策略论市：东吴陈刚谈A股风格切换序章

一、核心要点

• 当前市场科技股自4月以来上涨至6月底7月初，预计三季度将维持约一个季度的宽幅震荡，波动率收敛是三季度重要交易线索。
• 历史上2020年7月、2024年9月、2025年9月的高波动率后均对应约一个季度的震荡盘整。
• 本次调整是大级别风格切换的起点，切换过程预计耗时约1年，由产业周期与流动性周期共同驱动。

二、产业层面逻辑

• 二季度科技股上涨为业绩兑现（存储等涨价品种年报、一季报落地）加密集产业催化（Anthropic AI数据抬升、龙芯等）的组合。
• 三季度催化边际转弱：多模态向代码突破的新催化未明确；涨价品种供需关系难支撑环比增速，部分品种增速下行概率大，交易难度高于二季度。
• 海外产业链资本开支预期走弱：北美云计算大厂自由现金流下行，2024年以来债券融资占比持续提升，2025年超1000亿美金、2026年上半年近1700亿美金，融资成本高（美国10年期国债收益率4.7%、30年期超5%，大厂融资利率约6%），将影响ROE与资本开支，交易难度高。
• 建议关注科技细分中的国产产业链（国产算力、半导体设备先进制成等），其受海外资本开支预期影响较小，当前部分细分已充分调整，为下半年上涨打开空间。

三、流动性层面逻辑

• 当前全球流动性已进入拐点，类似2021年年初状态：全球央行降息比例、欧美日货币政策转向，油价居高不下进一步压制流动性。
• 2021年曾出现流动性拐点叠加产业逻辑见顶，导致部分品种未再创新高，当前阶段与该背景相似，科技板块或进入筑顶早期。

四、操作建议

• 三季度以科技缩圈交易为主，减少配置海外产业链，增加国产产业链（国产算力、半导体设备等）的配置比例。
• 三季度科技股交易从二季度的业绩确认、产业催化转向增速环比博弈，交易难度提升，需重点关注增速变化。