美国饮料、家居及个人护理产品：雅诗兰黛、宝洁的中国市场复苏是否具有持续性？

雅诗兰黛与宝洁：中国市场的转型能否持续？第一部分：竞争格局 也许是雅诗兰黛转型故事中最亮眼的一点，中国大陆市场在一年之内就从下滑转为报告双位数增长。这种复苏势头如此明显，以至于现在关键的问题是复苏能否持续。鉴于中国大陆现在是该公司增长最快的业务板块，这个问题的答案对该公司的整体转型故事具有重大影响。 +1 917 344 8615cristian.rios@bernsteinsg.com克里斯蒂安·里奥斯 +1 917 344 8346yolanda.zhang@bernsteinsg.com张瑶兰 在本系列中，我们将考察近期改善背后的驱动因素是持久的，还是数年挑战后的暂时拐点。我们还将探讨宝洁公司旗下SK-II的发展轨迹及其最近的反弹。 今日笔记为系列首篇，该文运用欧睿国际数据评估了市场及竞争动态。透过这一视角，理想的持久性复苏应理想地得到三个因素的支持：a) 市场稳步增长，b) 市场份额持续增长，以及 c) 有利的子类别趋势。 数据呈现喜忧参半的景象，尽管存在乐观的理由。归根结底，EL复苏的可持续性将取决于持续的市场增长（可能性存在，但远未得到保证）以及雅诗兰黛品牌能否继续在护肤品和彩妆领域扩大市场份额，就像它在2025年所做的那样。在我们看来，这很大程度上将取决于该品牌最近的成功是由对媒体和创新的再投资驱动的，还是由渠道转变等更短暂的因素或其他一次性事件驱动的。 一个结论很明确：与一个普遍讨论的叙事相反，2025年EL的强劲表现并非源于中国品牌普遍“崩溃”或份额让位于跨国竞争对手（至少根据欧睿国际的数据），而是数据指向了其他驱动因素，其中一些可能更具持久性。这对于转机来说是一个令人鼓舞的信号。 宝洁旗下的SK-II也处于类似境地。在2021年后连续多年市场份额下滑，该品牌去年实现了稳定并收复了份额。关键问题是，这是否标志着新趋势的开始，抑或仅仅是一次性波动。 为更深入理解这些趋势的持久性，本系列下一份笔记将探讨中国的渠道动态及其在塑造这些近期拐点中可能扮演的角色。 投资影响 我们给予雅诗兰黛集团（Estee Lauder）市场表现评级，目标价（PT）为82美元。在多年下滑后，该集团已恢复增长，但结构性挑战将阻碍其进一步加速。在美国，其渠道组合将继续对增长前景构成压力，因为百货商店持续衰落。 我们预测 NTM 和 NTM+1 的每股收益（EPS）同比（YoY）增长分别为 36% 和 13%，这使得我们在 NTM+1 EPS 方面对市场预期持看跌态度，预期低于市场预期约 7%。我们采用 24.0 倍的目标市盈率（P/E）倍数来得出我们的目标价。 我们给予宝洁（Procter & Gamble）市场表现评级，目标价（PT）为156美元。宝洁拥有多元化的产品组合（涵盖品类和区域），其设计本身难以被加速或颠覆。美妆业务（相对于整个产品组合而言）的亮点将有助于维持其长期有机销售增长，而洗衣洗涤剂业务的创新有望带来潜在的上行空间，但在纸巾等更具竞争性的品类中来自自有品牌的挑战，以及在一次性尿布业务中来自规模较小竞争对手的挑战，不太可能消失。 我们预测 NTM 和 NTM+1 的每股收益（EPS）同比（YoY）分别增长 1% 和 5%，这使得我们在 NTM+1 EPS 方面对市场预期持略为悲观的看法，大约低 1%。我们的目标市盈率倍数为 21.6 倍。 细节 根据欧睿国际的数据，经历了2023年的平淡和2024年的下滑后，EL在2025年中国大陆实现了同比增长9%。这一转折点与新任CEO将重心放在媒体和创新上不谋而合。 宝洁旗下的SK-II此前一直处于平稳下滑趋势，但在2025年也出现了反弹。 2025年，中国高端美妆市场实现反弹，在2024年下滑后增长了6%。欧莱雅和宝洁旗下的SK-II在2025年均超越市场增长。 2025年，Prestige Beauty在中国大陆的销售额达到1860亿元人民币（约合270亿美元），较2019年的1380亿元人民币有所增长。