2025年度医药行业投资策略：穿越风雪，奔赴山海

2025年度医药行业投资策略—— 穿越风雪，奔赴山海 证券分析师：谭紫媚分析师登记编号：S1190520090001证券分析师：张懿分析师登记编号：S1190523100002研究助理：李啸岩一般证券业务登记编号：S1190124070016 2025年1月5日 报告摘要 ◼行情回顾：医药行情较为低迷，风险集中释放后观察到积极变化 ➢回顾2024年，医药板块受到合规整顿活动、医保基金控费、内需消费乏力、美国生物安全法案等多重因素扰动，板块阶段性承压：中信医药指数全年下跌12.83%，跑输沪深300指数27.52pct。 ➢中长期维度来看，板块调整已超4年，估值消化相对充分：截至2024/12/31，中信医药PE（TTM，剔除负值）为26.38X，板块估值溢价率为114.48%，分别达到17.60%、2.30%的历史分位。 ➢幸运的是，我们已经看到整顿/集采/法案等多项压制因素趋缓，叠加全链条支持创新药、设备招投标边际恢复、探索多元化支付路径、并购促进供给侧升级、海外投融资回暖等积极变化；我们认为，医药行业邻近基本面拐点并有望兑现至业绩面，有望迎来一波修复行情。 ◼投资策略：甄选产业趋势，建议重点关注以下三条主线 ➢创新出海：创新是医药行业永恒的主题，而围绕“未被满足的临床需求”进行的高质量创新则有望挖掘更大的潜在空间和提供更具想象力的发展前景：一方面可选择在国内实现商业化放量，开启从Biotech走向BioPharma的成长之路；另一方面可通过国际化方式放大管线或产品的价值，特别是中国企业具备全球竞争力的双抗、ADC等领域。 ✓推荐标的：康方生物、宜明昂科，科伦博泰生物、乐普生物，微芯生物。 报告摘要 ➢预期改善：由于宏观环境、行业政策的波动，部分左侧资产有望迎来结构性的反转机遇，例如财政资金到位带来设备更新的推进、集采扩围为国产试剂/耗材替代进口提供契机、地方化债和医保预付金政策缓解诊断服务企业的报表端压力、投融资回暖有望持续带动医药外包需求。 ✓推荐标的：迈瑞医疗、联影医疗、华大智造、开立医疗、澳华内镜、海泰新光、理邦仪器、祥生医疗，新产业、安图生物、亚辉龙、万孚生物、普门科技、九强生物，惠泰医疗、微电生理、赛诺医疗，金域医学、迪安诊断、凯普生物，药明合联。 ➢刚需成长：中国人口老龄化程度日益加深，医疗健康服务需求将进一步增加；这也意味着刚需产品具备稳健成长性，例如麻醉镇痛/抗肿瘤/降糖药物、血糖/血压监测产品、血液制品等。 ✓推荐标的：人福医药、恩华药业、苑东生物、百奥泰、康辰药业、丽珠集团，鱼跃医疗，天坛生物。 ◼风险提示：研发不及预期的风险，销售不及预期的风险，产品降价风险，质量控制风险，地缘政治风险。 目录 行情回顾：估值底部夯实，邻近产业拐点 整体观点：风险压制出清，出海业务深化二 投资策略：创新出海、预期改善、刚需成长三 四风险提示 一、行情回顾：估值底部夯实，邻近产业拐点 ◆2024年医药行情较为低迷，风险集中释放后观察到积极变化◆大部分子板块估值处于历史低位，投资潜力值得挖掘◆医药制造业营收略增、利润降幅收窄，子版块表现差异化◆公募重仓比例低于十年平均，有望在拐点后取得超额 2024年医药行情较为低迷，风险集中释放后观察到积极变化 ◼回顾2024年，受内需乏力、合规整顿、医保控费、设备更新低于预期、美国生物安全法案等影响，板块阶段性承压：中信医药指数全年下跌12.83%，跑输沪深300指数27.52pct。 ◼中长期维度，板块调整已超4年，估值消化相对充分：截至2024/12/31，中信医药PE（TTM，剔除负值）为26.38X，板块估值溢价率为114.48%，分别达到17.60%、2.30%历史分位。 ◼由于行业风险得到集中释放，多项压制因素趋缓，并可以看到诸如全链条支持创新药、设备招投标逐月恢复、探索发展商业保险、海外投融资回暖等积极变化，我们认为行业有望迎来一波修复行情。 