行业洞察 银河医药程培创新药持续高景气 新兴支柱定位换挡升级-医药行业2026年中期策略报告

很荣幸能有这个机会在万德的平台跟各位汇报交流一下，我们银河证券医药团队的下半年的一个投资观点。 我们这一次汇报的一个标题，就是借着我们中期策略报告，就是创新药持续高景气，新兴支柱产业定位换挡升级。 其实大家能看到现在医药这一块，主要创新药板块的市场关注非常高。 我们报告分成三个方面。 第一块就是整体对上半年这个医药板块的一个复盘。 我们可以看到其实整体医药表现是比较弱的，但这里面也既有内部因素，也有外部因素。重点也会对医药的机构持仓，尤其这个630的数据出来之后，后面也会做一些延展性的介绍。 第二块就是对于医药上半年市场关注度比较高的创新药这一块。 它的基本面的运营情况就是包括BD交易，包括创销的收入数据，以及它的产业链上下有C叉O以及生命科学上游这些，会做一个上半年的一个经营复盘。 第三个就是对于下半年的医药投资我们怎么看的问题。 这里面会从这个政策产业的关注点，以及下面的一些大的实界链角度去看看医药的投资机会，最后会是一个投资建议，我们可以首先是对2026年下半年上半年的一个行情做一个复盘。 我们可以看到其实医药板块的这个弱势是其实主要是说从五月下旬开始。 那么1到5月份，其实医药板块的指数跟沪深300是趋同一致的，并没有明显的跑输。 其实我们报告发布的时候是到6月8号，那下跌指数可能跑出将近15个百分点。 但其实到半年，整体医药板块跑出沪深三百已经超过将近20个百点了。 这里面有几个主要的一个因素，其实最大的因素就是如果从时间节点角度来看，可能这个 A硬件这一块从5 6月份的强势，对于医药板块的资金的一个吸引力是最大的一个影响。相应的还有医药自身从五月份开始也有一些政策。我们知道就是四月中旬，4月11份11号开始出了一个两高的司法解释，相应的到这个5月7号，就是新的医药代表管理办法出台。那么这两个政策对医药当下的一个医院端医药代表的拜访就是形成了实质性的一些影响，这里面也会有部分投资人对医药短期的基本面有一些担心。第三块就是外部因素。外部因素我们可以看到像从二月底美印战争开始，后面逐步对于大家对是油价以对通胀的影响的体现，也主要会集中在五月份、六月份。所以这三个因素对于医药的短期的投资者情绪影响会比较大。所以我们觉得这里面其实跟外部因素相关性更高一点。从这个市值的角度来看，医药板块的这个市值其实已经下跌的非常多了。就是到这个报告的时候，医药总市值是5.4万亿。但这其中就是从20年21年的时候，当时一二的高点市值是超过10万亿。这五年当中还要减扣减一部分一些已经上市的一些企业。这五年当中上市的医药企市值也不少。其实如果算市值的这个角度来看，生物医药从高点下来已经跌到了将近60%。那么行整个行业的市值规模排名也从之前的行业的第一第二，现在下降到已经第六名了，就是这个市进一步下降，从以总体表现其实是比较弱的。那么从复盘的角度来看，我们觉得医药这一段时间弱，其实有很强的一些政策因素。我们在既往报告当中，也对过去十年的一个医药的走势做了一个复盘。那么这里面当中我们重点讲就是医药板块，现在已经几乎把它分解成创新药板块和非创新药板块。创新药板块这一系列的政策其实都跟创新药相关，我们先说创新药板块，最开始就是15年的722改革事件。当时中国生物医药的一个典型的就是创新药审批的燕塞虎，积累了大量的临床配件。当时一个双新要上市，需要两年以上的一个审批周期。那么自这个毕景泉B局来了之后，做了一个处理这个行业机地的一个重大改革。也就是当时对药省进行重大改革之后，创新药材真正有了新的开始，再加上17年的中国药监局加入了加上国际化的临床标准组织，以及19年这个科创板的开闸。 所以这三大事件从最开始的这个研发的源头，到中间的试验临床试验标准，到新药上市以后以及资本退出这些事情方面都已经做了一些制度性的安排，后面关于这个商业化这块也是国内做的从样品的集采到一轮的集采，到后面医保的一些改革，最终是为创新药的发展做了腾笼换鸟。 