东吴证券如何把握后续的科技硬件修复机会 周末一刻钟系列 一百二十

各位领导晚上好，我是东吴策略的分析师孔思迈。 然后今天晚上我们也是来聊一聊这个科技行情后面的一个展望。 因为七月这一波跌的比较急，然后大家交流下来，就是市场上关于这个科技是不是见顶了的这样的一个讨论的声音越来越多那这个的话我们先从一个大的视角来看，首先我们看这个流动性维度。 就从流动性维度来看我们认为下半年市场其实它会从一个成长风格占绝对优势的这样的一个状态，进入一个风格拉锯的状态。 但是AI产业趋势他还是留有一定的想象空间的。 但这个的话也给我们后续整个科技行情出现一个分化修复，提供了这样的一个契节。 首先我们讲从大势的一个角度，就是我们说成长风格的见顶，它一般来讲是这个流动性预期的一个拐点和产业趋势的拐点去共振决定的。 就这两个因素其实都很重要。 我们看到今年它首先确实是一个全球流动性的一个拐点，包括像我们日本、欧洲、韩国等等的央行进入到一个加息周期。 韩国是最近才加入的美联储的一个货币政策预期也是在这个边际收紧的那这就意味着我们过去流动性宽松时，这个状态之下的那种钱比获得的这样的一个阶段，其实已经到了本轮周期的一个尾声。 那这件事情它就决定了市场他要从成长股强势占优的这样的一个风格，逐步去进入到一个风格拉锯的状态。 具体的分析框架大家可以看我们这个中欧策略往期的一些框架类的一些报告包括像我们去年底的这个年度策略这块也是有一定的分析的。 那回过来说，既然说风格它要进行一个进入一个拉锯状态，而不是强势成长的这样的一个状态的话，那也就是说像今年二季度那样，科技硬件红吸其他板块的这样的一个行情可能就再难以复刻了。 那对于产业趋势这个角度来看，其实我们是在科技硬件的争议和机会，就是这一篇报告， 这个报告是6月28号的，就是我们在这篇报告中分析过，其实AI的产业其实它到现在为止还没有出现一个这种大是大非层面的一个正委的一个问题。 那问题或者说贞解更多是在于coding之后，就是这个AI的商业化空间进一步拓宽，需要更多的产品和数据这样的一些信号来验证，让资本市场来相信这件事情。 像大家现在去讨论或者质疑的一些点，比如说整个A产业链的利润如何分配包括如果AI的渗透放缓的话，那可能这个下期资本开支的一个效率可能需要重新去审视等等。 就这样的一些质疑声，他其实也是诞生在这个coding的这样的一个景气度定价比较饱和了。 那也就是针对这个单一叙事的这种边际的这种买盘，或者边际的多头力量在减少，那资金面它天然有消化拥挤度的一个诉求，那就是说在消化拥挤度的过程中，大家就会因为这个行情在跌，就反过来去把这样的一些悲观的声音或者质疑声放大。 就是因为我们说像这个产业链利润是否倒挂等等这样的一些问题，其实其实一直都有，对吧？那只是说最近的这个声音变大了而已。 所以说接下来我们认为科技硬件大概率还是有一段的修复行情的那这个修复的契机可能在于等到这个板块的一个资金链拥挤的矛盾充分缓解之后，那我们说整个AI的这样的一些赛道，它会对这个产业利好信息重新变得敏感。 因为你就是跌完了，对吧？相对就是筹码出清之后，那大家才会对这个利好信息重新变得敏感。 然后以及我们说前代的这样的一个加息预期回摆的一个机会，这个我们为什么会这样去判断呢？首先第一个就是从这个历史的经验来看，其实一轮完整的一个大小盘，或者是说价值成长风格的一个切换，它这个普遍的一个周期其实是在半年到一年左右，它并不会因为单一的阅读数据，或者说短期的一个宏观信号的一个变化，而快速的就完成一个微型的一个切换。 它往往是一个拉锯的一个过程。 我们可以看就上一轮从这个红利风格切换至科技成长，当时是24年的个9月24，好啊行情启动那个时候也是降息预期，降息这一块的一些预期也出来了。 那整个切换至全面的一个成长占优的一个行情，是在去年6月份才实现。 