中国动向（3818 HK）：看不到积极的催化剂

中国东乡（3818 HK）2010年8月26日 我们认为，东乡的1HFY10收入仅同比增长10％，略低于预期，仅代表着疲软趋势的开始。 尽管公司开始考虑部分存货情况（零售存货与销售比率是5.2倍）来允许其一些分销商退货，但我们预计要花大量时间才能完全消化掉多余的存货，因此业务增长将会FY11F和FY12F的速度明显放缓。 实际上，2011财年第1季度收到的订单仅同比增长12％，大大低于2010年第2季度至第4季度的22％。 但是，订单增长可能会进一步受到不利影响，因为我们预计分销商和品牌不会立即意识到库存问题的严重性，例如耐克和阿迪达斯在2008年在中国建立库存的例子以及随后采取的行动延迟由主要分销商和品牌所有者削减未来订单。 由于生产成本上升，东乡计划增加对分销商的支持，因此也有可能压缩毛利率。 我们将FY10-12F的预测分别大幅下调了7％，18％和25％，主要是通过削减收入和毛利率估计。我们的新预测显示，KAPPA中国在11-12财年的收入仅增长8-9％。 尽管有悲观的估计，但该股票的FY11F市盈率仅为12.8倍，收益率为6％（基于假定的高于80％的支付比率）。它似乎接近其底价。我们将目标价上调为11倍FY11F市盈率。 尽管如此，也许除了受比较基础的削弱和零售折扣的增加所推动的2010财年第三季度同店销售强劲增长（SSSG）的可能性外，我们没有发现在可预见的将来有其他积极的催化剂来触发重新销售。股票评级。 值得注意的是，订单量增长和毛利率进一步减弱价钱：HK $ 4.16目标：HK $ 3.90（原价HK $ 5.90）交易数据52周范围HK $ 3.88–6.00市值（米）HK $ 23,572 / US $ 3,031已发行股票（米）5,666自由流通量（％）473M每日平均T / O（百万股）27.53M每日平均T / O（百万美元）预期回报率（％）– 1年+0.12010年8月25日收盘价股价与国企指数港币6.15.65.14.64.109年8月25日09年10月25日2009年12月25日10年2月25日10年4月25日10年6月25日尽管零售SSSG可能会保持疲软，但应该可以预见向上 中国东乡 国企指数甚至由于促销活动的增加而有所改善。预测与估值至2008年12月31日20092010F2011F2012F收入（人民币百万元）3,3223,9704,5704,9135,340转速预测变化（％）––(3.2)(11.3)(16.8)净利润（万元）1,3681,4601,5651,6111,722NP预测变化（％）––(6.6)(18.0)(24.6)每股收益（人民币）0.2410.2580.2760.2840.304每股收益（同比，％）877737市盈率（x）15.414.113.212.812.0产量 （％）3.55.06.47.08.3FCF产率（％）3.97.56.27.77.8净资产收益率（％）21.720.720.820.721.6资料来源：公司数据，CCBIS估算资料来源：彭博社陈福雷（CFA）(852) 2532 6743王华伦(852) 2532 2574蒂莫西·孙（Timothy Sun）(852) 2532 6746请阅读最后一页的分析师证明和其他重要披露中国/香港消费者自由裁量权超重（保持）行业评级：公司评级：中性（保持）看不到积极的催化剂 中国东乡（3818 HK）2010年8月26日2假设和收益驱动因素的主要变化到12月的一年（％）2010F2011F2012FKappa中国的收入增长旧211817新1889Kappa中国-混合毛利率旧63.764.865.4新63.062.462.0资料来源：CCBIS估算中国Kappa的主要假设一年到十二月20062007200820092010F2011F2012F1H082H081H092H091H102H10FChina Kappa的主要假设：期末的Kappa分店数量1,1381,9452,8083,5114,1614,9115,6612,4872,8083,3153,5113,8204,161同比（％）160714425191815不适用4433251519同比净增加701807863703650750750不适用863828703505650隐含同店订单同比增长（％）––––7(1)0––––––鞋类平均售价（人民币）–164.0184.0179.0183.5190.8196.5176.0190.8170.0191.5175.0201.1同比（％）––12(3)343(6)不适用(3)035服装平均售价（人民币）–150.0161.0160.0160.0166.4171.4121.0223.9126.0213.1125.0224.6同比（％）––7(1)043(6)不适用4(5)(1)5鞋类体积（米对）–2.173.663.814.264.324.531.711.952.171.652.441.81同比（％）––6841225不适用不适用27(15)1310服装体积（米）7.5612.4816.1219.3120.1421.417.634.859.786.3312.097.22同比（％）––65292046不适用不适用28312414鞋类单位成本（人民币元）–798881818689888880847988同比（％）––12(7)05414不适用(9)(4)(1)4服装单价（人民币）–565456566062388041784184同比（％）––(4)2264(18)嘛6(1)17其他假设：来自日本的收入（同比，％）–––37055––2415(1)0日本–毛利率（％）–––45.245.545.545.546.739.846.244.745.245.6A＆P费用占销售额的百分比8.16.57.77.58.59.09.57.77.95.88.97.49.5物流费用占销售额的百分比1.01.11.91.61.91.81.71.22.51.51.71.82.0其他销售，一般及行政管理（SG＆A）占销售额的百分比9.59.710.911.511.311.011.09.512.310.812.211.411.2银行存款的有效利率（％）1.61.92.41.71.41.62.0––––––有效税率（％）17.64.915.418.721.024.025.019.511.120.117.321.120.9资料来源：公司，CCBIS估算 