中泰食品饮料周报（第43周）：理性看待白酒行业增速下行

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Industry] 证券研究报告/行业周报 2018年10月28日 食品饮料 理性看待白酒行业增速下行 -中泰食品饮料周报(第43周) [Table_Main] [Table_Title] 评级：增持（维持） 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315138 Email：fanjs@r.qlzq.com.cn 分析师：龚小乐 执业证书编号：S0740518070005 Email：gongxl@r.qlzq.com.cn 研究助理：熊欣慰 Email：xiongxw@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 90 行业总市值(百万元) 2454678.05806575 行业流通市值(百万元) 2238277.27076839 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 [Table_Report] 相关报告 <<恒顺醋业（600305.SH）：调味品稳健增长，费用率持续改善>>2018.10.23 <<水井坊（600779.SH）：收入增速放缓，长期发展看点仍足>>2018.10.23 <<桃李面包（603866.SH）：收入稳增长，利润待释放 >>2018.10.24 <<山西汾酒（600809.SH）：业绩符合预期，更待改革红利>>2018.10.26 <<安琪酵母（600298.SH）：收入加速增长，毛利率短期承压>>2018.10.26 <<西王食品（000639.SZ）：双主业稳健发展，业绩环比改善>>2018.10.26 [Table_Finance] 重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PEG 评级 2016 2017 2018E 2019E 2016 2017 2018E 2019E 洋河股份 128 1.65 2.28 3.18 4.31 57.6 41.7 29.9 22.1 0.76 买入 贵州茅台 730 13.31 21.56 29.2 35.87 55.5 34.3 25.3 20.6 0.71 买入 顺鑫农业 45.6 0.72 0.77 1.50 1.84 37.5 59.2 30.4 24.8 0.33 买入 备注：股价为2018年10月28日收盘价。 [Table_Summary] 投资要点  秋糖会见闻：稳健而非失速，分化而非崩盘。通过秋糖会的多家名酒会议和经销商交流，我们认为白酒行业受宏观经济的影响正在显现，明年增速下行概率较大，但其结果不是全面回落而是分化加剧，高端酒放缓但不会倒退，次高端仍将受益换挡升级。1）经济传导效应逐渐显现，但不要过度悲观。市场以中秋旺季销量不达预期为“证据”，忧虑明年经济下行导致白酒全面承压，但是要考虑到两个因素：第一今年中秋终端存在去库存行为，若剔除该因素大多数酒企中秋动销其实不错，且去库存利于行业良性发展，不会再现上轮崩盘；第二国家已出台多项政策刺激经济，春节期间行业小阳春值得期待。2）高端酒放缓，但关注茅台引领作用。高端酒受经济影响最大、明年增速放缓是不争的事实，但茅台供需偏紧的情况不会改变甚至加剧，五粮液、老窖也在积极采取发展系列酒、开拓弱势市场的方式加以应对，且经历上一轮崩盘后对价格和库存管控更为理性，做足准备缓冲宏观不利影响。3）次高端酒仍将受益于换挡升级，但分化加剧。消费消费换挡升级主要是由通货膨胀带来，受经济影响相对较小，以安徽为例，向100-200元价位带的升级从省会合肥到地级市传导一般三年时间，今年是第一年，升级过程中古井、口子等区域龙头企业将明显受益，这一点通过水井、汾酒、舍得三季报披露的90%/57%/186%的利润增速可见一斑。  贵州茅台三季报点评：短期业绩不及预期，应以长期视角看待投资机会。