策略周度思考：美债新高不仅是地缘，更多是债务问题

报告发布日期 美债新高不仅是地缘，更多是债务问题 策略周度思考20260726 张陈执业证书编号：S0860526010004zhangchen2@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫策略周度思考—美债新高不仅是地缘，更多是债务问题 ⚫1、本周美韩主要指数共振下跌，国内权益反倒相对平稳，我们认为此时不必悲观。本周海外问题主要来自两个方面，其一是地缘冲突反复，但油价、美债、美股等多方面压力预示着美国即将妥协；其二是美债10年期利率创年内新高，结合美国互联网大厂自由现金流转负压力，同时美国经济也高度依赖AI相关资本开支，市场对美国债务前景担忧加剧。这两点在国内其实都不存在，国内权益主要还是部分热门领域微观交易结构恶化，随着风险充分释放，无须过分担忧，宜保持平稳务实心态，随时准备迎接指数的底部反弹，后续方向应先宽基后行业。 先宽基后行业，反攻的行业四条主线：策略周度思考202607192026-07-20全球AI制造共振回调，三大方向承接风险偏好：策略周度思考202607122026-07-12AI制造向上游原材料扩散：策略周度思考202607052026-07-06 ⚫2、地缘问题反复，但市场预期并未大幅走弱。一方面，中东冲突仍在持续，曼德海鲜目前通航状况也受到干扰，美伊冲突仍有进一步升级的可能性。另一方面，中东冲突对大宗品价格产生持续的刺激作用，本周布伦特油价继续上涨，国内能化、工业品价格也跟随上涨。但是，对于中东冲突升级的可能性，市场反倒不担心，Polymarket最新数据显示，市场预期12月底霍尔木兹海峡开放的概率较一周前反而是提升的。 ⚫3、那么为何市场反倒不担心冲突的进一步扩大化呢？因为市场在等待特朗普TACO（即特朗普总会认输的英文缩写）。过去半年来看，布伦特油价、长端美债利率、霍尔木兹海峡通航量、标普500指数等指标一旦出现压力，特朗普通常会选择妥协，当下恰好这几个指标同步出现压力，因此中东局势虽然实际上有所升温，但是市场反而在上修霍尔木兹海峡年底开放的概率。 ⚫4、当前美债利率主要在反应什么呢？潜在的美国债务问题。本轮美债利率上行主要来自期限溢价，而期限溢价主要衡量的是债券供需失衡带来的压力。那么本轮为何期限溢价会明显回升呢？我们同步观察到，6月底费城半导体指数持续调整、互联网大厂自由现金流出现转负的压力并转而依赖外源融资、美国高等级信用债信用利差拉大。合并起来的综合情况可能是，AI是未来没错，但是眼下进入了真空期，这个真空期的含义是AI下游缺少现象级应用，因此整条AI产业链仍然收不抵支、依然要大幅投入。这个真空期内，互联网大厂自由现金流逐步耗尽，投资人对于AI产业链的发展出现了一定的信心动摇，表现为提供融资意愿的下降（信用利差拉大、权益市场调整），甚至对美国经济过于依赖AI资本开支的问题产生担忧（期限溢价走高）。在这一阶段，市场脆弱性和风险增加，随时可能出现债务挤兑问题。 ⚫5、回到国内市场，我们反倒不用那么担心。一方面，我国经济增长对AI资本开支依赖程度远远小于美国；另一方面，我国互联网巨头资本开支强度也远远小于美国。因此美国潜在的债务问题在国内其实不存在。本轮国内调整并非来源于经济现实或预期的变动，主要是部分热门方向微观交易结构的恶化，往后看指数底部反弹过程中，先宽基后行业，行业可关注以下四个重点方向。AI上游原料、业绩确定性强的成长方向（如CXO）、券商、周期供给侧涨价预期（能源、农业）等四条主线。 风险提示 市场表现不及预期、风险定价可能不充分、产业发展不及预期、模型设定风险。 目录 周度思考：美债新高不仅是地缘，更多是债务问题........................................4 图表目录 图1：地缘风险预期并未继续恶化................................................................................................5图2：能化方向领涨大宗..............................................................................................................5图3：近一周周期、金融、稳定方向表现较好..............................................................................5图4：近一周金融、周期板块普遍上涨.........................................................................................5图5：近一周美股普遍承压...........