一鲸落，万物生？策略周末谈

策略周报 证券研究报告2026年07月27日 一鲸落，万物生？ 策略周末谈（0726） 核心结论 分析师 1、当前AGI信仰“欠费”：AI行情仍需用时间换空间 曹柳龙S080052501000113817664054caoliulong@research.xbmail.com.cn （1）投资担忧：美国科技巨头的大量资本开支侵蚀现金流，市场开始“用脚投票”；而美国政府Stargate项目带来的资本开支也持续低预期。（2）需求恐慌：中国开源模型的性能接近美国旗舰模型，市场担忧这会冲击美国的算力需求，甚至导致美国的高端算力过剩。（3）美债高利率：依然是悬于全球成长风格头顶的“达摩克利斯之剑”。我们认为本轮全球AI行情的调整，源于中国开源模型冲击美国高端算力的需求预期，市场质疑美国AI投资的可持续性。这和美债高利率对全球成长风格的约束类似，都需要用时间换空间。 联系人 缪一宁19921876895miaoyining@research.xbmail.com.cn 2、一鲸落，万物生？AI流动性“黑洞”有望缓解 我们认为AI流动性“黑洞”体现主要在两个方面：（1）二季度公募基金和两融资金都大幅流入TMT板块，尤其是电子和通信行业，导致其他行业的资金被大幅虹吸；（2）大量的AI投资支撑美国经济韧性，叠加当前的高油价-高通胀，导致的美联储加息预期也正在收紧全球流动性。当前全球AI行情普遍调整，抱团在TMT中的资金有可能至少阶段性释放到其他行业；AI投资对美国经济韧性的支撑减弱，美联储加息担忧也有望阶段性缓解，进一步释放全球流动性。 3、有色2.0：商品超级周期有望回归 我们认为有色行情从去年大涨转向今年震荡主要有两个原因：（1）大量资金从有色等行业被虹吸到电子和通信等AI相关行业；（2）美联储加息预期导致全球流动性收紧也掣肘有色行业的估值。当前全球AI行情普遍调整，抱团在TMT中的资金有望回流到有业绩支撑的有色等行业；上半年AI投资支撑美债实际利率抬升压制金价&有色估值，下半年随着AI投资对美国经济韧性的支撑减弱，有色行情有望至少阶段性回归“商品超级周期”。 4、消费1.0：“碳基”行情有望启动 A股消费已成为流动性洼地，AI抱团松动向其他板块释放流动性，如果消费能够承接一部分流动性，有望获得较高弹性。我们在今年7.6《消费底，价值牛》中指出：中国作为制造型工业国，在外部环境恶化的时候，中国或需要要素价格低位保出口。22-24年美联储加息、25年中美关税冲突、26年霍尔木兹海峡封锁，外部环境恶化是国内要素价格持续走低的主要原因。不过，当外部环境改善or内部压力加大的时候，政策可能会转向“扩内需”修复居民的资产负债表。今年5月特朗普访华中美确立“建设性战略稳态关系”（外部环境改善），5月社零和社融数据同步低位（内部压力加大）。因此我们判断国内“扩内需”政策窗口期有望再次打开。如果居民资产负债表得到 修复，“碳基”行情有望启动。 5、打破单一AI叙事茧房，“牛市杠铃”回归涨价顺周期 AI仍是长期的产业趋势，但中国开源模型冲击&美债高利率或导致当前AGI信仰“欠费”。AI流动性黑洞吸纳的大量资金有望释放出来，带来“牛市杠铃”风格再平衡到涨价顺周期，建议重视—— （1）PPI链：黄金受到的压制缓解，有望映射到A股有色并驱动反弹，另外用出口链（化工/医药）对冲内需复苏不及预期； （2）CPI链：“扩内需”政策窗口打开，如果下半年居民资产负债表得到修复，建议关注消费反转机会（地产/白酒等）； （3）AI链：已进入高波动区间，长鑫IPO后可能会阶段性反弹，建议重心从算力切换到应用（港股互联网）。 风险提示：全球宏观数据超预期变化，海外地缘局势超预期变化，技术进步与应用落地节奏变化等。 内容目录 一、当前AGI信仰“欠费”：AI行情仍需用时间换空间...........................................................5二、一鲸落，万物生？AI流动性“黑洞”有望缓解...................................................................7三、有色2.0：商品超级周期有望回归...................................................................................9四、消费1.0：“碳基”行情有望启动.....................................................................................10五、打破单一AI叙事茧房，“牛市杠铃”回归涨价顺周期......................................................11六、市场复盘及展望............................................................................................................12七、风险提示.......................................................................................................................19 图表目录 图1：Kimi K3以更低的价格实现好于Opus 4.8的效果（Bench V2）...................................6图2：阶段性算力过剩担忧会压制美股科技，直到出现新增长点............................................6图3：美国长短端利率均走高，流动性收紧.............................................................................6图4：美国权益类杠杆ETF规模仍然偏大...............................................................................6图5：26Q2加仓TMT，减仓其他大类行业.............................................................................7图6：融资资金超额买入电子+通信，其他行业资金被虹吸.....................................................7图7：历史经验显示，基金仓位极致化后，即使不立刻拐头向下，也会有一两个季度的调整.7图8：美国连续两个季度GDP增长几乎只靠设备和知识产权投资..........................................8图9：2月以来黄金严格遵循实际利率框架.............................................................................9图10：PMI和实际利率高度正相关.........................................................................................9图11：有色行业在过去几个季度业绩不输于科技....................................................................9图12：今年有色行情（估值）与国际金价高度相关................................................................9图13：消费换手率处于相对低位...........................................................................................10图14：国内消费和信用都存在较大压力................................................................................10图15：行业配置建议阶段“再平衡”........................................................................................11图16：市场复盘....................................................................................................................18图17：市场展望....................................................................................................................18 表1：科技巨头过高的资本开支可能会引发市场不满导致下跌................................................5表2：今年以来Stargate项目出现多个利空............................................................................5表3：当前市场一致预期定价美联储今年9月和12月各加息一次..........................................8表4：市场回顾......................................................................................................................13表5：本周估值概览...............................................................................................................15 西部证券2026年07月27日 表6：经济数据......................................................................................................................16 引言 当资本将AI产业长期趋势异化成短期投资“信仰”，而中国开源模型&美债高利率冲击导致这种信仰“欠费”的时候，我们便有望见证交易上“一鲸落，万物生”。下半年商品超级周期有望回归（有色2.0），“碳基”行情有望启动（消费1.0）。AI产业逻辑并未终结，重心可能从算力转向应用（港股互联网）。 一、当前AGI信仰“欠费”：AI行情仍需用时间换空间 6月下旬以来全球科技股波动加大，近期虽然A股科技股财报业绩和海外科技公司资本开支计划并没有低预期，但AI叙事仍然面临三个短期难以解决的约束，导致市场对科技的分歧可能持续，三季度科技股可能很难像二季度那样顺畅地上涨。 1、投资担忧：本周OpenAI和谷歌公布的资本开支计划均超预期，但在企业经营现金流难以支撑高额资本开支的情况下，仅靠庞大的资本开支计划难以消除市场对于投资不确定性的担忧。（1）通过成熟业务积累大量现金的科技巨头是资本开支的主力，但26Q2谷歌自由现金流首次转负，市场开始“用脚投票”，7月23日单日下跌7.13%，如果科技巨头不能恢复市场对