中国动向（3818 HK）-结构性担忧依然存在

市值交易3M平均值中国动向的09财年正常化净利润增长了19％，比我们的预期高出4％，但出现差异的主要原因是政府拨款的急剧增加。尽管订单量增长和同店销售均呈增长趋势，但我们认为复苏只是周期性的，并且仍对Kappa在低端城市重要市场扩张的结构性困难表示担忧。尽管估值合理（16.4倍FY10F PE），但相对较低的增长前景（FY10F PE为15％，FY11F为17％），部分是由于A＆P上升，仍可能是重估的主要障碍。保持中性评分。 内联结果。剔除08财年收益中确认的一次性负商誉，09财年正常化净利润增长19％至1.46b人民币，比我们预期的1.40b人民币高4％。然而，值得注意的是，由于退税，政府拨款意外地从08财年的6,700万元人民币增加到09财年的1.09亿元人民币。该公司在收入和利润率方面的核心收益都基本符合我们的预期。 周期性复苏？自2009年下半年以来，订单量和同店销售额的增长一直在继续复苏。该公司报告2010财年第三季度订单量增长22％（第一季度：16％，第二季度：22％），并且在2010年1月和2010年2月中位数单位店铺销售额增长（09财年第三季度：-11％，09财年第四季度：+ 1％）。我们认为，这种改善是周期性的，并且考虑到该品牌的高价位，仍然关注该品牌在低端市场的潜力。 维持中性。该公司表示，A＆P费用比率可能会从目前的7.5％水平上升。基于此，我们预计FY10F-11F的每股收益仅增长15％。我们的目标价基于17.6倍的目标市盈率，而目标市盈率又是基于1.2倍的市盈率和预测的09财年至11财年的EPS增长率16％得出的。价钱：HK $ 5.54目标：HK $ 5.90（原价HK $ 5.80）交易数据52-周范围HK $ 2.70–6.10市值（米）HK $ 31,392 / US $ 4,044已发行股票（米）5,666自由流通量（％）473M每日平均T / O（百万股）20.53M每日平均T / O（百万美元）14.3预期回报率（％）– 1年+112010年3月24日收盘价股价与国企指数港币7654322009年3月23日-2009年6月5日-09年8月17日09年10月28日10年1月8日至10月3日 东乡 国企指数资料来源：彭博社陈福雷（CFA）(852) 2532 6743塞班锅(852) 2532 2559蒂莫西·孙（Timothy Sun）(852) 2532 6746请阅读最后一页的分析师证明和其他重要披露中国/香港消费者自由裁量权超重（保持）行业评级：公司评级：中性（保持）仍然存在结构性问题预测与估值至2008年12月31日2009净现金时报1832 HK 5.36收入（人民币百万元）3,3223,9704,7205,5376,416转速预测变化（％）––34–净利润（万元）1,3681,4601,6751,9642,283NP预测变化（％）––44–每股收益（人民币）0.2410.2580.2960.3470.403每股收益（同比，％）877151716市盈率（x）20.518.816.414.012.0中国淀粉*2.63.74.35.05.8FCF产率（％）2.95.65.17.27.6不适用21.720.722.124.025.5资料来源：公司数据，CCBIS估算 市值交易3M平均值2进一步的细节和预测变化 内联结果。剔除08财年收益中确认的一次性负商誉，09财年正常化净利润增长19％至1.46b人民币，比我们预期的1.40b人民币高4％。然而，值得注意的是，由于退税，政府拨款意外地从08财年的6,700万元人民币增加到09财年的1.09亿元人民币。该公司在收入和利润率方面的核心收益都基本符合我们的预期。 周期性复苏？在最近举行的2010年第三季度订货会上，继2010年第一季度和2010年第二季度的订单积压分别增长16％和22％之后，订单量同比增长了22％，其中包括约20％的销量增长和2％的平均售价增长。该公司在2010年1月和2月的同家店面销售额实现了中位数的增长，而09财年第三季度为-11％，09财年第四季度为+ 1％。这些观察结果确认了自09财年第四季度以来这些关键指标的恢复趋势。但是，我们认为，很明显，近几个月来，尤其是在较高级城市中，全国各地零售业态改善，加之中国的零售比较好，加油中国正在经历周期性的复苏。到2009年底。的确，在竞争品牌中也观察到了相似的订单和同店销售模式。从中期来看，Kappa相对激进的扩张计划（每年新开600-800家门店或门店数量增长率高达15％）是主要关注的领域，因为1）销售蚕食的可能性很大，并且2）考虑到Kappa的高价位，新开张生产力的大幅下降，其中许多将出现在低端城市。 在寻找新的分销模式。为了更好地协调品牌和零售商的利益，该公司表示，其未来五年的主要战略重点之一是探索替代分销模式，尽管直接进入零售的可能性尚待确定。出来。概括地说，卡帕中国目前采用标准的批发分销模式，即不直接经营任何零售店，而是依靠一组区域性分销商和零售商来管理商店网络。 09财年，东乡在北京，山东，陕西，宁夏，杭州，山西，沉阳，天津和南京的六家区域分销商中收购了30％以上的少数股权。此举可能被视为公司改善分销模式的初步尝试的一部分。 09财年由此产生的联营公司亏损为1000万人民币，其中包括一笔重大的摊销费用。该公司认为，这些投资将为FY10F及以后的业务做出积极贡献。 日中业务之间的协同增效。东祥的日本业务在2009财年首次实现了正增长（营业利润为1400万元人民币），这得益于供应链整合以及更多来自中国的采购。毛利率大幅提高至45％，而08财年仅为40％。东乡预计，日本子公司将对Kappa中国产品的开发产生越来越大的影响，而中国较低的采购成本将推动日本的毛利率增长。 市值交易3M平均值3Robe di Kappa。拥有时尚和休闲品牌定位的子品牌Robe di Kappa的第一家商店于2月在北京开业。