阿里巴巴（1688 HK）：第一季度业绩稳健，但利润率将受到第二季度的压力

2010年5月14日关注估值和前1年每股收益vs共识-7% 阿里巴巴（1688 HK）第一季度业绩稳定，但利润率将受到第二季度的压力Paul Wuh分析师+852 3411 3721马嘉欣研究助理+852 3411 3707乍看上去HK $ 12.90目标价 上行/下行-14%当前价钱HK $ 15.02市值758亿港元流通股（流通股）50.4亿美元（27％）52周前高后低HK $ 21.90-12.28彭博1688 HK一年表现1M 6M 12M阿里巴巴-9％-24％+ 22％恒生指数-8％-9％+ 20％快速浏览阿里巴巴在5月13日公布了2010年第一季度的经营业绩，超出了市场预期。总收入为12.2亿人民币，而市场预期为11.7亿人民币（增长4％）。净利润为3.3亿元人民币，而市场预期为3.01亿元人民币（增长10％）。阿里巴巴第一季度的中国黄金供应商（CGS）净增加量为4,584（vs09年第四季度为11,242），该季度末有100,694个成员。阿里巴巴的中国信任通行证（CTP）会员净增加额为40,361（2009年第四季度为25,894）。我们将CTP会员人数的增长归因于一项营销活动，该活动旨在鼓励客户以2800元人民币的价格购买价格较高的“ China Trust Pass限量版”（功能和功能更多），然后再制定新的1元人民币的会员计划，没有增值服务的688于4月推出。该公司预计，今年余下时间，CTP净增加量将继续保持在40,000 /季度的水平。阿里巴巴第一季度基于股票的报酬EBITA为人民币4.26亿元，同比增长42％，利润率为34.9％。但是，管理层表示，全年的EBITA利润率很可能在30％的较低范围内。该公司预计，今年余下时间毛利率将降低至82-83％（低于第一季度的84％），而新业务计划的销售和营销费用将增加。图1：关键财务数据2007年度2008年度2009年度2010财年2011财年三星vs街收入（人民币百万元）2,1633,0043,8755,2096,525长期商业模式 目标价与 共识-51%市盈率（X）76.6 58.7 66.0 55.6 38.9PBR（X）21.015.315.312.39.7推荐分配42.31％购买EV / EBITDA（X）69.249.049.839.930.0持有46.15％股息收益率（％）0.50.01.20.00.011.54％卖出同比变化百分比我们担心阿里巴巴的会员制收费业务模式。我们认为，从长远来看，它将有更多的客户离开阿里巴巴的平台来创建自己的网站。本报告由三星证券（亚洲）有限公司编写。从第6页开始的分析认证和重要披露公司更新发生了什么？事件：阿里巴巴在5月13日发布了强劲的1Q10业绩，其收入和净利润分别比市场预期高4％和10％。该公司表示，预计从第二季度开始，利润率将面临更大的压力，毛利率将下降，营销费用将上升。影响：我们认为市场一直期待第一季度的强劲表现，因为阿里巴巴的股价在过去五天内上涨了12％（而国企指数上涨了3％）。我们认为价格波动很大是由于空头回补。行动：我们维持阿里巴巴的一星评级，基于DCF的12个月目标价格为12.90港币。我们仍然对股票的高估值以及阿里巴巴商业模式的长期前景感到担忧。公司目前的股价相当于我们2010年每股收益0.27港元的56倍。我们认为这种估值是不合理的。净利润（人民币百万元）9681,1551,0131,2341,685每股盈利（港元）0.200.260.230.270.37共识每股收益（港元）0.20 0.26 0.23 0.29 0.44EBITDA利润率（％）39.9 40.6 31.0 28.7 30.5净资产收益率（％）26.8 23.2 20.4 19.9 21.3 2010年5月14日公司更新–阿里巴巴2空头营业额增加，超过收益如图2所示，在过去几天中，阿里巴巴股票的卖空交易量显着增加。