这期间其实是历时了三个季度的那我们再往前去推看上一段就是2021年初到2022年的这个三季度，是市场逐步的从核心资产这种成长行情切换到了这个红利价值风格，它也是耗时了一年0两个季度，这种切换它都是一个拉锯的过程，就是很难是一个微型的切换。 那现在的话如果我们去看这个流动性层面。 那目前的话市场对这个联储的加息预期它是先往上去演绎的那截止周五的一个数据，市场其实已经是预计美联储下次会议加息的概率可能有30%以上了，并且已经消化了今年9月份会加息的这样的一个预期。 但是我们可以理性的去看一下，就是这一次加息预期的一个强化，其实和美国和伊朗这个地缘对抗升级是有直接关联的。 从客观上来讲，如果这个通胀它一个输入性的属性比较高的话那其实加息可能难以有效解决。 因为加息能够有效解决的，一般来讲是这种内设的粘性通胀，这个和当时这个疫情之后的那一轮，就是超额储蓄带来的一些通胀，可能还是性质有些区别的。 所以说就当前市场就是计价了比较紧俏的加息预期，那这个比较紧俏的加息预期它并不是完全没有回摆空间的。 另外的话，我们从这个产业趋势层面来看，目前就是这种所谓的科技筹码拥挤度放大了，这个逻辑瑕疵的这样的一个情况，就这样的一个资金面矛盾放大这个产业趋势这个逻辑质疑的这样的一个矛盾，其实并不是第一次发生，它不是什么新鲜事儿。 其实AI的过去几次调整中，这个叙事的一些争议，它事后看还是被这个产业端的一个数据的爆发，把这个医生给打破了。 随后股价开启了一段一轮趋新的趋势行情，比如说像25年一季度，当时二月份这个第C二发布之后，也是一度引发了市场担心这个算力过剩，或者说什么通token通缩这样的一些一些担忧。 当时再到4月份，就是叠加这个对等关税，也是引发了全球资金面的恐慌，所以是那一轮调整当中，这个纳指和非诚半导体指数分别是回撤了超过20%和30的。 但是随后一个季度，大家看到了这个CT资本开支的一个上修，也包括这个算力需求的一个增长，大家发现你这个开源模型可能是又让这个杰文斯悖论奏效了。 所以说在当年的五月末六月初，全球的一个科技硬件，就跟算力相关这一块也是开启了一轮新的趋势行情。 去年四季度，当时十月末开始，因为年内的这个agent的发展始终是不及预期的。 然后当时也是我们说经过了678，甚至9月份的这样的一个超过一个季度的上涨之后，筹码也是有一些拥挤度的这样一些问题，或者说是对单一蓄势定价，就是说没有办法吸引更多的增量来盘的这样的一个问题。 所以当时市场也是在质疑这个，云厂商这个开发可持续性的，所以那个时候纳指也是进入到了一个震荡调整的一个状态。 但是随后随着这个垂类的一个agent，率先去爆发了一个coding这样的一个场景那他是在今年开始，比较明确的去贡献了一个AR的一个增长。 那三月末的时候，当时也是在在三月份，因为美一这件事情，市场又调整一波，筹码也是出行比较干净了。 所以说三月末的时候，算力方向也是重新开启了一轮新的一个趋势行情。 那目前来看，因为我们说整个市场还在调整过程中，是一个对利好信息非常不敏感，就倾向于视而不见的这样的一个状态。 但是我们去看产业端，像这个open Roter的一个数据，它是显示其实现在这个脱困消耗量还是在上行的一个趋势当中的那也包括我们看到7月的这个十号，这个GPT5.6上线之后这个cods这个用户规模也是增长比较快。 这些积极信号它还是没有被投资者充分关注，或者说是去理性的进行一个思考的，所以说从这个流动性和产业趋势两个层面来看，我们都认为科技硬件它其实还是有一段修复行情的一个机会的那只是说现在的话当然就是跌的比较快，可能空间是有了，但是时间上确实不太够。 我们可以看过去，就刚刚我们复盘那两轮AI的一个趋势行情之后的一个调整。 一般来讲像这种季度级别的一个上涨，它可能消化的时间也要适当的进行一个匹配。 你说一个季度的一个上涨，那只调整一个月的话，可能时间维度上不太满足。 但是整体来看，我们觉得后面这个修复机会还是可以去还是可以有的，还是可以去关注的那如果说我们从这个产业趋势发展的大方向来看，就是把这个时间维度拉长一点，我们认为其实在后续的AI投资层面，可能是要对AI的中下游的一些环节的重视度应该是提升的，那为什么呢？