公司公告，2018年Q1-Q3收入549.69亿元，同比+23.56%，净利润247.34亿元，同比+23.77%。18Q3收入197.18亿元，同比+3.81%，环比-41.75pct，其中茅台酒收入168.82亿元，同比+0.63%，系列酒收入19.41亿元，同比+32.01%。预收款111.68亿元，同比-36.08%，环比+12.35%，主要是政策可提前跨季度执行。Q3净利润89.69亿元，同比+2.71%，环比-38.82%。三季度业绩不及预期主要是销量因素，由于今年和明年量不足，因此控制了发货量。批价仍然保持在1700元，如果春节前批价仍能保持平稳，明年依旧存在提价空间，建议以更长远眼光看待茅台投资机会。  洋河股份三季报点评：梦之蓝持续高增，明年业绩稳健增长可待。公司公告，2018年Q1-Q3收入209.66亿元，同比+ 24.22%，净利润70.39亿元，同比+26.11%。18Q3收入64.23亿元，同比+20.11%，环比-6.86pct，连续4个季度收入增速超过20%。净利润20.34亿元，同比+21.53%，环比-9.75pct，产品结构明显上移在利润端体现不明显主要是营业税金及附加大幅增长所致。从产品和市场来看，我们预计18Q3梦之蓝增速继续在50%以上，环比上半年加快，海天系列稳健增长，-20%-10%0%10%20%30%40%50%食品饮料(申万)沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业周报 省外增速仍旧快于省内，新江苏市场增速更快，全国市场渠道深化稳步推进。根据渠道反馈，三季度末公司基本完成全年任务，10月开始停止开票，节后渠道库存保持在1.5月良性水平。我们认为四季度公司主要是梳理价格体系，使得7月初蓝色经典提价策略在渠道各环节扎实体现，进一步抬升经销商渠道利润，亦为来年春节做好备战准备。我们预计全年公司收入有望实现20%以上增长规划目标，利润端增速有望更快。近期公司估值短期大幅回落，体现出市场对未来增长的谨慎预期，我们认为品牌势能起来后的增长动力充足，明年业绩仍旧有望实现稳健增长，而非失速，目前对应2018年不足18倍，建议以中长期视角配置优秀企业。  顺鑫农业三季报点评：牛栏山继续高增，成长潜力仍足。公司公告，2018年Q1-Q3收入92.03亿元，同比+4.01%，净利润5.36亿元，同比+97.03%；Q3公司收入19.71亿元，同比-14.34%，环比-34.86pct，主要受去年同期鑫大禹股权转让产生的基数影响。分业务来看，我们预计18Q3白酒收入增速约40%，净利率与上半年保持平稳，预计在11%-12%，阜外市场增速更快，其中江浙沪地区增速在60%以上。18Q3净利润0.55亿元，同比+99.25%，利润大幅增长主要得益于白酒主业快速增长和费用使用效率提升。中长期来看，牛栏山在低端酒市场发展潜力十足，且压制估值的因素逐步消除，有望迎来戴维斯双击。我们认为对顺鑫农业采用分部估值更为合理，预计2019年白酒收入有望突破100亿元，按照12%的净利率测算，对应利润可达12亿元，参照可比公司估值，公司白酒业务市值仍被低估；房地产业务虽处于亏损状态，但未来变现后我们估计可收回40亿元，肉制品业务基本盈亏平衡，暂不考虑，公司市值亦被低估，我们看好公司未来充足改善空间。  山西汾酒三季报点评：业绩符合预期，更待改革红利。公司公告，2018年Q1-Q3收入69.15亿元，同比+42.41%，净利润12.64亿元，同比+56.89%。Q3收入18.74亿元，同比+30.58%，环比-14.72pct，符合预期，主要是省外增速放缓所致，净利润3.27亿元，同比+60.31%，产品结构上移驱动利润更快增长。分产品来看，Q1-Q3中高价酒收入41.91亿元，同比+27.04%，其中青花系列增速约75%；低价酒收入24.8亿元，同比+86.33%，主要系汾牌公司个性化产品并表所致，剔除后波汾增速在30%以上。