我们认为，这表明存在大量空头回补，因为该公司股价本周上涨了12％，而国企指数上涨了3％。图2：阿里巴巴股价与卖空交易会员计划不捆绑增值服务和营销工具。阿里巴巴管理层预计，在接下来的几个季度中，CTP净增加量将在40,000 /季度的范围内。该公司预计，随着新客户的增加，总体CTP收入或增值服务收入不会下降。国际收入：第一季度收入为7.19亿元人民币，同比增长42％，略低于我们预期的7.34亿元人民币。2520151050Shr px（loc curr，LHS）-20天MA％Tovr Short，5d MA40%35%30%25%20%15%10%5%0%第一季度，增值服务对CGS收入的贡献超过20％（2009年为15-18％）。国内收入：一季度收入为人民币4.06亿元，同比增长35％，符合我们预期的人民币4.04亿元。增值服务对CTP收入的贡献保持在中期水平，与2009年的水平相似。其他收入：其他收入为人民币9,550万元，而我们的预期为人民币7,800万元。这样的收入来自海中，阿里软件和阿里研究院。这是阿里巴巴第一季度的收入，其中不包括阿里巴巴收购HiChina的收入，该季度的大部分增量收入来自该子公司。总收入：一季度总收入为人民币12.2亿元，同比增长51.3％（环比增长10.4％），符合我们的预期资料来源：彭博社阿里巴巴第一季度业绩强劲阿里巴巴第一季度的运营业绩超出市场对收入和净利润的预期。但是，我们认为第一季度CGS净增加4,584，低于预期的5,000至6,000。一季度主要运营亮点中国黄金供应商（CGS）：阿里巴巴在第一季度增加了4,584名新客户，而我们的预期是3,000名。该公司的CGS会员人数在第一季度末为100,694，同比增长80％。 CGS在2009年第四季度增加了11,242个新客户。我们将一季度的较低增长归因于季节性和农历新年假期导致的工作日减少。展望未来，阿里巴巴预计CGS净增加量将在5,000-8,000 /季度的范围内。中国通行证（CTP）：阿里巴巴在第一季度增加了40,361名CTP付费会员，而我们的估计值为37,000。该公司在2009年第4季度增加了25,894名新成员。该公司第一季度末拥有541,677名CTP会员，同比增长33％。我们将强劲的增长归功于阿里巴巴努力争取最佳客户续签“中国信任通行证限量版”会员资格。从4月开始，该公司以“人民币1688元”的价格提供“中国信任通行证基本”会员资格，比其限量版人民币2800元的价格低40％。新的12.16亿元人民币，但略高于市场预期的11.7亿元人民币。毛利率：阿里巴巴的毛利为10.3亿元人民币，同比增长47％，利润率为84.1％，高于我们预期的10亿元人民币的利润率和82％的利润率。国网对毛利率的影响低于我们的预期。营业利润：阿里巴巴第一季度营业利润为3.69亿元人民币，同比增长34％，利润率为30％（分别高于我们预期的2.7亿元人民币和22％）。我们将优于预期的营业利润归因于：1）低于预期的运营费用（7.06亿元人民币，低于我们估计的7.45亿元人民币）； 2）高于预期的政府拨款（4570万元人民币，而我们的估算为1800万元）。净收入：一季度净利润为3.3亿元人民币，同比增长30％，增幅为27％，高于我们预期的2.59亿元人民币和市场普遍预期的3.01亿元人民币； （比共识估计值高约10％。净收入（不包括SBC）：不计入股权激励费用，第一季度净利润为3.94亿元人民币，而我们的预期为3.22亿元人民币。完全稀释后的每股收益：阿里巴巴第一季度全面摊薄每股收益为0港币。074相对于市场普遍预期的0港元。058。分析师电话会议的主要要点预计SBC之前的EBITA在30％的低范围内：尽管第一季度的SBC息税折旧摊销前利润为4.26亿元人民币，利润率为35％，但阿里巴巴预计2010年剩余三个季度的利润率将有所下降，这主要是由于毛利率略低（约82％）以及销售和营销费用的增加。 2011年，该公司将其SBC之前的EBITA利润率保持在35％的目标。