SAP 2026年第二季度：增长稳健，利润率略有波动

SAP 2026年第二季度：稳健增长，利润率端略显疲软 SAP在第二季度表现良好，其当前云积压（CCB）的增长率超出预期，但利润率低于预期。管理层重申了全年业绩指引，但指出由于近期收购，营业收入将受到负面影响。我们看好CCB的强劲势头，并不担心本季度的利润率，因为软件公司如果专注，可以轻易管理利润率（而SAP正是如此）。我们认为管理层已经吸取了教训，在业绩指引和评论方面采取了保守态度——不断表示满足指引的准备工作已改善，但并未引导投资者预期超预期。考虑到宏观环境等因素，我们认为这是一种非常聪明的做法。 +1 917 344 8506mark.moerdler@bernsteinsg.com马尔克·L·莫尔德勒，博士 +33 1 42 13 54 22richard.nguyen@bernsteinsg.com阮·理查德 +1 917 344 8316firoz.valliji@bernsteinsg.com费罗兹·瓦尔利吉，CFA 鉴于其软件的关键性以及其对待人工智能的方法，SAP能有效抵御人工智能的颠覆，并能从人工智能中捕捉机遇。鉴于当前业绩主要由云转型驱动，以及人工智能带来的长期机遇，我们看好这一布局，尤其是在当前股价水平。 +33 1 58 98 06 30derric.marcon@bernsteinsg.com德里克·马孔 +1 917 344 8342shelly.tang@bernsteinsg.com谭雪莉，CFA持证人 投资者将当前云积压订单（CCB）视为增长领先指标，而CCB增长在第四季度是投资者关注的焦点。该公司再次实现了超出预期的CCB增长，这为其在未来12个月内实现稳健增长奠定了基础。该公司还维持了全年业绩指引（除运营收入因收购成本而受影响外），这一指引好于预期，因为一些人士曾担心日益增加的全球不确定性可能进一步打压前景。 毛利率未达预期，但我们认为这是必要研发投入和自主ERP系统上线的一次性影响。公司拥有多种提升利润率的手段，其中许多已付诸实施（例如：降低T&A成本）。 持续存在对人工智能颠覆的潜在影响的担忧，这体现在：1）从订阅模式转向消费模式；以及2）对利润率的影响。该公司持续执行并交付人工智能能力，正如我们最近的CIO调查（链接）以及与三位CIO的讨论（链接）所显示的那样，企业更倾向于从打包软件提供商处购买人工智能，并且没有意愿替换这些应用程序。 我们相信，本季度的许多数据点和管理层评论都呼应了我们近期文章《SAP：为何我们相信熊市观点是错误的》中提出的内容。 总而言之，对于这家在日益严峻的宏观环境下实现增长提速和利润率提升的企业而言，这是一个不错的季度。SAP为世界上一些最大/最复杂的公司提供关键解决方案这一事实，限制了其下行风险，并应推动股价跑赢大盘。 伯恩斯坦行情表 价格目标变更 / 粗体显示的预估变更 投资影响 SAP，SAP.GR（跑赢预期，预估价319美元，273欧元）：尽管宏观环境及中东冲突引发担忧，SAP在本季度交付了稳健的业绩，实现了稳定的营收和未完成订单的增长。本季度运营利润率未达预期，管理层略微下调了全年运营利润指引（受近期收购影响）。尽管空头可能关注利润率，但我们认为SAP能够管理其成本，并轻松实现利润率提升。我们看好云服务未完成订单的增长稳定性，这或使SAP在2026年下半年及2027财年实现增长加速。 总的来说，我们认为SAP本质上是一个云转型和利润率提升的故事，而在这两个方面，他们都在出色地执行。该公司还积极压缩基于库存的薪酬。商业模式的价值以及公司的执行能力体现在强劲的未交货订单和新客户增长上。随着投资者寻求可持续增长、健康的利润率、对人工智能颠覆的免疫力以及利润率提升，SAP是我们最喜欢的产品之一。我们喜欢2026年第二季度的布局及其以后的情况，并相信它继续是一个优质复利股。在人工智能不确定的世界里，SAP是一支安全的避风港股票。 