分地区来看，Q3省内收入12.86亿元，同比+38.13%，省外收入5.84亿元，同比+17.98%，受经济环境影响省外市场增速明显放缓；整体来看前三季度河南、山东、河北、内蒙等地基本完成全年任务的80%左右。整体来看，公司提出的“三年目标两年实现”未变，根据前三季度完成进度，我们认为全年目标规划有望顺利完成。华润战投汾酒后，我们认为营销和管理上的协同效应有望得到体现，公司内部治理结构将积极优化，后续改革红利值得期待。  水井坊三季报点评：收入增速放缓，长期发展看点仍足。公司公告，2018年Q1-Q3收入21.39亿元，同比+45.36%，净利润4.63亿元，同比+90.15%。收入增速继续放缓，如期回归稳健增长。Q3收入8.02亿元，同比+27.21%，环比-5.82pct，在经济下行环境和过去2年快速扩张形成的高基数背景下，收入增速逐步回归稳健增长趋势；Q3净利润1.95亿元，同比+51.56%，提价效应叠加所得税率下降驱动利润实现更快增长。整体来看，前三季度收入增长得益于分销网络扩张带来的销量增长 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业周报 和产品结构高端化，其中销量贡献30%、提价贡献15%。我们认为公司收入增速放缓是企业发展到一定阶段后的正常回归过程，目前来看全年收入增长40%既定目标有望良好实现。7月初大股东帝亚吉欧以62元价格要约收购公司20.29%的股权，要约价格溢价23%，目前收购进展顺利，我们认为外资持股比例的提升，正在对名酒的估值体系进行重构，亦反映出外资看好公司中长期发展前景。本轮白酒行业分化成长趋势显著，需求结构十分扎实，水井坊有望在次高端价位做大做强，增速逐步回归稳健态势后，我们继续看好未来公司充足发展潜力。  汤臣倍健：健力多强势增长，收入利润表现靓丽。1）大单品健力多收入增速靓丽，母品牌表现欣欣向荣。18Q3公司营业收入12.52亿元，同比+44.94%。从产品拆分看，母品牌收入占比73%，增速%；大单品健力多收入占比19%，增速超过200%，健视佳、健乐多等其他品类开始陆续推广尝试，目前贡献较小；LSG9月交割完成，三季度并表单9月营收。2）18Q公司毛利率68.95%，同比提升2.46个百分点，主因高毛利率产品健力多收入占比提升带动结构升级，原材料成本小幅上涨+8月部分产品小幅提价影响较小。3）公司18Q3销售费用率23.45%，同比下降5.12个百分点，主因去年三季度开始加大对健力多等产品的品牌推广和广告投入带来高基数，目前整体费用投入稳健。4）18Q3公司利润3.53亿元，同比+59.95%，处于业绩预告的中位数。我们继续看好保健品行业的高成长，公司大单品+电商药店渠道发力驱动业绩稳健增长，建议积极关注。  桃李面包：收入稳增长，利润待释放。1）高基数下公司18Q3收入保持19%的稳健增长。分产品看，主力面包收入占比依旧90%以上，天然酵母、醇熟等明星大单品稳步增长，网红脏面包等新品增速较快。我们预计Q3月饼收入占比在5%-8%，增长平稳。从区域市场看，东北、华东、华北、华南、华中等大区均有20%以上的高增长，西南、西北地区表现稍有逊色，增速略低于全国水平。2）18Q3毛利率39.4%，同比下降0.92个百分点。一是成本端原料价格较为平稳、生产人员的工资略有提升；二是2017年7月公司面包提价的高基数效应影响。三是18Q3月饼面包在华东、华北地区加大促销力度，毛利率受到部分影响，加之中秋销售档期提前，毛利率低的月饼收入占比提升有小部分影响。18Q3销售费用率同比提升1.86个百分点,主因配送费+销售薪酬+渠道费用投入增多。公司面包产品推新速度快+区域扩张+渠道精耕保证收入高增长，考虑短期竞争加剧，我们小幅调整2018-2020年收入分别为48.8、58.6、70.8亿元，分别增长19.6%、20%、20.8%；净利润6.4 、8.1 、9.9亿元，同比增长25.4%、25.7%、22.3%，对应PE分别为34X、27X、22 X，看好面包龙头的高成长，给予买入评级。  西王食品：双主业齐头并进，业绩环比改善明显。1）季度收入环比改善