资料来源：Wind，太平洋证券研究院整理 资料来源：Wind，太平洋证券研究院整理 资料来源：Wind，太平洋证券研究院整理 大部分子板块估值处于历史低位，投资潜力值得挖掘 ◼2024年前三季度受各项负面因素影响，各子行业指数均承压；进入第四季度后，随着货币、财政支持政策利好带动股市情绪提振，医疗板块也出现了明显反弹。分板块来看，中药饮片表现亮眼，全年实现7.06%的涨幅；其余各子行业则均有不同程度的下跌，其中医疗服务和生物医药跌幅较大，分别为-22.19%和-22.62%。 ◼截至2024/12/31，大部分板块已处于历史估值的相对低位：中药饮片73.25X、医疗器械29.97X、医疗服务29.22X、化学制剂28.17X、生物医药25.88X、中成药24.61X、化学原料药24.59X、医药流通16.55X，投资性价比凸显，值得挖掘真正具备投资潜力的细分行业。 资料来源：Wind，太平洋证券研究院整理 资料来源：Wind，太平洋证券研究院整理 医药制造业营收略增、利润降幅收窄，子版块表现差异化 ◼2024年1-11月，我国医药制造业累计实现营业收入22,633.70亿元，同比增长0.53%；累计实现利润总额3,050.70亿元，同比下滑2.52%，降幅大幅收窄，表现强于同期全国工业整体利润总额增速（-4.7%）。 ◼分季度来看，2024年以来子行业降幅收窄。其中，2024第三季度原料药、化学制剂板块表现亮眼，其中原料药板块主要受益于维生素涨价，化学制剂板块则受益于创新产品放量；受设备招标更新节奏推迟的影响，医疗器械板块业绩仍待释放；生物制品板块中疫苗领域由于竞争加剧、库存消化、需求疲软等因素，盈利能力和估值水平双双下降，期待下一款重磅单品放量。 资料来源：国家统计局，太平洋证券研究院整理 资料来源：Wind，太平洋证券研究院整理 公募重仓比例低于十年平均，有望在基本面拐点后取得超额 ◼截至2024年第三季度末，公募基金重仓医药行业的比例为9.66%，同比降低2.60%，环比降低0.20%。剔除指数基金、医药基金后A股医药重仓比例为5.92%，低于10年平均水平8.38%。 ◼股价持续低迷、估值历史低位、公募机构低配，均为医药行业邻近基本面拐点后、带动指数取得超额收益提供广阔机遇。 资料来源：Wind，太平洋证券研究院整理 资料来源：Wind，太平洋证券研究院整理 二、整体观点：风险压制出清，出海业务深化 ◆创新制药：风劲帆满图新志，密集出海正当时◆传统药企：集采压制已出清，转型创新探刚需◆医疗器械：替代外资迈高端，出海恢复常态化◆生物制品：整合加速集资源，需求升级看新品◆上游产业：投融资数据改善，业绩有望渐回升 （一）创新制药：风劲帆满图新志，密集出海正当时 1.双抗：出海爆发式增长，IO 2.0迭代升级2.ADC：热门靶点布局领先，国际化纵深发展3.小分子：携手MNC商业化，开启BioPharma之路 创新制药：产业升级图新志，密集出海正当时 ◼政策端：全链条多方位支持，引入商保提供增量。（1）国务院办公厅和多地政府先后出台全链条支持创新药发展的相关政策，打通从临床前研发到临床研究、再到进院使用等多个环节存在的堵点和难点，促进国产原创新药高质量快速发展；（2）国家医保局通过医保谈判加快创新药入院放量，真金白银支持医药创新发展；（3）探索多元化支付途径、满足多层次医疗需求，赋能商保成为提升创新产品潜在需求的增量。 ◼企业端：国内新品商业化放量，创新出海兑现国际价值。（1）近年来国内药企着力加大研发投入，孵化出一批具有竞争力的优质管线，新药管线的数量和质量均位居全球第二，为创新药从引进来到走出去奠定了坚实基础。（2）优势产品放量渐进盈利期，开启从Biotech走向BioPharma的成长之路。（3）中国企业在双抗、ADC等具备全球竞争力的优势领域兴起出海热潮，通过国际化放大管线价值。 ◼产品端：全球创新活跃，抗体、小分子和ADC密集出海。