................................................................................................5图6：费城半导体指数近一周维持震荡........................................................................................5图7：美债高等级信用利差持续提升.............................................................................................6图8：6月底以来，10年美债利率上行超过0.3%，主要来自期限溢价贡献.................................6 周度思考：美债新高不仅是地缘，更多是债务问题 本周美韩主要指数共振下跌，国内权益反倒相对平稳，我们认为此时不必悲观。本周海外问题主要来自两个方面，其一是地缘冲突反复，但油价、美债、美股等多方面压力预示着美国即将妥协；其二是美债10年期利率创年内新高，结合美国互联网大厂自由现金流转负压力，同时美国经济也高度依赖AI相关资本开支，市场对美国债务前景担忧加剧。这两点在国内其实都不存在，国内权益主要还是部分热门领域微观交易结构恶化，随着风险充分释放，无须过分担忧，宜保持平稳务实心态，随时准备迎接指数的底部反弹，后续方向应先宽基后行业。 地缘问题反复，但市场预期并未大幅走弱。一方面，中东冲突仍在持续，曼德海鲜目前通航状况也受到干扰，美伊冲突仍有进一步升级的可能性。另一方面，中东冲突对大宗品价格产生持续的刺激作用，本周布伦特油价继续上涨，国内能化、工业品价格也跟随上涨。但是，对于中东冲突升级的可能性，市场反倒不担心，Polymarket最新数据显示，市场预期12月底霍尔木兹海峡开放的概率较一周前反而是提升的。 那么为何市场反倒不担心冲突的进一步扩大化呢？因为市场在等待特朗普TACO（即特朗普总会认输的英文缩写）。过去半年来看，布伦特油价、长端美债利率、霍尔木兹海峡通航量、标普500指数等指标一旦出现压力，特朗普通常会选择妥协，当下恰好这几个指标同步出现压力，因此中东局势虽然实际上有所升温，但是市场反而在上修霍尔木兹海峡年底开放的概率。 当前美债利率主要在反应什么呢？潜在的美国债务问题。 ✓本轮美债利率上行开始于6月底，从利率预期、通胀预期、期限溢价三因子来拆解，本轮美债利率上行主要来自期限溢价，而期限溢价主要衡量的是债券供需失衡带来的压力，简单讲就是发得多、买得少，期限溢价就会高。那么本轮为何期限溢价会明显回升呢？我们同步观察到，6月底费城半导体指数持续调整、互联网大厂自由现金流出现转负的压力并转而依赖外源融资、美国高等级信用债信用利差拉大。 ✓合并起来的综合情况可能是，AI是未来没错，但是眼下进入了真空期，这个真空期的含义是AI下游缺少现象级应用，因此整条AI产业链仍然收不抵支、依然要大幅投入。这个真空期内，互联网大厂自由现金流逐步耗尽，投资人对于AI产业链的发展出现了一定的信心动摇，表现为提供融资意愿的下降（信用利差拉大、权益市场调整），甚至对美国经济过于依赖AI资本开支的问题产生担忧（期限溢价走高）。在这一阶段，市场脆弱性和风险增加，随时可能出现债务挤兑问题。 回到国内市场，我们反倒不用那么担心。一方面，我国经济增长对AI资本开支依赖程度远远小于美国；另一方面，我国互联网巨头资本开支强度也远远小于美国。因此美国潜在的债务问题在国内其实不存在。本轮国内调整并非来源于经济现实或预期的变动，主要是部分热门方向微观交易结构的恶化，往后看指数底部反弹过程中，先宽基后行业，行业可关注以下四个重点方向。AI上 游原料、业绩确定性强的成长方向（如CXO）、券商、周期供给侧涨价预期（能源、农业）等四条主线。 数据来源：Wind东方证券研究 数据来源：Wind东方证券研究 数据来源：Wind东方证券研究 数据来源：Wind东方证券研究 数据来源：Wind东方证券研究 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 数据来源：Wind东方证券研究 数据来源：Wind东方证券研究 风险提示 市场表现不及预期 我们对于市场表现的预期可能过于乐观，海内外经济和地缘政治等各种风险因素都可能让市场的实际表现不及预期。 风险定价可能不充分 地缘政治等风险市场可能尚未完全定价，突发事件或对市场产生冲击。 产业发展不及预期 各前沿行业面临技术迭代、商业化进度或业绩兑现等因素不及预期导致的回调风险。 模型设定风险 模型参数对历史数据较为敏感，参数变化变化可能对汇率预测结果产生影响。 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由