核心观点与关键数据
1. 二季度铜供给情况
- 主流矿企产量环比回升33.2%，同比下滑5.5%。主要得益于自由港、洛钼、五矿资源和三发业等公司的产量回升，但自由港、艾芬豪、纽蒙特等公司产量仍持续下降。
- 巴拿马矿山复产确定性上升，但进度将推迟。巴拿马政府考虑成立国家矿业公司合作推动复产，但方案仍在讨论中，预计2026年底前确定方案。对标博格拉金矿的复产路径，预计2028年才能正式复产，2029年产量达到30万吨。
2. 自由港复产进展
- 二季度产量同比下滑18.4%，环比增长18.7%。GPC复产进度良好，PB二三区域已开始采矿，预计2027年二季度产量升至9万吨每日。
- 公司维持2026年合并销量指引140.6万吨，预计产量145万吨。Grasberg产量指引不变，2027年合并铜销量预计172.4万吨，同比增长23%。
- Escondida产量下修至110万吨，与自由港下滑基本抵消。KKKK推迟至2027年下半年。
3. 资本开支与项目进展
- 资本开支总体上行，主要用于稳定生产、恢复和延寿。南方铜业是唯一明确规划未来十年投资超过200亿美元的公司，但放量要到2028年后。
- 新增供给延后。2027年只有自由港有小幅增长，其他公司稳中有升，预计2028年后南方铜业和泰克资源Highland Valley将贡献增量。
- FID项目未提前。自由港Backset、Newmont RedChris等项目强调需完成工程和成本风险评估，泰克资源协同项目仍在研究阶段。
- 资本纪律谨慎。Freeport、Newmont和泰克资源均表示将保持谨慎，未因高价而牺牲项目纪律。
4. 投资者关注问题
- 项目成本上升。Freeport承认Backset成本上升30%，Newmont RedChris扩产成本高于预期，其他公司也提到施工、柴油、设备等成本压力。
- 资本开支方向。除南方铜业外，其他公司资本开支主要用于尾矿、剥离设备等，未转向绿地项目。
- 融资情况。南方铜业已发行12.5亿美元债券支持Tamaraya，纽蒙特现金充足，Freeport现金流高度依赖铜价。
- 未来生产与供给风险。下半年环比恢复，但需谨慎；2027年增量主要来自自由港；2028-2029年增量主要来自南方铜业和泰克资源Highland Valley。
- 运营风险。尾矿设施、地下矿工作面、采矿品位顺序、检修设备、承包商等。
5. 研究结论
- 2027年铜供给依然紧缺，2028年后可能相对宽松，但需动态观察。新的绿地资本开支尚未出现，FID项目也未落地。
- 企业维持谨慎资本纪律，未因高价而放松项目标准。需等待高铜价持续一年以上，企业才会增加投资。
- 供给兑现度依然缓慢，2028年是关键增量年份。