要花费1亿美元开发全球速卖通：阿里巴巴管理层表示，计划斥资约1亿美元用于用户获取，营销和技术基础设施，以开发其批发在线交易平台AliExpress。 这样的支出将分散数年。 管理层指出，支出已包含在其利润率指南中。 阿里巴巴预计未来三年不会从速卖通获得重大收入贡献。预计不会进一步降价：阿里巴巴不打算降低其国内或国际客户的会费，以便该公司可以促进付费客户数量的进一步增长。 此外，随着更多的客户更新其会员资格，它还预计VAS使用水平将继续扩大。图3：关键季度财务数据人民币（000），不包括EPS数据09年1季度09年4季度2010年1季度1Q10E国际化中国黄金供应商收入全球黄金供应商收入同比变化百分比国际总收入同比变化％。05/13/0906/13/0907/13/0908/13/0909/13/0910/13/0911/13/0912/13/0901/13/1002/13/1003/13/1004/13/1005/13/10 2010年5月14日公司更新–阿里巴巴3中国中国信托通票收入同比变化百分比品牌广告收入同比变化百分比中国收入同比变化百分比其他收入（AliSoft和HiChina） 2010年5月14日公司更新–阿里巴巴4同比变化百分比同比变化百分比同比变化百分比毛利同比变化百分比毛利润率销售和营销产品开发492,683669,159699,336717,434营业费用12,87617,94319,61316,643本研究报告中表达的观点准确反映了分析师对主题证券或发行人的个人观点，并且分析师薪酬的任何部分与过去，现在或将来均不直接或间接相关。本研究中的具体建议或观点。负责本研究准备工作的分析师会根据整体收入（包括三星证券（亚洲）有限公司及其相关实体的投资银行收入）获得报酬，并且在采取任何建议时已采取合理的措施实现并保持独立性和客观性。43%48%52%29%其他营业收入505,559687,102718,949734,076本研究报告中表达的观点准确反映了分析师对主题证券或发行人的个人观点，并且分析师薪酬的任何部分与过去，现在或将来均不直接或间接相关。本研究中的具体建议或观点。负责本研究准备工作的分析师会根据整体收入（包括三星证券（亚洲）有限公司及其相关实体的投资银行收入）获得报酬，并且在采取任何建议时已采取合理的措施实现并保持独立性和客观性。9%41%42%45%占总转速的百分比政府补助288,468379,373390,427380,130本研究报告中表达的观点准确反映了分析师对主题证券或发行人的个人观点，并且分析师薪酬的任何部分与过去，现在或将来均不直接或间接相关。本研究中的具体建议或观点。负责本研究准备工作的分析师会根据整体收入（包括三星证券（亚洲）有限公司及其相关实体的投资银行收入）获得报酬，并且在采取任何建议时已采取合理的措施实现并保持独立性和客观性。39.9%29.0%35.3%31.8%利息收入12,60622,62815,71023,951本研究报告中表达的观点准确反映了分析师对主题证券或发行人的个人观点，并且分析师薪酬的任何部分与过去，现在或将来均不直接或间接相关。本研究中的具体建议或观点。负责本研究准备工作的分析师会根据整体收入（包括三星证券（亚洲）有限公司及其相关实体的投资银行收入）获得报酬，并且在采取任何建议时已采取合理的措施实现并保持独立性和客观性。29%0%25%90%财政收入301,074402,001406,137404,082本研究报告中表达的观点准确反映了分析师对主题证券或发行人的个人观点，并且分析师薪酬的任何部分与过去，现在或将来均不直接或间接相关。本研究中的具体建议或观点。负责本研究准备工作的分析师会根据整体收入（包括三星证券（亚洲）有限公司及其相关实体的投资银行收入）获得报酬，并且在采取任何建议时已采取合理的措施实现并保持独立性和客观性。39.4%26.9%34.9%34.2%除税前溢利10,70016,61695,52478