中信建投 OTA行业以及恒生科技互联网观点更新

00:00:00 然后，Thanks for your participation the meeting is.大家好，欢迎参加中信建投OTA行业以及恒生科技互联网观点更新。目前所有参会者均处于静音状态，下面开始播报声明，声明播报完毕后，主讲人可直接开始发言，谢谢。 00:00:21 风险提示及免责声明，一、本次会议为中信建投研究发展部组织的闭门会议，仅面向中信建投白名单客户。参加会议的投资者不得制作会议纪要，包括但不限于文字纪要、录音、录像、截屏等形式，并对外转发给任何其他个人或机构。擅自制作、编辑及转发会议纪要引起不当传播的，中信建投有权追究其法律责任。 00:00:48 二本次会议内容在任何情形下都不构成对会议参加者的投资建议，且中信建投不承诺，不保障，所含具有预测性质的内容必然得以实现。敬请会议参加者充分了解各类投资风险，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 00:01:09 三本次会议包含信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性，时效性以及完整性不做任何保证。本次会议如涉及专家分享，该专家分享仅代表专家个人观点，不代表中信建投立场。 00:01:28 四在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本次会议所提及公司的股份或其他财产权益，也可能在过去，目前或者将来为所提及公司提供或者争取为其提供投资银行，做市，交易，财务顾问或其他金融服务。 00:01:48 五本次会议内容的知识产权仅为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构或个人均不得以任何形式转发、发布、翻版、复制或引用会议全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用会议 的全部或部分内容。版权所有，违者必究。 00:02:22 喂，可以听得到吗？嗯。嗯，各位投资者晚上好，我是中信建投海外团队首席于波涛啊，感谢各位周六晚上收听我们和商贸社服团队组织的联合电话会啊。那今晚呢，我们给大家分享一下我们关于携程OTA行业以及恒生科技的呃，近期的最新观点啊。 00:02:47 那其实自今年1月份开始啊，就市场监管总局呢根据呃这个中华人民共和国的反垄断法啊，对携程呢开展了立案调查啊， 00:02:57 主要关注的是特牌金牌呢两种垄断的行为啊。那所谓特牌呢，就是携程诱导这种呃交易额高啊，服务品质好啊，用户吸引力强的酒店呢选择特牌，就是要求这些酒店呢不得与竞对平台呢开展合作啊，或者所谓的二选一啊。那作为回报呢，携程给予这些酒店更多的这个流量倾斜以及权益支持等啊。那所谓金牌呢，就是呃携程要求这种跨平台经营的酒店呢，在携程平台的这个价格要求全网最低啊。如果发现酒店的这个价格高于境内平台啊，携程呢会通过调价助手啊，这个挂牌通等等啊技术工具啊，那人工的调低价格啊，这是大概这么一个情况啊， 00:03:43 那么经历了半年多的审查呢，今天上午呢市场监管。 00:03:47 总局是正式对携程滥用市场支配地位实施垄断行为呢，做出了行政处罚啊，那这个罚款金额呢是51.79亿啊。那讲一句话结论呢，这个处罚金额和落地时间窗口呢是呃基本符合市场预期的啊。而且这个处罚呢在周六发布落地啊，没有在周一到周四盘中发布啊，呃，这个本身也算比较良心啊，给了市场的两天左右的呃消化时间啊， 00:04:16 那具体来看的话呢，携程罚款是包含三部分啊，第一个呢是没收违法所得，大概不到17个亿啊。那第二个呢是退还酒店商家的这个呃订单储备金啊，这是1.2亿。那第三呢是携程按照2025年的这个中国境内的销售额啊，一共是460呃470亿啊的7.5%罚款，也就是35.21亿啊。 00:04:40 那从这个处罚力度上来看的话呢，反垄断法的规定是呃垄断和滥用。