其实2026年我们去看一下这个云厂商的一个开，我们用两个口径。不管是全球云厂商，还是北美的五大CST，这样个口径下的开，他们的一个增速都是在70%左右。 这个当然是采用的是蓬勃的一个任预期。 但是如果说按照现在的一个一致预期的话，明年的这个开同比增速它就要出现一个非常显著的一个降低了，就要低于25%了。 那你70%降到25%的话，这应该是一个断层式的一个下降了。 那从我们从这个产业发展第一性的原理这样的一个逻辑来看的话，我们说如果一个产业就 是说你你你在发展过程中，上游硬件的这个boom成本持续去抬升，就是挤压中下游的一个生存空间，吧？说白了就是这个产业链利润的一个分配的倒挂，它一定是不可持续的。所以说终局视角下我们说上游这些品种，它需要去做出一定的利润空间的释放，然后就是变成一种去基础设施化，它不能是最赚钱，持续去挤压下游的这个生存空间的这样的一个状态。 那也这也意味着往明年后年去看，我们对这个中下游的关注度是一定要提升的。 谁有更强的一个用户粘性和生态壁垒呢？那到底是谁有更强的一个。 这个议价权去锁定利润的这些问题会是下一阶段比较重要的一个议题。 当然的话我们也可以从这个成长股定价的这个视角来思考一下这件事情。 因为我们说成长股的定价，它往往是盈利的一个二阶道定价，而不是单纯的增速本身去定价。 那盈利增速的预期一旦出现拐点了，那就是说我们说这个二阶导开始向下了，那往往意味着我们说这个成长的一个趋势行情，它就进入到了一个尾部阶段。 一般来讲尾部阶段肯定意味着就是你资金面的博弈会增强的。 所以说至少从这个贝塔层面来看，我们往后去看，就是上游的这个呃开派促业这些环节，他们已经不太适合像今年二季度这样，大家都把它看作是一个强势普涨机会，对吧？只要我们都站在里面，我们就一定是最安全的，肯定是不能再这样整体的去看了。 当然的话这里面有一些细分环节，他们各自所处的周期位置可能是不同的对吧？然后以及有些细分他们可能在这个boom成本当中的占比可能是提升的。 所以说阿尔法层面可能会有各自的差异，这一块可能比较适合做一些精细化的这种管理。那根据我们刚才分析就是说认为接下来客硬件大概率还有一波修复的机会，对吧？那这里面的话我们认为还是一个分化式的修复，那分化式修复这里面怎么去选，怎么去看呢？我们先给结论，首先就是说重视这个量增，而不太重视这个价增，在价增品种中我们要去甄别这个技术壁垒，对这个涨价线的品种要进行一定的去伪存真。 那我们可以先去复盘一下，就是六月的这个科技硬件的一个行情当中，就这个走势最强的或者锐度最高的应该是这个涨价的品种。 大家也都清楚，就是这个涨价的逻辑，它就是来自阶段性的一个供需错配。 所以说所有靠这个产品涨价实现超额收益的品种，它天然是带有一定的这种周期属性的。只是有一些演绎形式的差别。 比如说到底是一个强周期还是弱周期，还是个长周期呢？还是说被这个技术或者是行政壁 垒，就是把这个景气周期拉长的这样的一个慢周期？但是不管怎么变，这个万变不离其宗。 就是说即便是有很多细分，它叠加了科技属性，它可能比如说告诉大家这个扩产难度是很高的，或者说建设周期是很长的，但是他最终也是很难去例外的彻底摆脱这种底层的周期规律的一个约束。 那什么是周期品？我们说周期品行情的一个最基本的特征，就是说它的一个股价顶往往是领先于这个基本面顶的。 因为我们说这个股价它是未来现金流的一个折现对吧？它定价的是一个预期。 那么财报它展现的是这个基本面过往的一个经营结果，等财报发出来，就是这个时间已经很滞后了。 那处于这个股价和财报两者中间的，是这个现货价格。 也就是说通常情形下对于周期品，它的一个完整的一个行情演绎顺序是这个预期先见顶。也就是说预期就是股价，就股价顶先出现，然后是现货价格顶，然后是这个单季度盈利增速，就这个位置可能出现一些拐点，或者然后最后是这个净利润的一个绝对值出现了一个峰值，对吧？那如