中国东乡（3818 HK）2010年8月26日3损益预测（人民币百万元）一年到十二月20062007200820092010F2011F2012F1H082H081H092H091H102H10F总收入8591,7113,3223,9704,5704,9135,3401,3991,9231,8682,1022,1452,425中国河童8391,6452,8033,3943,9934,3084,7051,2861,5171,6741,7201,9522,041鞋类165390671683781825891300371367315416365服饰6421,1812,0112,5783,0893,3523,6709261,0851,2281,3491,4671,622配饰3274120134123130144596179556954国际采购和Rukka2066105910101058474555中国-总计8591,7112,9083,4034,0034,3184,7151,3441,5641,6781,7251,9572,046日本0041456756759662556359190377189379收入同比增长（％）4829994201589821043491515中国河童–9670211889746830131719鞋类–1357221468618323(15)1316服饰–8470282099816233241920配饰–1346211(8)610399232(9)(12)(3)国际采购和Rukka–23560(92)13不适用不适用9730(93)(90)1413中国-总计–9970171889746625101719日本–––37055002415(1)0收入组合（％）中国河童97.796.284.485.587.487.788.191.978.989.681.891.084.2鞋类19.322.820.217.217.116.816.721.419.319.715.019.415.1服饰74.869.060.564.967.668.268.766.256.465.764.268.466.9配饰3.74.33.63.42.72.72.74.33.24.22.63.22.2国际采购和Rukka2.33.83.20.20.20.20.24.12.50.20.20.20.2中国-总计100.0100.087.585.787.687.988.396.081.489.882.191.284.4日本0.00.012.514.312.412.111.74.018.610.217.98.815.6齿轮(323)(710) (1,378) (1,571) (1,798) (1,955) (2,137)(545)(834)(706)(865)(802)(996)毛利5361,0011,9442,3992,7722,9583,2038551,0891,1631,2371,3431,429同比（％）–87942316788310436141616毛利率（％）62.458.558.560.460.760.260.061.156.662.258.862.658.9产品毛利率（％）中国河童63.459.962.763.163.062.462.063.761.964.162.164.361.7鞋类–52.152.354.555.655.254.750.254.053.256.055.056.3服饰–62.466.265.364.864.163.868.264.567.663.267.062.8配饰–61.861.363.964.063.563.560.761.962.166.563.764.4国际采购和Rukka19.422.517.824.5不适用不适用不适用17.817.9不适用0.0不适用0.0中国-总计62.458.561.163.062.862.261.961.70.00.00.00.00.0日本––40.745.245.545.545.546.739.846.244.745.245.6其他的收入10207311495106117155824894550广告和促销费用(70)(111)(257)(296)(388)(441)(506)(108)(149)(109)(187)(158)(230)同比（％）–59132153114151451221254523占销售额百分比8.16.57.77.58.59.09.57.77.95.88.97.49.5物流费用(8)(18)(64)(63)(87)(88)(91)(17)(47)(28)(35)(39)(48)同比（％）–117252(2)382314232163(26)4136占销售额百分比1.01.11.91.61.91.81.71.22.51.51.71.82.0（未完待续） 中国东乡（3818 HK）2010年8月26日4损益预测（人民币百万元）（续）一年到十二月20062007200820092010F2011F2012F1H092H091H102H10F其他一般管理费用(82)(167)(364)(457)(515)(539)(586)(133)(231)(201)(256)同比（％）–1041182613591041275111占销售额百分比9.59.710.911.511.311.011.09.512.310.812.2SG＆A总支出(16