策略周度思考：为何资产价格对地缘冲突脱敏？

报告发布日期 为何资产价格对地缘冲突脱敏？ 策略周度思考20260426 张陈执业证书编号：S0860526010004zhangchen2@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫策略周度思考—为何资产价格对地缘冲突脱敏？ ⚫1、近两周股债均有较好表现，市场认为资产价格已经对地缘冲突脱敏了，但原油价格并未按脱敏方向下行、甚至回升。我们认为正是地缘冲突的强不确定性，导致市场交易短期化，即只关注眼前情况，犹如雾天行路、紧盯脚下。4月观察到的数据综合体现为总量偏弱、部分科技领域盈利预期上修、地缘问题反复，同时总量偏弱尚不足以制约科技领域盈利，因此我们就看到了原油（地缘问题反复）价格跌不下去，债券（反映总量弱）、股票（部分科技领域盈利预期上修）一同上涨的异象。由此推演，5月数据大概率为总量更弱、科技盈利预期上修暂告段落、地缘问题继续反复，对应全球风险偏好回落、风险评价上行、经济预期下修，国内权益市场的应对方向仍是安全主线。 警惕地缘反复，拥抱安全主线：策略周度思考202604192026-04-19地缘担忧缓解，如何向后推演？：策略周度思考202604112026-04-11地缘扰动加剧，关注安全主线：策略周度思考202604062026-04-06 ⚫2、首先，地缘局势持续反复是全球总量的底色，且油价上涨不同于关税问题，直觉上不应该脱敏。地缘问题导致油价高位，这一状况与25年关税问题不同，关税问题后续可通过转口贸易、汇率变化进行调整，不造成实质影响，是可以持续脱敏的；而原油短缺问题暂时没有替代方案，迟早会造成实质影响，应难以做到持续脱敏。 ⚫3、然后，我们认为正是由于地缘问题影响大、不确定性强，所以市场无法对太远的情景进行交易，只能着眼于眼下。4月最大的特征是地缘冲突走向缓和，而与缓和相伴的是以下三个特征。 ➢特征一：国内经济温和放缓。4月公布的社融、m1均有所回落，受限于高油价、海外动荡格局，政策宽松预期也未明显提升，因此温和放缓的趋势一旦形成，未来仍有较大概率延续。这给了债券市场上涨的有利条件。 ➢特征二：部分科技领域盈利预期上修。AI产业仍在快速发展，上游基础设施建设如光通信领域维持高景气。所以我们会看到，与本轮科技股相关度更高的美日韩权益表现突出，而欧洲、东南亚则普遍表现一般。国内也类似，创业板表现突出、顺周期方向表现一般。 ➢特征三：全球经济放缓尚不足以构成对科技进步的威胁。高油价对总量的拖累才刚刚开始显现，比如美国高频经济指数4月中旬才开始走弱，但美债信用利差仍在回落。简单理解，就是总量虽然放缓了，但企业还没什么很明显的压力，所以站在4月看，科技进步方向暂时不必理会地缘的扰动。 所以其实不是脱敏，而是交易眼下的确定性。于是我们就看到了4月原油（地缘问题反复）跌不下去，但债券（反映总量弱）、股票（部分科技领域盈利预期上修）一同上涨的异象。 ⚫4、最后，未来局势大体有三种局面，市场会在三种局面的定价中反复切换，5月聚焦安全主线下的制造业。5月市场预计从乐观局面的定价转向中性局面，对应全球风险偏好下行、风险评价上行，亦会对国内风险偏好带来负面扰动。一旦国内风险偏好受影响、市场意识到油价可能长期维持高位，那么中期确定性更强的其实是安全主线，尤其是能源安全相关的制造业，如光伏设备、风电、新能源车等。 风险提示 市场表现不及预期、风险定价可能不充分、产业发展不及预期、模型设定风险。 目录 周度思考：为何资产价格对地缘冲突脱敏？...................................................4 图表目录 图1：5月底前霍尔木兹海峡开放的概率大幅回落........................................................................5图2：近两周股债都有不错表现....................................................................................................5图3：美国3月经济景气暂未受影响，但4月边际回落了............................................................5图4：社融增速持续回落，剔除政府债后亦表现不佳....................................................................5图5：日韩股市持续上涨..............................................................................................................5图6：欧洲股市表现不如日韩.......................................................................................................5图7：原油较一周前，近月、远月均有上涨..................................................................................6图8：原油近月-远月价差走阔.....................................................................................................6图9：美债低信用等级信用利差继续下行.....................................................................................6图10：美债利率小幅回升............................................................................................................6 周度思考：为何资产价格对地缘冲突脱敏？ 