（1）双抗：出海爆发式增长，关注PD-(L)1/VEGF双抗和TCE药物。相关企业：康方生物、泽璟制药、康诺亚、宜明昂科等。（2）ADC：热门靶点数量领先，国际化纵深发展。相关企业：信达生物、科伦博泰生物、迈威生物、乐普生物等。（3）小分子：携手MNC商业化，开启BioPharma之路：相关企业：百济神州、艾力斯、和黄医药、亚盛医药、微芯生物等。 政策端：全链条多方位支持创新药发展 ◼2024年“创新药”首次写入政府工作报告，全国和各地相继出台系列政策，从优化审评审批机制、加快临床应用、探索市场定价方式、推动产业国际化发展、落地新药新技术除外支付等方面大力支持创新药发展。 政策端：创新药在医保支付上获得更多倾斜 ◼“国谈”重点支持创新药。在2024年医保谈判中，创新药获得更多倾斜：（1）新增91种药品中有38种是“全球新”的创新药，比例和数量都创历年新高；（2）创新药谈判成功率超过90%，较总体成功率高16个百分点；（3）价格体系日趋稳定，谈判/竞价成功的89种药品平均降价63%，托莱西单抗（信达生物）、舒沃替尼&戈利昔替尼（迪哲医药）、依沃西单抗&卡度尼利单抗（康方生物）等多款国产高价值创新药均纳入目录。 ◼纳入医保有望促进创新药快速放量。国家医保局成立7年以来，累计将149种创新药纳入医保目录。截至2024年10月，医保基金对协议期内创新药支付累计超3500亿元，带动相关销售超过5100亿元，其中，2024年1-10月医保基金对协议期内创新药支付约920亿元，按相同周期计算是2019年的21倍。医保局监测数据表明，2023年医保目录调整中谈判新增的105种药品，2024年10月份的整体销量较1月份增加了近6倍，放量明显。 资料来源：国家医保局，太平洋证券研究院整理 资料来源：国家医保局，太平洋证券研究院整理 政策端：商保打通多元支付开辟新增量 ◼大力赋能商保：11月27日国家医保局发文提到，正在谋划探索推进医保数据赋能商业保险公司、医保基金与商业保险同步结算以及其他有关支持政策；12月14日全国医疗保障工作会议上提出，支持引导普惠型商业健康保险及时将创新药品纳入报销范围，研究探索形成丙类药品目录。 资料来源：《中国商业健康险创新药支付白皮书（2024）》，太平洋证券研究院整理 资料来源：《中国商业健康险创新药支付白皮书（2024）》，太平洋证券研究院整理 ◼商保直赔初见雏形：9月底，上海市首批参与保司与12家在沪医疗机构正式上线商保直赔服务，覆盖门诊和住院。我们认为，多层次医疗保障体系的完善，有望成为改善支付端的慢变量，帮助创新产品突破价格难题、获得更为合理的回报，从而提升针对创新药械研发投入的积极性。 资料来源：《中国商业健康险创新药支付白皮书（2024）》，太平洋证券研究院整理 企业端：新药数量和管线质量均位居全球第二 ◼中国创新药支出增长较快。根据IQVIA数据，中国药物总支出仅次于美国，预计2024-2028年中国药物支出将更多向创新药倾斜，未来5年总药物支出CAGR为3.8%，其中创新药CAGR达7.5%。 ◼新药上市、在研/FIC管线数量均为全球第二。截至2024年8月，中国新药批准上市数量达910个，仅次于美国，全球占比达16.3%；在研新药管线5380个，略少 于 美 国，全 球 占 比 达36.9%； 中 国FIC新 药 管 线1762个，全球占比达20.4%。 资料来源：医药魔方，太平洋证券研究院整理 资料来源：医药魔方，太平洋证券研究院整理 资料来源：医药魔方，太平洋证券研究院整理 企业端：盈利改善进入商业化兑现期 ◼优势产品放量进入盈利期。随着核心产品陆续获批上市、并在国内外市场不断推进商业化，部分优质的创新药企有望相继实现收入的快速提升以及利润的减亏/扭亏/增长，开启从Biotech走向BioPharma的成长之路。 ◼以艾力斯为例，伏美替尼凭借优异的疗效及安全性优势，成为EGFR敏感突变晚期NSCL