市场支支配地位呢，是要处以上一年销售额的1%~10%的罚款啊，所以7.5%的这个处罚呢，呃确实是高于前几年，比如说阿里的4%啊以及美团的3%啊。但是7.5呢其实也不算顶格处罚啊，这个是不到10%的啊。所以如果仔细去拆罚款结构的话呢，其实是比呃市场预期的是要好啊，因为之前市场预期的也是50亿啊，但是是按照470亿的销售额乘以10%去算的啊，但实际上呢是7.5%啊。 00:05:21 啊，那在今年的上半年呢，在罚款落地之前，其实携程呢已经做了相应的整改啊，下架了特牌啊金牌呃调价助手这些啊，那这些对于货币化率和业绩呢肯定是有一些影响的啊。 00:05:34 所以6月份公司发一季报一季度财报的时候呢，也下调了全年的指引啊，也为后续的季度呢预留了这个监管以及油价影响的呃buffer啊，那我们倾向于觉得8月份中报呢，公司进一步下调全年指引的空间是不大的啊。 00:05:51 呃，那从意愿和能力的角度上来看的话呢，考虑今年的这个监管还有舆论环境啊，就我们认为呃携程下半年放利润的这个意愿呢，呃应该也也不太高啊，也不太可能出现盈利测呃过度下调又往回调的状态啊。那出海业务的这个投入体量呢，其实对于公司整体的这个业绩呢，还是有比较大的一个呃做做对冲调整的一个空间啊，那从股价表现和投资的角度上来看呢。 00:06:21 话呢，今年年初以来呢，携程是呃显著跑输恒生科技的啊，在恒生科技的主要成分中呢，应该是排名倒数四五名啊，这个是延续了2025年以来的颓势啊。那225年携程跑输恒科的主要原因呢，是因为海外投入加码拖累了利润端的表现啊，这个不考虑make my trip的一次性的收益啊。那今年携程跑书呢。就是先杀估值后杀EPS嘛，年初杀估值呢是因为监管还有AI恐慌啊。 00:06:50 那到了Q2的话呢，AI对于携程的影响呢并不明显啊，但是油油价上涨对于交通业务的影响，以及对于酒店业务的呃这个挤出效应其实是比较明显的，那叠加监管的影响啊，所以公司的盈利测呢也出现了呃显著的下调啊。 00:07:07 那7月份以来呢，其实我们看到恒生科技呢也反弹了呃将近一个月啊，那携程的股价呢从底部到现在呢也涨了10%左右了啊，呃但是呢当前的时点其实对应的前项PE呢依然只有12倍出头。啊，这个是比较接近过去五年两轮恒生科技熊市啊，携程底部的那个水平啊，这个依然是不贵的啊，所以我们倾向于认为呢，呃这个监管处罚落地呢，对于携程中期股价的走势呢还是正面的啊。货币化率下行呢，对于携程26年以及27年呃上半年的季度呢，可能会有一些业绩的影响啊，但整体是可控的啊。 00:07:45 那短期可能影响更大的还是要考虑比如说呃七七月以来油价上涨，对于这个暑期旺季啊，这个机票以及酒店需求的一个呃挤出效应啊。但是随着下半年的油价逐步回落的话呢，我们认为呃这个对于携程业绩的持续性影响也比较有限啊。所以中性偏乐观的情况下呢， 00:08:07 我们觉得26年啊，携程修复到一个呃15倍左右问题应该是不大的啊，现在也就12倍左右，那到了27年呢，可能还需要关注明年收入增速的恢复情况，以及啊明年海外减亏之后叠加国内啊。 00:08:22 Cleanbase之后明年overall的这个margin啊，能否展现出一种企稳甚至说抬升的趋势啊？那这是携程的一个大概观点。 00:08:30 那对于恒生科技整体而言的话呢，嗯，这一轮恒科呢反弹从7月初到现在啊，说实话是比较超预期的啊，就背后其实更多的是对6月份恒科超跌啊，互联网出现了一个极低估值的一个波乱。反正啊，以及呢对于硬件这种极致行情的一个rebalance啊。那期间也伴随着比如说呃卖碳卖算力啊，韩国股市暴跌去杠杆啊，以及恒科自身的比如说呃阿里的preview超预期啊，阿里苹果官宣合作啊，还有美国解除海外大型机构lo里等等啊，对于港股投资限制等等一系列的催化啊。那反那行情反弹到这周其实是呃稍显乏力的。 00:09:13 啊，那一方面呢，海外半导体其实7月前几周跌幅已经非常显著了，那同时呢，随着恒科的上涨，估值呢已经显得没有那么夸张的低估啊。 