近两周股债均有较好表现，市场认为资产价格已经对地缘冲突脱敏了，但原油价格并未按脱敏方向下行、甚至回升。我们认为正是地缘冲突的强不确定性，导致市场交易短期化，即只关注眼前情况，犹如雾天行路、紧盯脚下。4月观察到的数据综合体现为总量偏弱、部分科技领域盈利预期上修、地缘问题反复，同时总量偏弱尚不足以制约科技领域盈利，因此我们就看到了原油（地缘问题反复）价格没跌下去，债券（反映总量弱）、股票（部分科技领域盈利预期上修）一同上涨的异象。由此推演，5月数据大概率为总量更弱、科技盈利预期上修暂告段落、地缘问题继续反复，对应全球风险偏好回落、风险评价上行、经济预期下修，国内权益市场的应对方向仍是安全主线。 首先，地缘局势持续反复是全球总量的底色，且油价上涨不同于关税问题，直觉上不应该脱敏。市场一度认为资产价格对地缘问题脱敏，权益端近两周表现确实也较为强劲，美日韩等重要指数甚至逼近或创新高。但这一状态是反直觉的，因为我们在另一端商品端看到的是国际油价持续高位震荡，而根据IMF在3月的测算，若能源价格全年持续上涨10%，将推动全球通胀上升40个基点，并使全球经济增速放缓0.1至0.2个百分点，目前的情况是国际油价相比年初上涨了超过50%。这一状况与25年关税问题又不相同，关税问题后续可通过转口贸易、汇率变化进行调整，不造成实质影响，是可以持续脱敏的；而原油短缺问题暂时没有替代方案，迟早会造成实质影响，如何能做到持续脱敏呢。 其次，我们认为正是由于地缘问题影响大、不确定性强，所以市场无法对太远的情景进行交易，只能着眼于眼下。那么眼下数据有何特征呢？当然4月最大的特征是地缘冲突走向缓和，而与缓和相伴的是以下三个特征。 ➢特征一：国内经济温和放缓。3月社融、m1均有所回落，受限于高油价、海外动荡格局，政策宽松预期也未明显提升，因此温和放缓的趋势一旦形成，未来仍有较大概率延续。这给了债券市场上涨的有利条件。➢特征二：部分科技领域盈利预期上修。AI产业仍在快速发展，上游基础设施建设如光通信领域维持高景气。所以我们会看到，与本轮科技股相关度更高的美日韩权益表现突出，而欧洲、东南亚则普遍表现一般。国内也类似，创业板表现突出、顺周期方向表现一般。➢特征三：全球经济放缓尚不足以构成对科技进步的威胁。高油价对总量的拖累才刚刚开始显现，比如美国高频经济指数4月中旬才开始走弱，但美债信用利差仍在回落。简单理解，就是总量虽然放缓了，但企业还没什么很明显的压力，所以站在4月看，科技进步方向暂时不必理会地缘的扰动。 所以其实不是脱敏，而是交易眼下的确定性。于是我们就看到了4月原油（地缘问题反复）跌不下去，但债券（反映总量弱）、股票（部分科技领域盈利预期上修）一同上涨的异象。 然后，未来局势大体有三种局面，市场会在三种局面的定价中反复切换。霍尔木兹海峡至今尚未实质解封，高油价的负面影响始终存在隐忧，对冲突缓和的定价又足够充分了。那么随着5月初各项经济数据公布，市场会对经济前景进行修正。4月市场是从悲观局面定价转向乐观局面，5月市场预计会从乐观局面的定价转向中性局面。 ➢局面一（乐观局面）：国际油价继续回落至年初60-70美金、联储重回2-3次降息。战争影响仅为短期冲击，对经济并未产生实质影响。全球风险偏好上升、风险评价下降。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 ➢局面二（悲观局面）：国际油价上升并创新高，如超过120美金、联储形成加息预期。谈判破裂、局面再度失控，经济负面冲击较大。全球风险偏好大幅下行、风险评价大幅上行。➢局面三（中性局面）：国际油价逐渐回落但高于年初，如80-100美金、联储无法降息但也不加息。边打边谈、消耗战，经济负面冲击逐渐显现。全球风险偏好下行、风险评价上行。 最后回到国内权益市场，聚焦安全主线下的制造业。5月若市场从乐观局面的定价转向中性局面，对应全球风险偏好下行、风险评价上行，亦会对国内风险偏好带来负面扰动。一旦国内风险偏好受影响、市场意识到油价可能长期维持高位，那么中期确定性更强的其实是安全主线，尤其是能源安全相关的制造业，如光伏设备、风电、新能源车等。 数据来源：Wind东方证券研究所 数据来源：Wind东方证券研究所 数据来源：Wind东方证券研究所 图5：日韩股市持续上涨 数据来源：Wind东方证券研究所 数据来源：Wind东方证券研究所 数据来源：Wind东方证券研究所 数据来源：Wind东方证券研究所 数据来源：Wind东方证券研究所 数据来源：Wind东方证券研究所 风险提示 市场表现不及预期 我们对于市场表现的预期可能过于乐观，海内外经济和地缘政治等各种风险因素都可能让市场的实际表现不及预期。 风险定价可能不充分 地缘政治等风险市场可能尚未完全定价，突发事件或对市场产生冲击。 产业发展不及预期 各前沿行业面临技术迭代、商业化进度或业绩兑现等因素不及预期导致的回调风险。 模型设定风险 各行业与安全主线相关性划分具有主观性，划分方式变化可能对结果产生影响。 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生