所以就是总结起来整个创新药产业的发展跟过去几年的这些政策关联度非常高。 从而就是经过过去十年的积累，才使得创新要有相对比较爆发的一个机会。 相应的从这个市值的角度来看，其实医药的机会是每年都有的。 第一大就是我们可以看到说15年这一块这个牛市。 18年的时候，其实医药指数想显著跑赢沪深300。 当时医药指数相当不深，300将近有40点的超额收益。 那最主要的原因当时就是中美第一次贸易战，特朗普的第一个任期的时候。 在我们两会期间。 发动贸易战，使得当时资金就转开始投向这个内循环，那那相应的当时医药表现非常不错，三个月涨了将近20%多，相应的大盘就跌了十几个点。 但是到了18年6月份，国家医保局成立，大家都知道医保局成立的意味着啥？也就意味着未来医药的精细化管理，医保的支出这一块，有了这个大的掌门人，相应的医保局成立之后，医药的这个指数就明显下跌。 不仅把上半年3到6月的涨幅跌去，然后还几乎还创新低。 相应的从19年开始当时进一步上涨，这里面又有一个原因，其实就是贸易战扩大，也就是特朗普对中国的贸易进all in之后，双循环的这个投资逻辑进一步加强。 当时但是有了医保局之后，当时医药已经有一部分板块，资金是不敢碰的，也就是仿制药板块。 去年19年开始仿制药板块已经开始下跌。 随着19年到年底，其实估值又像医疗服务，像一部分创新药，估值相对有一些压力的情况下，这个时候来了新冠。 所以从20年21年开始，那么新冠疫情使得医药进入到泡沫化投资阶段。 所以从22年开始，医药就走入了一个下跌趋势。 从现在我觉得应该是走了大概4到5年，这其中就是创新药板块在去年的这个比例交易的情况下，有一波好的催化。 但是非创新药板块其实表现的非常弱的。 非创新药板块一直到目前为止，就非创新药板块的一些公司市值下跌幅度超过90%的这个大票，依然有不少。那么从当下的这个行情角度，就是细分子板块。今年上半年细分子板块当中整体上都是下跌的那除了可能医疗服务相对好一点，医疗服务当中相对表现好的又是其中有这个C3O板块。C3O是按照我们的划分，是在这个医疗服务当中。今年上半年医疗服务C3板块基本上是一个正收益，这里面也跟它的基本面比较强劲有比较大的关系。那么从医药持仓的角度，整个公募基金对医药的持仓在一季度来看是一个非常低的位置。那么从二季度就是一个系统性的下跌了。这里面就是到一季度大概觉得还有将近八个点以上，8.5到9个点的一个医药持仓。但是到了630，这个医药市仓下跌将近三个点，这个幅度就非常大。其实也跟5 6月份医药的行情是正相关的。那么从这个持仓的这个结构来看，也是因为之前的这个行情，所以现在公募机持仓对于医药持仓已经几乎就是创新药价甚超这两个板块。这两个板块预计已经占到整个医药市值总占比的将近80%以上了。那么公布的这个机构对创新的持股是非常集中的。整个交易层面，复盘。但是从个7月1号好以后，最近这将近三周的一个交易来看，医药已经有明显的一个反弹。主要因为AI的交易释放了大量的流动性，那么医药已经开始重新有比较积极的资金开始关注，尤其创新药板块，从7月1号到现在，指数应该是大涨超过20%。应该来说市场的关注度从您回来从转从产业的角度，我们其实觉得今年上半年整个股价表现和产业的景气度其实是一个背离关系。上半年整个创新药的进驻依然是非常不错的，这里面有几个方面，第一个就是创新药的B例交易，我们可以看到今年以来的BD交易依然是创新高的，一季度金额超过600亿。到630的话，就是公开的统计数据是将近1000亿美元的一个金额。跟去年全年1300亿其实已经开始比较接近。预计全年的B例交易超过1500亿应该是问题不大的那相应的B例交易这么多，对未来几年甚至说未来随着这个行权里程碑交易付款以及未来商业化之后的两位数的收益分成。 使得中国创新药产业未来至少3到5年的现金流应该是持续改善的那这个是决定了未来很长一段时间创下公司的经营质量是在进一步提升的。那么B例交易这个当中，我们也整理了一下，今年上半年的金额超过40亿美元。