00:09:24 那另一方面呢，这两周美股财报季开始啊，比如说这周谷歌cap发X啊超预期啊，那下周还有微软Meta的财报，这些其实都是领先指标嘛。如果海外呃CSP厂商的capexx没有很明显的miss啊，那么硬科技行情的这种恐慌性下跌呢有可能会告一段落。那叠加呢， 00:09:45 下周即将召开的这个7月份的FMC会议啊，因为因为7月份呃油油价再次上涨啊，通胀预期呢其实再度回升。这个对于美联储还有海外宏观流动性的短期展望呢，肯定是不太友好的啊，所以我们认为最近一两周呢，恒科出现这种横盘调整，甚至说稍微往下走，其实是可以理解的啊，但这个持续的时间应该不会很长。啊，因为拉长时间来看的话，我们觉得这轮行情从7月初开始啊，到未来一两个月呢，我们觉得整体还是一个呃，就是这个向上的趋势还是没有破的啊， 00:10:19 那一个大的前提呢是。随着美国中期选举的临近啊，中东问题的呃进一步解决啊，通胀预期回落啊，美联储加息的这个必要性还有概率呢，肯定是在往下走的啊。 00:10:32 那海外宏观流动性呢，其实是影响5月下旬到6月底啊， 00:10:36 恒生科技啊，恒生科技快速下跌啊，以及支撑啊， 00:10:40 三季度以来恒生科技反弹的我觉得最重要的一个变量啊。那从恒科互联网自身的基本面角度来看的话呢，呃，携程反垄断处罚的落地呢，其实本身就是一个重要的催化啊，因为监管是年初恒科下跌的一个重要推手。 00:10:58 那当前时点呢，可能市场更关心的是呃反内卷和AI啊，但是监管风险的进一步落地呢， 是有助于呃提升市场整体的一个风险偏好的啊。那互联网内卷呢，不管是啊外卖大战还是说音乐赛道的竞争等等啊，这个下半年边际改善的斜率都是要优于上半年的啊。比如说美团Q3外卖优异转正啊，国内竞争格局呢有一个确定性的修复等等啊， 00:11:23 那AI层面的话呢，3季度以来啊就是恒生科技互联网主要权重，比如说阿里啊腾讯啊，其实AI进展相比于上半年呢是要更积极的。啊，比如说腾讯的这个会员3.0正式版，阿里苹果官宣合作落地啊，然后Q问3.8pre preview的发布等等啊，阿里云的这个收入增速啊进一步提升啊。那那接下来的几个月呢，其实还是有一些可以期待的啊，比如说呃可灵的下一代模型啊，MIMO的下一代模型啊，9月份的这个Q文4.0元气大会啊，还有Q4的，比如说呃浑源4.0preview以及呃质朴的5.5等等啊。 00:12:01 那今年的前几个月呢，市场很纠结啊，恒科的一些主流公司比如说腾讯等等啊，因为AI投入加码啊，Capex opex啊，这个上调啊，导致利润下调啊，投入和产出是具有一定的时间错配的啊。那随着下半年各大厂商模型能力的进一步提升啊，我们觉得整个恒科的这个估值修复呢，有可能会呃稍微更加通畅一些啊，那以上呢是我们一个大概的观点啊，那接下来呢有请商贸社服团队的陈老师给大家做。 00:12:33 进一步关于OTA行业的观点分享，有请。哎好的好的，谢谢于老师分享啊。各位投资者晚上好，我是中信金流商社的陈如恋啊。那我这边就是从我们这个商社的视角，包括结合一些呃近期出行和酒店的这个情况吧，包括呃对携程的一些业务模式的影响，呃， 00:12:55 来给大家分享一下我们视角的观点啊。 00:12:57 首先就是确实如刚才这个于老师所说，就是我们觉得这次对携程整体的这个监管处罚还是在预期之内，而且之前也都有一些比较充分的市场考虑。那首先罚钱这个事儿本身是符合预期的，那之前市场呢，我们交流下来主要还是关于这个对携程业务模式的这样的一些影响。 00:13:18 那这块其实主要就是分为呃酒店和这个交通这一块儿，那么其实从酒店来看呢，就可能影响是呃更为显著一些，那特派竞拍的取消啊，包括前期市场对于这个酒店业务take rate的一个合理化的一个判断啊，包括今天呃携程也是发布了这个相关的。19条措施的这个公告，那实际上对于后续呃，佣金的一个更加合理化和规模化的这样的一个调整，也是做了呃一定的这个预期吧。那后期其实具体的调整幅度呃有待公司进一步的