我们将目标价从323美元（276欧元）下调至319美元（273欧元），因为我们更新了预测并下调了SAP的市盈率倍数从29倍至28倍，这反映了同业组估值下调。 估值可比公司表 细节 SAP在第二季度财报（见附件2）中交出了一份尚可但并不完美的一季度成绩单。其结果相对清晰，主要有四项值得注意的内容： • 当前云积压订单 (CCB)：SAP 在当前云积压订单 (见展位4) 方面超出预期，该领域是投资者在第四季度未能达到市场预期后的重点关注对象。虽然26%的CCB增长中有不到1%得益于Reltio收购的关闭，但公司仍将超出预期，并处于逐步超越其财年CCB增长率的有利地位。虽然这次超预期并不突出，但许多投资者预计CCB将继续恶化，而稳定则是一个积极的信号。 • 本季度利润率有所下降，这是SAP一段时间以来首次未能达到其经营利润率（见展位5），我们相信空头将关注利润率（此前他们已从关注CCB转向关注这一点）。管理层解释说，收购加上研发和营销投资影响了利润率。但话说回来，软件公司在管理成本方面能力最强，管理层在电话会议中解释说，他们不会在本年度剩余时间内显著增加招聘/研发支出或营销支出。虽然我们将关注利润率，因为它是我们投资逻辑的核心，但我们不担心这个问题会在本年度剩余时间内有所缓解。 • 对FY经营利润的指引：管理层虽然重申了大部分年度指引，但鉴于Dremio和Prior Labs收购（该两项收购于7月完成）的摊薄效应预计将超过10亿欧元，他们将年度非IFRS经营利润预期区间的上限和下限均下调了100亿欧元。换句话说，若不考虑这两项收购，则并无变化，实际上他们可能略微提高了指引。 • 管理层信心：我们相信，管理层展现出了非常高的信心，相信他们有能力执行并达成其指引。在经历了第四季度的风波后，许多买方和卖方都将管理层在第四季度财报发布后的评论解读为强劲的CCB超预期信号，我们认为，他们此后谨慎地避免谈论超预期指引，考虑到宏观经济问题（尽管……）。 本季度，随着软件/科技领域出现混合结果，投资者担忧加剧，其中包括IBM的业绩（IBM 2026财年第二季度财报）以及SAP与欧洲委员会就维护问题达成的协议（SAP：从迁移截止日期到迁移经济性）等。加之各种噪音、消息流以及影响软件的AI担忧，这恰恰是我们联合覆盖中一直在寻找的情况。该股票盘后上涨约4%。 我们对该公司的宏观看法 总的来说，SAP为今年开了一个好头，这应该有助于重新评估该股票。 SAP第二季度财报有几个积极方面。 如前所述，SAP在当前云积压（Current Cloud Backlog）方面超出了预期，该领域是投资者在第四季度未能达到市场预期后特别关注的部分。虽然26%的云客户业务组合（CC CCB）增长中有不到1%得益于Reltio收购的关闭，但该公司仍将超出预期，并且处于逐步超越其财年云客户业务组合增长率的良好位置。 本季度CCB（信贷组合贷款）增长超过了云业务的收入增长，这为公司下半年的云业务稳健增长奠定了基础，有助于缓解投资者的担忧。 • 稳健的CCB增长尤为重要，因为它消除了看空者一个关键的论据。这为SAP未来几个季度的强劲云业务增长奠定了基础。同时，这也有助于该公司达到或超越其财年CCB指引目标。 2.然而，尽管宏观不确定性上升，SAP 再次重申了其2026财年的指引。这表明了ERP迁移周期的强劲势头以及供应链的强大发展势头。 3.在电话会议中，管理层表示，尽管宏观经济仍然是一个担忧，并且中东地区的战争可能对增长产生影响，但他们目前仅看到少数几家受直接影响的地区公司达成的交易，而这并未影响他们履行合同的能力。 深入挖掘当前云积压任务 当前的云积压（CCB）是未来12个月增长的一个非常强的领先指标，尤其是在消费收入相对较少的公司中。随着消费收入随时间增长，以及向基于结果和基于消费的AI转变，强CCB增长与强收入增长之间的相关性将减弱。但坦率地说，由于AI及其定价模式的影响，这将成为整个软件行业的问题。 