阿里巴巴（1688 HK）-来不及看跌

1阿里巴巴（Alibaba.com）报告了2010年第一季度的业绩，SBC前的营业利润和GAAP收入分别比市场预期高5％，25％和9％。但是，递延收入和会员获取统计数据低于我们的预期。此后的股票表现将基于来自增值服务的较高ARPU的假设。我们认为现在不是转为看跌的时候。»2010年第一季度：来自增值服务的收入占比上升；负面因素正在减缓客户增长»2010年：市场对CTP-Basic / 1688.com的前景可能过于悲观»我们预计客户最终会使用VAS。阿里巴巴网站寻求更多交易，更多P4P和更多流量驱动是净收益»维持买入评级和目标价HK $ 20 / sh预测收益和估值会计年度结束09A年12月10年10月11月12日12月12日收入（元）3,8625,5937,97911,676息税前利润（人民币元）1,0831,4822,5664,135净收入（元）1,0521,4062,3553,742正常利润（人民币元）1,0521,4062,3553,742每股收益（元）0.210.280.470.74每股收益增长(13.0%)33.9%67.5%58.9%规范市盈率（x）63.1747.1828.1817.73EV / EBITDA（x）47.0931.8317.759.95股息收益率0.00%0.00%0.36%0.56%市净率（x）12.609.947.415.22鱼子20.6%23.6%30.2%34.6%净债务/权益(135.3%)(143.5%)(148.6%)(152.7%)每股收益（人民币）0.210.280.390.54上一个EPS（人民币）0.210.250.430.71收入质量得分2010年第1季度：业绩喜忧参半，但利润率指标却更好阿里巴巴（Alibaba.com）公布了2010年第一季度业绩，SBC前的营业利润和GAAP净收入分别比我们的预期高3％，低3％和6％。短缺主要是由于会员增长低于预期，但被ARPU高于预期所抵消（ARPS较我们的预测高2％，CTP的预测高4％）所抵消。 SBC之前的营业利润率未达到我们预期的2.7个百分点，但管理层将其全年利润率指导上调了0.5-1个百分点。阿里巴巴网站的故事将在2010年转向ARPU由于阿里巴巴第二季度的会员统计数据下降，华尔街可能会有所分歧。结果，递延收入比我们的预期低4％。但是，我们认为，阿里巴巴的故事一直以来都是关于ARPU，并将在明年发生，因为该公司一直有足够的会员（在中国B2B市场中约占70％的市场份额）。我们对新的国内市场计划1688.com持积极态度，该计划旨在将用户转移到更多的交易和P4P服务，从而随着时间的推移提高ARPU。性能交易数据对冲基金投资者多头投资者我们预计该股将横盘整理，因为市场将阿里巴巴视为前成长型黄页公司而不是主导市场参与者而存在分歧。多头投资者应在2010年下半年提高ARPU，并在2011年提高利润率前景下，以该水平积累股票。重要信息请参见本报告的最后一页数据来源：公司，汤森路透，未来研究估计中国/互联网服务与连接阿里巴巴HK 1688 6882010年1季度收益回顾购买5月142010购买购买2010年3月26日2010年3月11日温家宝电信和互联网负责人，电话852 3653 8631 eric.wen@miraeasset.hk目标价时价（2010年5月13日）HK $ 20.00HK $ 15.02没有时间转为看跌上行/下行共识目标价格与共识的差异33.2％HK $ 19.532.4% 收盘价 相对于.HSI（RHS）23164211511913717124151111397May-09 Jul-09 Sep-09 Nov-09 Jan-10 Mar-10-10 May-10部门平均值：52收入质量得分历史收益稳定性共识预测确定性共识预测准确性025507510050535144市值（十亿港元/百万美元）在外流通股自由浮动52周价格高/低日均成交量（3M）75.70/9,72850.46亿24.4%12.30 –21.90美元1,800万美元性能1M3M1200万绝对-9.3%-13.9%22.3%相对恒生指数-1.7%-14.7%2.6%绝对（美元）-9.6%-14.0%21.8%大股东阿里巴巴集团71.5%大卫哲威0.8% 2010年5月14日温家宝电信和互联网负责人，+852 3653 8631 eric.wen@miraeasset.hk阿里巴巴1688 HK21688.com与其说是增加会员，不如说是扩大ARPU我们认为，阿里巴巴（Alibaba.com）推出的1688.com是针对批发商的交易性和P4P（按效果付费）平台，与百度推出的Phoenix Nest类似。在这两种情况下，客户无处可走，因此别无选择，只能接受更高的ARPU。百度的产品更具差异性和一维性（因此在质量差异方面更加明显），但是在母公司集团的支持下，阿里巴巴也为客户提供了独特而全面的产品，使其服务始终如一。因此，市场可能对CTP Basic对阿里巴巴的ARPU的影响过于悲观。简而言之，CTP Basic就是将CTP分解成低成本的基本版本和一些VAS产品的结合阿里巴巴网站是增长还是再生的？我们认为，投资者对阿里巴巴网站的故事陷入了两个角度。从一个角度来看，阿里巴巴网站拥有过时的商业模式，无法利用互联网的力量。阿里巴巴（Alibaba.com）上的会员支付高昂的年费才能获得与商业利益无关的服务。另一方面，百度提供了一种优雅的Internet服务：简单，可扩展和P4P。但是，从另一个角度来看，在严重缺乏国有部门以外的通用商业基础设施和设施的国家中，阿里巴巴在提供商业基础设施方面起着至关重要的作用。阿里巴巴集团在B2C，C2C，B2B和在线支付中提供了一套全面的产品，这是一个引人注目的一站式购物解决方案。哪个角度是正确的？我们相信这两者都是我们对公司抱有乐观态度的原因，是因为阿里巴巴拥有市场份额和组织文化来解决其业务模式缺陷。