虽然疫情前的两位数增长率尚未完全恢复，但Prestige Beauty展现了比Mass Beauty更强的韧性，并实现了更快的复苏，持续跑赢整体市场，其占总美妆销售额的份额从2019年的37%上升至2025年的44%。在2019年至2025年间，PrestigeBeauty的复合年均增长率（CAGR）为5.1%，而Mass Beauty保持持平，整体美妆市场增长率为2.0%。 话虽如此，但增长一直起伏不定且难以预测。尽管市场仍低于2021年的高点，显示出尚有进一步复苏的空间，但增长的时断时续状态表明，来年可能强于也可能弱于今年的表现。 尽管国内品牌已在中国美容市场成为有意义的竞争对手，但它们在Prestige品牌的影响力仍然有限。尽管它们占据了Total Beauty销售额的47%，但本土品牌在Prestige细分市场的份额不到10%，使得该市场仍然牢牢掌握在跨国公司手中。2025年，中国品牌并未向跨国公司让出有意义的份额。 护肤品仍然是高端品类中占比最大的，2025年占高端美妆销售额的69%，其次是彩妆（21%）、香水（7%）和护发品（4%）。本土品牌渗透率在彩妆中最高，达到15%，相比之下，护肤品约为10%，而在香水和护发品中则较低。这也与观察结果一致，即消费者通常更愿意尝试新的口红色号和受潮流驱动的新美妆品牌，而在护肤品方面则表现出更高的忠诚度。 在整体市场层面，雅诗兰黛的市场份额从16.9%上升至18.7%，尽管大部分增长发生在2020年和2025年。但这并非稳定且易于外推的持久性收益。 宝洁（SK-II）同样，市场份额从2019年的4.0%下降至2025年的3.3%，部分原因是福岛废水排放后消费者对日本品牌的信心减弱，其市场份额在2025年有所回升。 护肤 EL公司在护肤品领域的股价涨幅并不稳定。不过，La Mer在整个观察期内持续稳步增长，每年都有所上涨。主要挑战在于Estee Lauder品牌，该品牌直到2025年才刚刚扭转了其下降趋势。Clinique和Origins则依然停滞不前。 数据显示了同名品牌的重要性及其在推动投资组合复苏方面所起的作用。关键问题是，反弹是由媒体和创新投资带来的，还是源于从旅游零售业务的转变？很难说，尤其考虑到该品牌对免税店业务的敞口。我们将在系列下一份报告中进一步探讨这个问题。 彩妆 在高端彩妆领域，EL的市场份额从2019年的19.3%下降到2025年的18.8%。MAC经历了最显著的下滑，份额从8.2%降至5.1%。但即便是这里，雅诗兰黛（品牌）和汤姆·福特（品牌）的份额在2025年也加速增长，推动了该子类别的整体份额提升。 香气 从市场份额增长的角度来看，香氛已成为EL最强势的品类。EL的Prestige香氛市场份额从2019年的11.7%增长至2025年的19.4%。这一增长主要得益于Jo Malone London、Tom Ford和Le Labo。此处趋势外推最为容易，因为份额增长基本保持一致（2024年除外）。基于这些数据，香氛似乎已成为Estee Lauder转型的最清晰、最可靠的驱动力。 品类组合 由于护肤和彩妆品类增长放缓（这两个品类是爱马仕市场份额最高的领域），同时香水和护发品类增长加速（这两个品类是爱马仕市场份额最低的领域），爱马仕的子品类面临逆风。然而，在2019年至2025年间，爱马仕在子品类层面的份额增长，尤其是在香水品类，已经足以弥补这种逆风，从而在整体产品组合层面实现了总份额的增长。这亦是爱马仕转型故事中的一个积极信号。 遇见中国品牌 高端品牌 MGPIN(毛戈平) MGPIN，毛戈平，是由中国化妆师毛戈平于2000年创立的一个彩妆护肤品牌。毛戈平拥有数十年的经验，为超过40部中国电影和电视剧进行造型，并且也经营 毛纪平形象设计艺术学校。这所学校被视为“网红化妆学校”，已培养出数万名专业化妆师。