投资者一直担心SAP的CCP增长显著放缓，而当公司在第四季度给出CCB增长指引时，虽然听起来相当自信，但似乎也暗示了可能超预期的可能性。随后公司公布的CCB增长与指引更为一致，这得益于更大规模的启动项目（ramping deals）以及带有退出条款的政府项目（根据会计规则，这类项目不计入备货）。许多投资者因此更加关注CCB的增长。自那以后，公司对其指引和评论都十分谨慎，考虑到宏观环境，这一点尤其合理。 本季度，公司业绩超越了CCB。即使在扣除Reltio收购给CCB增长带来的利好之后，SAP依然表现强劲。尽管有些人会认为，软件公司可以通过推动更多交易达成（例如通过折扣和激励措施，以及续约时机）来管理CCB的增长，但捆绑销售、折扣和激励措施等做法是历史悠久且行之有效的方法，尤其是在许可证和维护软件等收入波动较大的时期，用以达成或超越收入指引。 事实仍然是，CCB将在未来12个月内驱动收入增长，而实现超出预期的恒定货币CCB增长，将使SAP为未来的收入增长做好充分准备/超越预期。 我们认为，这对业务来说是一个好兆头，也表明SAP有能力达到甚至超越本财年的指引，并为明年的强劲增长奠定基础。此外，值得注意的是，本季度CCB的增长速度超过了云业务的收入增长，这也是一个积极的增量信号。 运营利润率颜色 我们相信，熊市关注的问题将是这样一个事实：运营利润率连续很长时间未能达标，这导致了运营收入的未达标（见附表5）。运营利润率的改善是我们对SAP表现超预期的核心论点，因为我们相信，随着SAP推动其云转型，他们拥有多个可以用来提高利润率的手段。 本季度管理层解释说，有几个因素影响了整体利润率，包括 • 研发费用显著增加，公司聘用了高级数据科学家和人工智能专家，并在研发领域增加了对代币的投入。管理层在后续电话会议中解释称，他们无需以当前速率继续招聘，并且已实施系统来管理全公司的代币和模型使用。他们表示，今年的研发支出将趋于平稳。 本季度S&M费用也有所增加，因为公司为推出自主ERP系统进行了支出，而且这些支出是推出过程中的单项投资。 • 云端边缘环比也有所下降，但他们预计这不会成为新的趋势。 投资者需要记住，软件公司的利润率，尤其是营业利润率，比大多数公司更容易管理，我们已经看到管理团队关注利润率。我们预计他们会继续推动年同比利润率的提升。 因此，我们认为公司将优先追求营收增长而非利润率提升，但这不会以牺牲长期利润率为代价，因此短期内利润率提升可能会放缓。我们将继续关注利润率的变化，但对此并不担心。 尽管人工智能正影响着所有软件领域，但我们相信SAP的发展故事是由云转型驱动的，并且随着时间的推移，人工智能将成为增长的助推器。我们认为，ERP是企业软件中受人工智能冲击最小的领域，如果ERP供应商能够提供有价值的AI功能，他们就能够将其变现。在我们覆盖的公司中，SAP一直是人工智能创新最突出的企业之一，并且我们相信，随着时间的推移，人工智能将成为增长的助推器。 总而言之，对于这家在日益严峻的宏观环境下实现增长提速和利润率提升的企业而言，这是一个不错的季度。SAP为世界上一些最大/最复杂的公司提供关键解决方案这一事实，限制了其下行风险，并应推动股价跑赢大盘。 通读软件的其余部分。 我们开始看到核心企业应用软件业务出现稳定迹象，这与我们最近的CIO调查（链接）以及与三位CIO的讨论（链接）结果一致。企业不会替换记录系统或涉及法律或监管问题的系统。此外，他们宁愿从打包软件供应商处购买人工智能，也不愿自行开发。 SAP的季度财报显示，关键企业软件的支出保持稳定，这应被视为Workday和Oracle等公司业绩的一个积极信号。我们期待微软即将发布的财报（微软2026年第四季度前瞻：停滞还是突破？），以获取更多关于IT支出的迹象。 结果表明，尽管中东冲突产生了影响，但它对企业软件支出的影响仍然相对温和。 SAP（财年截至12月底），伯恩斯坦分析 来源：公司报告，伯恩斯坦分析 关键要点 这