据该公司称，即使在没有开展营销和促销活动之前，该商店的开业也很受欢迎，每天的销售额约为6,000元人民币。东乡有意在2010年底之前开设不少于30个Robe di Kappa店铺。 预测。由于以下因素的净影响，我们的EPS预测在2010财年和2011财年分别轻微上调了4％和4％：2）收入预测略有提高以反映订单增长的改善； 2）毛利率高于预期（3）根据公司最新指南，A＆P费用比率呈上升趋势。图1：假设和收入驱动因素的主要变化980港元25.20净现金时报1832 HK 5.36卡帕中国收入增长（％）旧1817–新211817政府补助旧5050–新90100110日本–毛利率（％）旧41.041.0–新47.049.050.0A＆P占销售额的百分比旧8.58.5–新8.59.09.5资料来源：CCBIS估算 市值交易3M平均值4图2：中国Kappa的主要假设980港元25.202006200720082009净现金时报1832 HK 5.36净现金流量资料来源：公司，CCBIS估算图6：关键财务比率一年到十二月其他一般管理费用同比（％）1,1381,9452,8083,5114,1614,8115,5112,4872,8083,3153,511PE（x）160714425191615220港币443325同比（％）701807863703650650700220港币863828703息税前利润––––91010––––同比（％）–164.0184.0179.0184.4191.7199.4176.0190.8170.0191.5PE（x）––12(3)344(6)220港币(3)0同比（％）–150.0161.0160.0164.8171.4178.2121.0223.9126.0213.1PE（x）––7(1)344(6)220港币4(5)同比（％）–2.173.663.814.515.135.791.711.952.171.65PE（x）––684181413220港币220港币27(15)其他非经营性损益–7.5612.4816.1218.8021.3923.967.634.859.786.33PE（x）––6529171412220港币220港币2831有效税率（％）–79888182838588888084PE（x）–12(7)11214220港币(9)(4)标准化净利润–56545656575838804178PE（x）––(4)2112(18)归一化净利润率（％）6(1)归一化每股收益（人民币）–基于IPO后的股本同比（％）–––37101010––2415资料来源：公司，CCBIS估算–––45.247.049.050.046.739.846.244.7图4：资产负债表预测（人民币百万元）8.16.57.77.58.59.09.57.77.95.88.9一年到十二月1.01.11.91.61.51.51.51.22.51.51.72010F9.59.710.911.511.011.011.09.512.310.812.22011F1.61.92.41.72.02.53.0––––2010年3月25日17.64.915.418.722.024.025.019.511.120.117.3价钱 市值交易3M平均值5贸易及应收票据980港元25.202006200720082009净现金时报1832 HK 5.36净现金流量资料来源：公司，CCBIS估算图6：关键财务比率一年到十二月递延所得税资产8591,7113,3223,9704,7205,5376,4161,3991,9231,8682,102当期税项负债8391,6452,8033,3944,0964,8515,6621,2861,5171,6741,720息税折旧摊销前利润1653906716838319841,155300371367315其他非现金项目的调整6421,1812,0112,5783,0983,6664,2719261,0851,2281,349由于以下原因导致营运资金变动前的经营现金流量327412013416820123659617955库存20661059000584745应付牌照费8591,7112,9083,4034,0964,8515,6621,3441,5641,6781,725营运资金变动总额0041456762468675556359190377应付关联方款项48299942019171682104349当期税项负债–96702121181774683013息税折旧摊销前利润–135722221817618323(15)其他非现金项目的调整–84702820181681623324由于以下原因导致营运资金变动前的经营现金流量–1346211252017399232(9)库存–23560(92)(100)220港币220港币9730(93)(90)应付牌照费–99701720181774662510营运资金变动总额–––37101010002415总资产97.796.284.485.586.887.688.291.978.989.681.8息税折旧摊销前利润19.322.820.217.217.617.818.021.419.319.715.0其他非现金项目的调整74.869.060.564.965.666.266.666.256.465.764.2由于以下原因导致营运资金变动前的经营现金流量3.74.33.63.43.63.63.74.33.24.22.6库存2.33.83.20.20.00.00.04.12.50.20.2应付牌照费100.0100.087.585.786.887.688.296.081.489.882.1营运资金变动总额0.00.012.514.313.212.411.84.018.610.217.92010F(323)(710)(1,378)(1,571)(1,816)(2,059)(2,335)(545)(83