该品牌的旗舰SKU包括其粉饼和气垫粉底，被视为品牌的核心明星产品，以及与Sephora中国合作于2024年推出的Sephora独家子线MAOGEPING·LIGHT。MGPIN持续被视为中国高端美妆领域崛起的挑战者。 花西子 花西子（Florasis）是一个成立于2017年的“东方美妆”化妆品品牌。花西子将包装设计提升至许多人认为的东方美学顶峰。其精雕细琢的口红和百鸟压纹调色盘等产品，展现了传统中国艺术技艺和文化传承，营造出极具特色的视觉吸引力。该品牌也较早采用了直播电商，通过与头部网红李佳琦（Austin Li）的合作来提升品牌知名度。2019年，其雕花口红在李佳琦直播中亮相后迅速走红。 薇诺娜 薇诺娜（Winona）是中国首个专注于敏感肌肤的皮肤科/药妆护肤品牌，成立于2008年。其核心专注于经临床验证的、以植物活性成分为基础的敏感肌肤配方。其关键产品线围绕其... 皮肤保湿和屏障修复霜及精华液。 即使在我们将本地品牌归类为高端品牌的范围内，中国美妆品牌的价格仍比其跨国同行有显著优势，通常低20-40%。例如，MGPIN的彩妆产品建议零售价通常为200-500元人民币（约合28-70美元），其护肤品通常定价为400-800元人民币（约合55-110美元），部分高端护肤品和礼盒套装价格超过1000元人民币（约合140美元）。 许多本地品牌仍在大众市场 cạnh tranh (cạnh tranh - compete)，以下列举了部分精选案例。 大众品牌 / 中端大众品牌 Proya（珀莱雅） 2003年创立的大众至奢护肤及美妆品牌，拥有以科学和研发驱动的产品组合，涵盖护肤、高效能皮肤科美妆、彩妆、身体护理和头发护理。2024年，它成为首家销售额突破10亿美元的 Chinese 美妆公司，并以营收成为中国最大美妆公司。Proya 的品牌名称和产品设计比传统 Chinese 更具西方特色，最初吸引了寻求国际美妆品牌体验但价格更亲民的消费者。 KanS(韩束) 成立于21世纪初，Kans自2021年起日益聚焦抗衰老领域。该品牌于2023-24年在抖音实现了爆发式增长，通过短剧和直播生态体系驱动用户参与和转化。Kans将旗下旗舰抗衰老产品线“红腰”融入高热度浪漫主题短剧，并结合达人直播，打造了“内容到电商”的无缝转化漏斗。值得注意的是，在其自营抖音直播间中，76%的用户年龄在35岁以下，这一群体对抗衰老需求日益增长，同时仍注重性价比。 Comfy（可复美） 成立于2011年，Comfy是一个基于重组胶原蛋白技术构建的皮肤修复品牌，主要针对敏感肌肤、易长痘肌肤以及术后修复。该品牌最初通过医院、医美诊所和药店分销医用敷料建立起声誉，随后拓展至护肤品领域，成功将其医疗资质转化为更广泛的消费者美妆特许经营品牌。 附录 展品13：被归类为高端品牌的品牌清单 披露附录 I. 强制性披露 “Bernstein”或“公司”在这些披露中的指代关系如下：Bernstein Institutional Services LLC（自2024年4月1日起）、SanfordC. Bernstein & Co., LLC（2024年4月1日前）、Bernstein Autonomous LLP、BSG France S.A.（自2024年4月1日起）、盛博香港有限公司、Sanford C. Bernstein (Canada) Limited、Sanford C. Bernstein (India) Private Limited（印度证券交易委员会注册号：INH000006378）、Sanford C. Bernstein (Singapore) Private Limited、Sanford C. Bernstein Japan KK（サンフォード・C・バーンスタイン株式会社）以及受Société Générale Africa Technologies & Services雇佣、根据Bernstein与Socié