺盛，未来茅台酒价格具备充足的提升基础。全年来看，考虑到计划发货量的增长以及产品结构的调整，我们认为公司有望顺利完成收入增长14%的目标。  啤酒：理性看待Q3产销量下滑，中长期结构升级逻辑不变。根据国家统计局数据，2019年9月规模以上啤酒企业产量为317.6万千升，同比增长3.4%；1-9月累计产量为3119.4万千升，同比增长0.7%。对比7、8月行业产量分别增长-4.9%和-4%，9月产量回暖。我们认为主要受益于（1）经过7-8月的消化后，渠道库存恢复至正常水平，（2）中秋国庆旺季备货。渠道调研反馈，2019Q3青啤、百威、华润等主要啤酒公司销量均出现下滑，仅珠啤Q3销量略有增长。我们认为一方面系7-8月消化6月底旺季备货，另一方面系今年Q3旺季气温不高影响啤酒终端消费。若剔除旺季备货导致的季度间销量波动，2019Q1-Q3行业及主要上市公司产销量均呈持平或微增趋势，与我们一直以来的判断一致。我们重申目前啤酒行业中长期增长的核心逻辑在于结构升级推动盈利能力提升，行业产量预计呈持平趋势，龙头受益集中度提升预计销量略有增长，应理性看待季度间的产销量波动。根据草根调研反馈，2019Q3啤酒龙头仍保持结构升级趋势。2019Q3青啤中高档产品延续增长，普低档的区域性品牌下滑较多；百威英博超高端双位数增长，高档和中档高持平，主流产品下滑。近期因季度销量波动导致啤酒板块股价回调，但中长期结构升级逻辑不变，建议关注超跌机会。  10月组合：本月推荐组合标的涨跌幅分别为贵州茅台（2.24%）、五粮液（-1.93%）、顺鑫农业（-2.99%）、中炬高新（-1.96%）、伊利 股份（-1.79%），组合收益率为-1.28%。同期上证综指上涨1.13%，组合落后上证综指2.42%。  投资策略：近期消费总体表现稳健，茅台价格的回落也实属正常，我们了解茅台的开瓶率比较高，无需过多担心社会库存。中长期来看，行业结构性机会依旧明显，我们长期最看好高端白酒。重点推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖、古井贡酒、口子窖、顺鑫农业、洋河股份、山西汾酒等；啤酒板块行业拐点已现，持续推荐华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒；食品重点推荐中炬高新、元祖股份、海天味业等，保健品行业建议关注汤臣倍健，肉制品行业积极关注龙头双汇发展等。  风险提示：三公消费限制力度加大、消费升级进程放缓、食品安全。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业周报 内容目录 市场回顾与盈利预测 ........................................................................................... - 4 - 每周市场回顾：板块落后综指1.25%，子板块肉制品涨幅居前 .................. - 4 - 2019年10月投资组合：茅台、五粮液、顺鑫农业、中炬高新、伊利 股份- 4 - 最新重点报告观点（第42周） ........................................................................... - 5 - 贵州茅台：体系梳理不易，稳增长仍可期 ................................................... - 6 - 图表目录 图表1：食品饮料行业周下跌0.85%，领先上证综指0.34% ............................... - 4 - 图表2：子板块调味肉制品居前 .......................................................................... - 4 - 图表3：周涨跌幅前五个股一览 .......................................................................... - 4 - 图表4：10月组合收益率为-1.28% ...................................................................... - 5 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 行业周报 市场回顾与盈利预测 每周市场回顾：板块落后综指1.25%，子板块肉制品涨幅居前  市场回顾：本周上证综指下跌1.19%，食品饮料板块下跌0.85%，领先上证综指0.34个百分点。子板块方面肉制品、其他酒类、食品综合和白酒分别上涨4.96%、4.44%、1.21%和0.24%。乳品、葡萄酒、调味发酵品、软饮料、黄酒和啤酒分别下跌0.28%、0.56%、0.70%、1.40%、1.90%和2.67%。个股方面，金字火腿（33.81%）领涨板块。 图表1：食品饮料行业周下跌0.85%，领先上证综指0.34% 来源：wind、中泰证券研究所 图表2：子板块调味肉制品居前 图表3：周涨跌幅前五个股一览 来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 2019年10月投资组合：茅台、五粮液、顺鑫农业、中炬高新、伊利 股份 -4-202SW传媒 SW医药生物 SW休闲服务 SW银行 SW轻工制造 SW综合 SW家用电器 SW食品饮料 SW商业贸易 SW纺织服装 SW公用事业 SW建筑装饰 上证综指 SW房地产 SW汽车 SW交通运输 SW农林牧渔 SW钢铁 SW非银金融 SW建筑材料 SW化工 SW计算机 SW机械设备 SW采掘 SW通信 SW电子 SW国防军工 SW电气设备 SW有色金属 (5)0510SW肉制品 SW其他酒类 SW食品综合 SW白酒 SW乳品 SW葡萄酒 SW调味发酵品 食品饮料 沪深300 SW软饮料 SW黄酒 SW啤酒 (15)(10)(5)05101520253035金字火腿 洽洽食品 盐津铺子 科迪乳业 *ST中葡 酒鬼酒 威龙股份 桃李面包 古井贡酒 西王食品 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 行业周报  10月推荐组合：贵州茅台、五粮液、顺鑫农业、中炬高新、伊利 股份。当月内五者涨跌幅分别为贵州茅台（2.24%）、五粮液（-1.93%）、顺鑫农业（-2.99%）、中炬高新（-1.96%）、伊利 股份（-1.79%），组合收益率为-1.28%。同期上证综指上涨1.13%，组合落后上证综指2.42%。