很少有中国互联网公司诞生时拥有完美的商业模式。但是，随着时间的推移，其中一些公司（例如新东方和携程）已经做出了不错的投资。成员资格和递延收入放缓是过渡性问题我们相信与阿里巴巴的两个角度将继续体现在其业务绩效中。一方面，会员数量的增长将带来一定的增长，而会员数量的增长将无法很好地扩展；另一方面，交易和P4P产品的使用渗透率将会提高。结论：不是时候转向看跌在2010年第一季度，我们目睹了客户获取的放缓，以及随后递延收入增长的放缓。阿里巴巴（Alibaba.com）在4月初推出了1688.com，因此我们尚未看到客户增长的加速和随后的ARPU增长。我们预计客户获取和递延收入（旧的增长驱动力）将恢复增长，但我们也预计，由于采用增值服务（VAS），ARPU的增加将成为2010年下半年以来增长的更重要组成部分。CTP Basic的牵引力是要注意的重要矩阵管理层对CTP Basic / 1688.com最终对ARPU充满信心，因为ARPU将建立在更多成员，更多流量和更多产品销售的基础上。阿里巴巴商业模式转型的故事，在于其在集团和平台层面上与百度的整体竞争力，因此阿里巴巴有时间将其会员转移到新的面向交易的平台上，而损失却最小。估值倍数高，但DCF值为HK $ 20我们在阿里巴巴网站上的目标价为20港币，意味着2010年PE和PE分别为43倍和27倍。对于DCF值，我们使用WACC为13.5％，终端增长率为3％，而腾讯和百度的WACC为12.5％，终端增长率均为4％。我们的腾讯目标价意味着2010年PE是30倍，而百度则是58倍PE。1688.com（在中国市场上的交易和P4P产品）的推出将对阿里巴巴平台的黏性进行考验阿里巴巴的业务模式转型依赖于阿里巴巴集团的整体实力，因此客户在搬迁期间不会背叛百度估值比腾讯贵，但比百度便宜，但增长也少 2010年5月14日温家宝电信和互联网负责人，+852 3653 8631 eric.wen@miraeasset.hk阿里巴巴1688 HK3图1. Alibaba.com修订历史3月11日3月265月14日收入（人民币百万元）2010年5,4835,4405,5932011年7,7947,8327,9792012年10,44811,13211,676息税前利润（人民币百万元）2010年1,5001,3041,4822011年2,3582,2812,5662012年4,0303,8314,135每股收益（人民币）2010年0.270.250.282011年0.410.430.472012年0.700.710.74评分购买购买购买注意小企业之王2B更多的呼吸空间2010年第1季度：不是时候转弱资料来源：公司数据，未来资产研究图2.阿里巴巴的支付百分比资料来源：公司数据，未来资产研究图3.1现金收入在2010年第一季度呈下降趋势图3.2现金ARPU在2010年第一季度呈下降趋势资料来源：公司数据，未来资产研究资料来源：公司数据，未来资产研究已付百分比付费订阅注册用户1Q07 3Q07 1Q08 3Q08 1Q09 3Q09 1Q1010年三季度0.0%10-0.5%201.0%301.5%50402.0%602.5%703,000100%2,50080%2,00060%1,50040%1,00050020%-0%2Q07 2Q08 2Q09 2Q10E 2Q11E现金收入同比增长3.5020%3.0010%2.500%2.00-10%1.501.00-20%0.50-30%--40%2Q07 2Q08 2Q09 2Q10E 2Q11E现金ARPU同比现金收入（人民币百万元）潜艇（k）同比现金ARPU（人民币K元）同比 2010年5月14日温家宝电信和互联网负责人，+852 3653 8631 eric.wen@miraeasset.hk阿里巴巴1688 HK4图4.阿里巴巴2010年第一季度业绩回顾2010年第一季度阿里巴巴评论（人民币百万元）1Q10A1Q10E10Q109年4季度生活质量1Q09A同比评论营业额1,2211,1811,1661,10510%81650%比我们的预期高3.4％，但比市场预期高4.7%-黄金供应商6997276695%49342%-国际信任通2019189%1352%-本地信任通行证3904033793%29831%-其他1113239184%13782%收益成本(194)(192)(147)32%(113)72%毛利1,0269899587%70346%毛利率84.1%83.7%88.4%87.4%由于毛利率下降，毛利率超出我们预期0.4个百分点比HiChina的预期影响其他营业收入49254213营运成本及开支-销售与市场营销(466)(423)(482)(3%)(294)59%销售营销费用超出了我们的预期收入的2.4个百分点-G＆A(117)(123)(131)(10%)(85)39%G＆A支出比我们的预期低1.6个百分点收益-研发(123)(89)(121)1%(69)77%研发费用超出我们预期2.5个百分点收益股份报酬(51)(59)(58)(11%)(39)30%SBC之前的营业利润42043832430%30836%营业利润率34.4%37.1%29.3%17.6%37.7%(9%)营业利润率未达我们预期3个百分点营业利润，GAAP36937929626639%26937%GAPP营业利润超出市场预期25％，但比我们的估计低了2.6％财务收入293633(11%)39(25%)应占联营公司亏损(4)-(8)(11)税前利润，按公认会计原则39541533929136%29733%税前利润超出市场共识17％，但未达我们的预期估计5％所得税(69)(67)(11)(51)34%有效税率(17.4%)(16.2%)(3.6%)(17.3%)净收入，公认会计原则32634830128116%24533%净收入超出市场预期9％，但未达到我们的预期由于较高的税