上10亿美元以上的一些B例交易项目，数量和金额跟去年同期相比都是大幅提升的。还有就是今年的这个B例交易的当中，已经开始有大量的叫1st的药物输出。这些成果是已经是中国创新非常有亮点的地方。从这个交易的结构来看，有几个特点。第一个就是今年的创销的这个B例交易当中，有大量的合作，它的阶段是提前的。那么跟去年就是去年像包括像三生与辉瑞的这个BD交易，然后绝大部分的去年的BD交易都是单个管线基于单个药物的未来的一个商业化开发以及临床的一个路径进行合作。但是今年就是几个大的，毕竟包括实药阿斯利康、信达和李莱辉瑞以及恒瑞和P板这些，他们都是一个整个药物资产打包的形式。同时因为由于是一个药物资产包，那么这些药物它都是一个偏早期的一个都是临床前或者说才在一期阶段的一些药物去进行合作。那么这些比较早期的合作也就意味着第一个就是说MSC对中国的创新的早研能力非常认可。第二个也就是MNC其实本质上是一种研发外包，就是将自己在某个细分领域的研发，几乎是委托给中国的央企进行完成。相应的第二个就是合作的深度。我们可以看到中国创新药，这里面因为一旦是一揽子的药品合作，那就不单单是说未来生产或者专利转移的问题。未来这个药物的开发，早期的技术路径，临床医学路径的选择，未来都可能都需要跟中国的企业进行密切合作。第三个就是我们可以看到中国的这个MNC，就是这一次合作，它的分工角色也不完全一样了。像去年的这个BD交易当中，药厂一旦把中国权益买走之后，在商业化路径，在医学路径选择这一块，基本上中企业没有发展权。那么今年的这个早期合作当中，有大量企业包括恒瑞，包括李莱，就已经在部分管线当中留存了将近高达有些可以留存40%的一个国内权益。这里面就全球权益这样的话，未来在临床开发阶段成本分摊及海外商业化这一块，中国的 企业都能进一步参与。已经部分中国企业可以从原来的找船出海变成借船出海。逐渐可以实现自己在海外的商业化的一个能力的一个拓展。然后第二块我们可以看到就是25年的财报出来之后，主要的上市公司的财报的收入，我们可以看到业绩非常不错的。这里面我们分别整理了A股和港股，分别选取了20家有代表性的创新化公司。25年这些代表公司的收入，A股是增长了37%，港股也增长了24%，总体上是增长超过30%。这个数据是非常亮眼的，就是我们知道2025年去年全年的医药工业增速是大概下滑了1%。那么在这种情况下，整个医药板块就医药工业还能增长超过30%，这就表明就是国内的这个腾笼过去几年的腾笼换鸟的政策是实际上是有实质性的成果。创新已经成为整个产业的一个主要的选择。不管中药、生物药，还包括一些原来做原料纺这样的公司，现在所有企业发展的路径上面都已经选择转向这个创新，创新已经成为整个市场的一个共识。相应的从利润角度更明显。整个因为创销公司在2023年以前，国内的bad ta类的公司占比还比较多。所以从报表上来看，像22年还是贾总在一大额的亏损。但是2023年2024年就已经2023年减亏，2024转正。同时2025年就实现了大额的合计金额将近250亿的一个经营性利润。那么预计未来这个就是创新药公司的利润规模会快速增长。然后第二块就是我们对创新板块的主要的公司，也选择了一些比较有代表性的公司。这里面像恒瑞是国内的从原来的仿制药到仿创药，到完全创新药的一个国内的创新药的龙头企业。然后第二个像改季，也立足于直接就高举高打，直接从海外市场开始。依托泽布提尼的这个头对头实验成功之后，海外持续销售放量。去年总部的全球销售额突破40亿美元，也是中国第一个重磅级的药品。第三块就是像信达这样本土早期的bad类的公司，随着它的管线逐渐上市，目前也积累了将近14款上市药品，销售额去年也突破110亿人民币大关。也是第四个就是像爱丽丝，爱丽丝是典型的大单品要起。 从富美替尼的上市以后的快速放量开始，去年的福美的国内的销售也突破40亿人币。所以我们可以看到就是国内这四大类企业，不不就是不论像恒瑞这样的这种大的farm，或者像百机这样的海外已经是国际型的这种fa