中国动向（3818 HK）：阿里巴巴的股权估值上升

中国东乡(3818香港）阿里巴巴股权增值自2013年12月中旬以来，东乡的股价已上涨了24％。尽管核心运动服装业务仍然低迷，但其通过岳峰基金在阿里巴巴持有的股权以及有关2014年可能上市的传闻再次吸引了投资者的注意力。老虎的股票购买使阿里巴巴的价值达到了1250亿美元。去年年底以来，总部位于美国的科技投资公司Tiger Global Management从二级市场购买了价值2亿美元的阿里巴巴股票。显然，鉴于香港交易所在股权结构方面似乎采取了更为开放的态度，此次出售股票的目的是要从今年阿里巴巴的潜在首次公开发行中获利。没有排除在香港上市的可能性。有传言称，香港交易所即将就允许首次公开发行股票的股权结构展开公开辩论。特别是，咨询文件草稿已在最近几周完成，并已在提交给证监会之前提交给证监会。整个咨询过程预计将花费几个月。调高目标价至1.76港元。无论如何，老虎交易对阿里巴巴的估值接近1250亿美元，而我们最初设定目标价时的估值仅为700亿美元。该消息对IPO估值的估计在1100亿美元至1900亿美元之间。如果我们以Tiger交易为基准对Dongxiang的股份进行估值，那么这些股份的价值将为每股0.55港元。因此，我们将目标价从1.63港币上调至1.76港币，潜在上涨空间为11％。鉴于近期股价上涨，我们将评级从买入下调为收集。风险。SOTP目标价的主要下行风险包括：1）运动服业务竞争加剧； 2）阿里巴巴集团的首次公开募股进一步推迟。投资总结十二月底201120122013E2014年2015年营业额（人民币百万元）2,7421,7721,6861,7711,917增长（％）(35.7)(35.4)(4.8)5.08.2净利润（万元）102177222231242增长（％）(93.0)72.925.54.24.9每股收益（人民币）0.0180.0320.0390.0410.043增长（％）(93.0)75.623.64.24.9市盈率（x）68.438.931.530.2 28.8 OCF /股（人民币）0.0020.050.060.030.06市净率（x）1.01.01.01.01.0EV / EBITDA（x）3.416.513.412.110.7DPS（元）0.030.020.020.020.02产量 （％）2.31.81.61.71.7资料来源：公司数据，CER估算2014年1月23日中国光大研究有限请阅读分析师和公司的披露以及最后一页的免责声明股票中国香港公司报告书公司更新中国/零售/运动服积累分享目标上升空间价格价格HK $ 1.59 HK $ 1.7611%（截至2014年1月22日）黄杰夫(852) 2530 830652射程（港元）0.93-1.64DVD产量%0.75最新关键数据FF股份总数（m）2,817FF（％）50.88实盘市值（亿港元）4,479每日营业额1200万（百万港元）29.111200万波动率（％）43.61200万高/低（港元）0.93-1.64PEG FY13-15E（x）7.02013财年净资产收益率（％）3.0市净率FY13E（x）1.0 净负债/权益FY13E（％）净现金表现（％） 年初至今1200万绝对21.420.520.8 关系到国企指数24.225.036.1主要股东（％）陈宜宏44.74自由浮动55.26价格表 （港元）营业额（百万港元）中国东乡恒指1.802501.601.402001.201.001500.801000.600.40500.200.0001月12日至6月12日十一月12日至13年4月13日资料来源：彭博社，CER估计 中国/零售/运动服中国光大研究有限公司请阅读分析师和公司的披露以及最后一页的免责声明2估价SOTP估值阿里巴巴的股份占我们SOTP目标价格的31％。在中期业绩发布会上，管理层表示他们不打算长期持有阿里巴巴股票。相反，他们会在适当的时候抛售获利。我们维持运动服业务的估值为2013年EV / EBIT的5倍，并根据1250亿美元的集团估值对阿里巴巴股票进行估值。我们的目标价为1.76港元，潜在上升空间为11％。鉴于近期股价上涨，我们将评级从买入下调为收集。人民币百万元，每股数据除外（港币）截至2013年6月现金和库存产品4,661运动服业务@ 2013年EV / EBIT的5倍573对阿里巴巴集团的投资（价值1250亿美元）2,392总价值7,627股份总数（百万）5,536每股价值（港币）1.76资料来源：公司数据，CER估算 中国/零售/运动服中国光大研究有限公司请阅读分析师和公司的披露以及最后一页的免责声明3损益表（合并）资产负债表（合并）12月末（百万人民币）201120122013E2014年2015年2011财年12月末（人民币百万元）20122013E2014年2015年营业额2,7421,7721,6861,7711,917总资产7,4527,3297,6487,6147,972销售成本(1,451)(875)(889)(933)(1,007)流动资产5,8955,7646,1076,0956,474毛利1,291897797838909现金和ST投资3,7752,7132,9473,0303,252其他收入/（亏损）(125)(31)403333有价证券和短期投资1,0682,2612,2612,2612,261营业费用(1,068)(796)(723)(754)(810)应收账款和票据648502574537645营业利润9969115117132库存404287325266317财务费用净额129183185195195其他-----关联的P / L份额。 ＆JCE0(1)(1)(1)(1)非流动资产1,5571,5651,5411,5191,498投资收益-19191919长期投资1,2811,3141,2961,2801,264税前收益228271318331346固定资产净值117101959085税(122)(77)(80)(83)(86)其他159150150149149少数族裔317171717负债合计652385575406624净利102177222231242流动负债621360551382600息税折旧摊销前利润154106147148162应付帐款585335525356574息税前利润9969115117132ST借款-----每股收益（人民币分）23444其他3626262626DPS（人民币分）32222非流动负债3124242424资料来源：公司，CER估算现金流量（合并）12月末（百万人民币）201120122013E2014年2015年经营性现金流9273335187330负债总计+总计股票7,4527,329 7,6487,614 7,972净利102177222231242净现金 /（债务）3,7752,713 2,9473,030 3,252折旧摊销5537333130营运资金467455373447388营运资金变动(523)10582(73)59总资本受雇3,0254,231 4,1264,177 4,096其他375(46)(2)(2)(2)股东权益+少数族裔6,8006,9447,0737,207 7,348投资现金流量845(502)101010净负债(%)数控数控数控数控数控资料来源：公司，CER估算财务摘要自由现金流(11)261325177320十二月底201120122013E2014年2015年融资现金流(750)(152)(111)(113)(118)增长（％）股本变动-----收入-36-35-558债务净变动-----息税折旧摊销前利润-92-3139110已付股息(707)(68)(111)(113)(118)息税前利润-94-3066213其他(43)(84)---净利-93732645净现金流量104(382)23484222每股收益-93762445资料来源：公司，CER估计保证金（％）毛4751474747息税折旧摊销前利润66988息税前利润44777净410131313其他 （％）有效税率5428252525支付比例15370505050RoCE42333平均投资回报率13333平均ROA12333利息保障（x）呐呐呐呐呐资料来源：公司，CER估算公司介绍DX是一家总部位于中国的国际领先的运动服饰品牌企业。该公司主要在中国从事品牌运动服的设计，开发，营销和批发。 2011年，以银湖，DST Global，淡马锡和云峰基金为首的投资者向阿里巴巴集团投资了20亿美元（约占该公司的6％），估值约为320亿美元。 DX是云峰基金的投资者之一，投资了1亿美元。截至2012年12月，DX在阿里巴巴集团的股份价值约为1.25亿美元（2011年为1亿美元）。该公司2012年的销售额约为17.72亿元人民币，净利润约为1.77亿元人民币。长期债务-----其他3124242424权益总额6,8006,9447,0737,2077,348股东权益6,7956,9237,0347,1517,275少数股东522395673净资本支出(20)(12)(10)(10)(10)处置方式01111长期投资的变化-----其他资产变动865(492)191919 中国光大研究有限公司光大研究有限公司评级制度购买预计在未来六个月中将比基准指数高出15％以上累积预计在未来六个月中将比基准指数高出5-15％持有预期在未来六个月内表现优于或低于基准指数5％降低预期在未来六个月内表现低于基准指数5-15％预计未来六个月的卖出表现将不及基准指数超过15％分析师认证主要负责编写此报告的研究分析师在此证明–(1) 本报告中表达的所有观点均准确反映了他或她或他们对标的公司及其证券的个人观点；(2) 他或她或他们的报酬的任何部分与本报告或任何特定的投资银行职能中所表达的特定建议或观点无关，不相关，不相关或不相关。(3) 他/她/他们没有直接受到投资银行职能的监督，也没有直接向其报告；(4) 他/她/他们没有违反安静时间段内交易本报告所述证券的限制；(5) 他/她/他们不是高级职员，并且在本报告所涵盖的公司中不担任任何董事职务。揭露在本报告发布之日，本公司所拥有的金融权益（包括股权）不等于所审查上市公司的市值的1％或以上；在过去12个月内与被审核的上市公司没有投资银行业务关系；并且没有股票的做市活动。我们的员工都不是上市公司的高级职员。免责声明本报告由中国光大研究有限公司编制。中国光大研究有限公司不保证（明示或暗示）报告中所含材料的完整性，可靠性和准确性。本报告仅供一般参考，本报告的任何部分均不构成要约，邀请，广告或诱因，无论是本文或其他方式的任何证券或金融工具买卖形式。本报告中的观点如有更改，恕不另行通知。由于使用或依赖本报告的内容，中国光大研究有限公司不承担任何直接，间接，间接或附带的责任。中国光大研究有限公司及其附属公司及其各自的联系人，董事，雇员或高级管理人员可能不时在证券，认股权证，期货，期权，衍生工具或任何其他权益和/或证券或证券的承销承诺中拥有多头或空头头寸。本报告中提及的金融工具。中国光大研究有限公司的报告未考虑特定的投资目标，财务状况，风险承受能力或任何投资者的特殊需求。在订立任何投资合同之前，个人应做出判断或在必要时寻求专业建议。此处包含的信息被认为是可靠的。但是，不能保证其完整性和准确性。所有版权归中国光大研究有限公司所有，未经中国光大研究有限公司事先书面许可，不得部分或全部复制本报告或部分内容。中国光大研究有限公司经证券及期货事务监察委员会（证监会）许可，并受证监会的规例，《证券及期货条例》及其附属法例的规管。地址：香港夏cou道16号远东金融中心17楼联络电话：（852）2860-1101