2026年海外&互联网&传媒行业年度策略报告：恒生科技：再出发，奔赴山海

恒生科技：再出发，奔赴山海 首席分析师：郝艳辉SAC证书编号：S0160525080001分析师：张丰淇SAC证书编号：S0160525080004罗婉琦SAC证书编号：S0160525090005景柄维SAC证书编号：S0160525090009联系人：朱壹、汪志洋、黄韦豪 回顾与复盘：2025年发生了什么？ 产业与趋势：哪些细分赛道值得关注？ 目录 观点与策略：2026年能看到哪些相对确定性机会？ 重点个股：结构性看个股，把握优质标的节奏 回顾与复盘：2025年发生了什么？ 目录 中长期背景：恒生科技成立以来走势复盘恒生科技2025年整体复盘：股价复盘、业绩复盘、分母端复盘恒生科技成分股涨跌幅复盘：为什么这些公司走出了阿尔法？把握2026年恒生科技机会的要点是什么？ 中长期背景：恒生科技成立以来走势复盘 ➢恒生科技指数2020.7.27成立，指数基准为2014.12.31日。资产同源、成分股偏科技成长、并受海外流动性左右导致整体走势和上涨指数一致，且表现更大的波动性。【享受弹性、承担风险、需要更强的专业能力】 恒生科技2025年股价复盘：延续2024年上涨趋势、阶段性超额明显 ➢恒生科技2025年复盘：2025年初至今（11.21）恒生科技上涨24%VS上证指数上涨18% VS纳斯达克100上涨16%VS科创综指上涨39%），10月之前从全市场看除了没涨过光模块等核心科技赛道、整体超额收益明显。 ➢2025年恒生科技涨幅拆解：剔除受外卖大战影响出现大幅波动的阿里、美团、京东后，恒生科技2025年收入同比增长13.6%、Nongaap净利润增长21.7%。 ➢恒生科技2025年股价复盘的启示：首先业绩是指数上涨的基石，第二整体恒生科技2025年初在低位（当时处于过去五年估值分位数16%），本身在全球主要科技指数中就具有性价比（估值表参考PPT最后一页）；第三美联储降息通道带来的流动性提升恒生科技估值；第四AI亦对整体估值提升明显，比如在2025年之前不给估值的阿里云、百度的昆仑芯等资产，都在逐步给到一定估值。 恒生科技2025年股价复盘：个股走势分化，基本面兑现度与AI主题行情突出 恒生科技：1-3月，恒生科技指数迎来强劲反弹。受AI主题驱动和宏观流动性改善等因素提振，DeepSeek引发市场对中国AI前景的乐观情绪、美联储预期转向降息，加之国内互联网龙头业绩超预期上修，恒生科技指数整体震荡上行，截至一季度末累计涨幅约30%。重要事件：Deepseek触发中概AI行情 2025年至今平台经济板块核心公司股价涨跌幅(截至2025.11.21) 恒生科技：四季度初行情急转直下，指数从高位大幅回调约20%。此前累计涨幅过大，仓位和估值偏高，触发技术性回撤和获利了结。11月中旬，恒生科技指数领跌，核心触发因素在于全球对于“AI行情过热泡沫”的担忧陡增。 恒生科技：二季度初，指数出现显著回调和盘整。4月初京东高调进军外卖市场，引发与美团的补贴大战，7月阿里巴巴宣布未来一年投入500亿元加入外卖大战，导致三家公司股价集体下跌（在恒生科技指数中权重合计约20%），指数在二季度受累下行；4月中美贸易环境趋紧，多重因素导致恒生科技指数4月快速回撤，随后5-6月指数在南下资金逢低流入支撑下企稳。重要事件：中美贸易环境趋紧、外卖大战开启 恒生科技：三季度恒生科技指数重拾升势并屡创新高。7月中旬起，市场政策预期转向积极以及中美关系缓和预期，南向及海外资金同步流入港股科技板块，单日净流入屡创新高；在AI应用逐步落地、行业龙头业绩持续超预期的推动下加速上行。重要事件：政策预期转向、中美关系缓和、 恒生科技2025年业绩复盘：利润贡献了近60%市值涨幅 ➢2025恒生科技业绩绝对值：剔除受外卖大战影响出现大幅波动的阿里、美团、京东后，恒生科技2025年收入同比增长13.6%、Nongaap净利润增长21.7%，我们测算指数市值增长大概60%来自利润、剩下的40%来自估值。 ➢2025年指数预期业绩变化：其实从2023.1.1开始，恒生科技指数的EPS预期数据就开启了不断上修的通道，2025年上半年亦延续这个趋势如此，下半年受外卖大战影响，EPS出现下行，但剔除外卖大战带来的OP层面的影响，整体指数EPS上行趋势仍在（剔除美团、阿里、京东后，相比于年初、整体利润上调了3.4%。）。 ➢基本面重要指标跟踪——【恒生科技EPS彭博一致预期变化的走势数据】。反映市场对恒生科技成分股业绩的预测变化，上修或下调。我们认为预期的EPS变化数据非常重要。伴随着恒生科技预期EPS从2023Q1财报后开始一路上修，恒生科技指数股价也同步在上行通道。 恒生科技2025年业绩复盘：利润贡献了近60%市值涨幅 ➢2025年成分股业绩复盘结论：业绩能被不断上修的公司股价涨幅更好。比如京东健康、腾讯音乐、腾讯控股；当然每个公司需要根据情况具体分析。业绩能否被上修也是未来我们关注的最重要指标。 恒生科技2025年分母端复盘：流动性宽松助力估值提升 ➢我们所说的恒生科技分母端究竟是什么：分母端即资金的价格和数量，也就是大家所说的“流动性”，以及“估值和情绪”。表现在具体指标上比如：利率/汇率指标、资金流指标、金融条件数据、市场情绪指标等。 ➢我们理解恒生科技没有单独的分母端，而是跟随整个港股，恒生科技指数的分母端一定程度上可以理解为港股整体分母端贝塔。分母端可预测性差，但却构成了恒生科技整体走势的“大背景板”，对指数走势影响重大。并且我们认为把握这个“大背景板”的底色，特别是中期趋势性的走势，毋庸置疑可帮助我们更好的把握恒生科技的投资。 ➢2025年分母端复盘：①反映宏观贝塔的PMI数据、社零数据当前处于弱复苏通道，没有看到根本反转；②经历了80年代以来最快、最多加息后，中期（一年以上周期）角度，当前影响恒生科技流动性的重要变量——美联储已从24.9月进入流动性宽松通道（尽管中间会有或鸽或鹰的反复、但中期趋势就是降息通道），比如截止25年11月EPFR指标显示：外资整体净流入、主动资金流出收窄、被动资金流入强劲特征。③中美关系影响指数走势。 恒生科技成分股涨跌幅复盘：为什么这些公司走出了阿尔法？ ➢恒生科技年初至今涨幅前列的公司为：华虹半导体（260%）、京东健康（142%）、中芯国际（131%）、地平线机器人（107%）、阿里巴巴（91%）、小鹏汽车（75%）、金蝶国际（66%）。我们复盘后发现总结这些公司能走出阿尔法的核心原因：中短期2025年度内业绩上调、自主可控预期下的远期预计业绩大幅上调、AI进展超预期。所以寻找下一个有短期或长期业绩预期差、或AI进展可能有惊喜的标的，是我们2026年的核心任务。 把握2026年恒生科技机会的要点是什么？——EPS入手寻找相对确定机会、AI进展是否超预期寻找弹性 ➢恒生科技整体受分子和分母端共同作用：由于港股流动性面被外资主导，而构成基本面的资产又来自内陆，于是形成了分子端和分母端背离的特殊市场。分母端影响因素复杂、可预测性差，分子端则有优秀的EPS奖励机制。恒生科技是分子和分母端共同作用的结果。 ➢分母端看中期趋势：分母端简单说就是资产的价格和数量。分母端可预测性差，但却构成了恒生科技整体走势的“大背景板”，对指数走势影响重大。并且我们认为把握这个“大背景板”的底色，特别是中期趋势性的走势，毋庸置疑可帮助我们更好的把握恒生科技的投资。 ➢分子端EPS不断超预期是研究创造价值的底层逻辑：自上而下顺势而为，重点自下而上寻找“安全边际高+基本面边际变化预期向好”个股，力求确定性的机会；另外在AI科技大背景下，密切跟踪AI进展是否超预期寻找 回顾与复盘：2025年发生了什么？ 产业与趋势：哪些细分赛道值得关注？ 目录 观点与策略：2026年能看到哪些相对确定性机会？ 重点个股：结构性看个股，把握优质标的节奏 产业与趋势：哪些细分赛道值得关注？ AI应用：技术、进展、商业化、行情、展望自主可控：从政策到产业、从替代到重新定义游戏：最好的商业模式、关注产品驱动周期消费互联网——探寻稳定β环境下的结构性α智驾赛道：L2+加速向头部集中，L4商业化进入验证期内容+IP:待反转的内容公司、反复被关注的IP主题 目录 SOTALLM智力水平继续提高，中美前沿差距缩小至季度级别 ➢1H2025由o-series引领的post-training/test-time scaling law占据叙事中心，随后被一批在更大基座上叠加强化推理的hybrid模型纠偏，Gemini-2.5/3与GPT-5证明预训练尚未到scaling wall。从2024年底到2025年初，伴随着OpenAIo1和o3的发布，市场一度形成共识：pre-training scaling的边际收益开始减弱，真正能拉开差距的是post-training和test-time scaling。下半年起这种叙事开始被事实修正，Gemini 2.5 Pro、GPT 5均为在更大基座上叠加强化推理的混合（hybrid model）路线。到了四季度，Gemini 3 Pro在多模态、长上下文推理和ARC-AGI-2等高阶推理任务上超过GPT成为新的SOTA。 ➢DeepSeek与Qwen推动中美模型差距缩小至季度级别，并且维持开源第一位置。DeepSeekR1发布，在数学、代码等关键基准上正面对标三个月前发布的OpenAIo1，推动中美模型差距从年度级别的代际差缩小至季度级别，随后阿里Qwen2.5/3 Max陆续发布，进一步保障在全球闭源SOTA上新的同时，国产模型厂商能在数月内给出在开源权重和综合能力上可对标的版本，并在多个开源榜单中长期保持对Llama的领先。 多模态模型能力稳步提升，谷歌Nano Banana及Veo3占据前沿落点 ➢多模态生成能力稳步提升，背后的模型架构向Transformer+Diffusion的融合方向发展。一方面，生成模型仍以扩散式生成（diffusion）为主流范式，持续提升画质与稳定性；另一方面，控制层更深地吸收以Transformer为主干的推理与指令遵循能力，把多轮对话式编辑、风格/角色一致性、真实世界知识约束等能力产品化，显著降低创作门槛并提高商业可用度。 ➢在这一框架下，谷歌Gemini 3.0 Pro Image（Nano Banana Pro）与Veo-3.1分别代表图像与视频方向的前沿落点。1）NanoBanana：首个版本（即2.5FlashImage）于今年8月发布，强调“跨边际回合的一致性”以及“快速响应的对话式编辑”，本质是适配生产流程的模型版本迭代，其上线后迅速占据近40%文生图模型份额；Pro版本（即3.0ProImage）于11月发布，进一步强化其可控性，以1224分的ArtificalAnalysisALO分数位居文生视频模型第一。2）Veo3/3.1：分别于今年5月/10月发布，强调原生音频能力，即能够同时产出画面与音效，减少传统上先出视频、再配音的二次工作量；并通过Flow/Gemini等产品形态把模型能力嵌入可复用的内容工作流。 模型API均价以季度-半年为一个周期下滑，Tokens调用量高增 ➢API均价自2023年初以季度-半年为一个周期下调，前沿全量模型现价处于~4美元/百万Tokens位置。具体有三种降价路径：1）官方主动调价，出现次数少但幅度较大；2）发新低价SKU：以o系列为例，o1每百万输入Tokens为15美元，后发布o3直接定价为10美元，下调幅度33%；3）功能折扣：不修改挂牌价，而是在API调用流程里给特定token或特定调用方式打折，比如缓存命中按照一定折扣计费。目前前沿全量模型均价：Gemini3Pro~每百万输入/输出Tokens为2/12美元，GPT5.1~每百万输入/输出Tokens为1.25/10美元，相比DS贵一个量级，相比Qwen接近翻倍 ➢Token消耗量提高2个数量级，应用发