2015年10月14日-第775号过去在美国和欧元区是否已经看到过经济复苏时期的股价下跌？美国的经济增长强劲，欧元区的增长有所回升。然而，自2015初夏以来，这两个国家的股价均已下跌。在过去的经济复苏时期，股价是否下跌了？经济复苏可能导致美联储加息这一事实是否起作用？在美国，即使长期利率上升，过去的经济复苏也一直导致股价上涨。过去，在欧元区中，在八分之五的案例中，经济复苏导致股价上涨。唯一一个没有股价上涨的案例（1994年）可以归因于利率上升。当前的情况可以解释为过去不存在的因素造成的：由于中国和新兴国家活动的疲软，投资者对经济复苏缺乏信心；在美国，很长一段时间以来，利率都非常低；极其丰富的流动性，可能导致某些资产类别的大量资本外流，导致波动性和风险价格上升；低水平的生产率增长限制了企业利润增长的潜力。作者：帕特里克·阿图斯闪市场经济研究 闪Flash 2015 – 775-第2页2资料来源：Datastream，BEA，Natixis资料来源：Datastream，Eurostat，Natixis资料来源：Datastream，BLS，Natixis在增长和股价方面目前存在矛盾即使不是很强劲，美国的增长也很强劲（图1A），基于增加的投资（图1B）和工作创造（图1C）。图1A美国：实际GDP增长率（按年百分比）性能66442200-2-2-4-4-6-602 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16160150140130120110100908070图1B美国：批量生产性投资02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16302520151050-5-10-156004002000-200-400-600-800-1 000图1C美国：非农业就业人数按月变动（千人）02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 166004002000-200-400-600-800-1 000欧元区正在经历经济复苏（图2A）经济活动的主要指标证实了这一点（图2B）和就业（图2C）。图2A欧元区：实际GDP增长（同比百分比）42465260图2B欧元区：PMI指数制造PMI非制造采购经理人指数65 复合PMI605555005050-2-24545-4-4-6-602 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 1640403535资料来源：Datastream，Natixis303002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 162002：1 = 100（左行标度）Y / Y以％表示（RH比例）资料来源：Datastream，BEA，Natixis 闪Flash 2015 – 775-第3页3标普欧元斯托克资料来源：Datastream，Natixis图表2C欧元区：PMI指数-就业组成部分制造PMI60非制造采购经理人指数60 复合PMI55555050454540403535资料来源：Datastream，Natixis303002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16但是，自2015初夏以来，两个国家的股价均大幅下跌（图3）。200图3股市指数（2002：1 = 100）20018018016016014014012012010010080806060404002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16我们如何理解美国和欧元区的增长状况与股票市场状况之间的这种脱钩关系？在经济复苏时期，股票市场是否已经出现下滑？过去？我们试图确定过去是否已经看到增长情况与股票市场情况之间的这种分歧。例如，这可能是由于随着经济复苏，利率上升。在美国（图表4A至4E），当经济复苏时(1976-1983-1992-1996-2003-2010):股价上涨；即使长期利率上升(1996, 闪Flash 2015 – 775-第2页4图4A美国：经济增长，利率和股市指数标准普尔（1975：1 = 100，LH量表）十年期国库券利率（以百分比，RH比例表示）3300 实际GDP增长（以％的百分比表示，RH比例）图4B美国：经济增长，利率和股市指数标准普尔（1975：1 = 100，LH量表）350 十年期国库券利率（以RH为单位）规模）2018 实际GDP增长（以％的百分比表示，RH比例）2 9002 5002 1001 7001 3009005001003002502001501005015129630-3资料来源：Datastream，Natixis-67579838791959903071115图4C美国：经济增长，利率和股市指数标准普尔（1986：1 = 100，LH量表）十年期国库券利率（以百分比，RH比例表示） 实际GDP增长（以百分比表示的年比，相对湿度规模）129630资料来源：Datastream，Natixis-330025020015010026024022020018016014012010080151050资料来源：Datastream，Natixis-57576777879808182838485图表4D美国：经济增长，利率和股市指数标准普尔（1996：1 = 100，LH量表）十年期国库券利率（以百分比，RH比例表示）实际GDP增长（以百分比表示的年比，相对湿度规模）987654321资料来源：Datastream，Natixis08687888990919293949518016096979899000102030405图表4E美国：经济增长，利率和股市指数标准普尔（2006：1 = 100，LH规模）10-年国库券利率（％，RH）规模）8实际GDP增长（以％的百分比表示，RH比例）614041202100080-260-4资料来源：Datastream，Natixis40-606070809101112131415在欧元区（图5A至5E），在经济复苏期间(1976-1983- 1988-1994-1997-2000-2004-2010):股价并非在每种情况下都不会上涨：他们在1976年，1994年和2010年没有上升；只有到1994年，这才可以归因于长期利率的上升。 闪Flash 2015 – 775-第3页52 5002 1001 7001 300900500100图5A欧元区：增长，利率和股市指数欧元斯托克（1975：1 = 100，LH秤）德国10年政府。利率（以相对湿度百分比表示）实际GDP增长（以百分比表示的年比，相对湿度规模）129630-3资料来源：Datastream，Natixis-675 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15图5C欧元区：增长，利率和股市指数欧元斯托克（1986：1 = 100，LH等级）德国10年政府。利率（以相对湿度百分比表示）图5B欧元区：增长，利率和股市指数欧元斯托克（1975：1 = 100，LH秤）德国10年政府。利率（以相对湿度百分比表示）340 实际GDP增长（以百分比表示的年比，相对湿度规模）123001026082206180414021000资料来源：Datastream，Natixis60-27576777879808182838485图表5D欧元区：增长，利率和股市指数欧元斯托克（1996：1 = 100，LH量表）德国10年政府。利率（以相对湿度百分比表示）22020018016014012010080实际GDP增长（以％的百分比表示，RH比例）资料来源：Datastream，Natixis86878889909192939495123501083006250420021500-2100实际GDP增长（以百分比表示的年比，相对湿度规模）7654321资料来源：Datastream，Natixis096979899000102030405图表5E欧元区：增长，利率和股市指数欧元斯托克（2006：1 = 100，LH量表）德国10年政府。利率（以相对湿度百分比表示）160 实际GDP增长（以百分比表示的年比，相对湿度规模）614041202100080-260-4资料来源：Datastream，Natixis40-606070809101112131415当前与过去有哪些不同的因素？如果经济增长与股价表现之间的差异特定于当前时期，则可能是由于过去不存在的因素造成的：(1)由于中国增长乏力，投资者对经济复苏缺乏信心（图6A）和B）和其他新兴国家（图6C）。此外，我们可以看到，最近一段时间投资者对风险的厌恶情绪很高（图6D）。 闪Flash 2015 – 775-第2页6联邦基金利率2年期国库券利率资料来源：Datastream，Natixis图表6A中国：采购经理指数和进口制造业PMI（Markit，LH规模）65以价值表示的进口（Y / Y为％，RH比例）6259565350474441资料来源：Datastream，Markit，Natixis3802 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16图表6C新兴国家整体除外。中国：国内生产总值增长和制造业生产（同比增长％）100806040200-20-40-60-806040200-20-40100图表6B中国：按价值计算的出口和电力生产（同比百分比）02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16图表6DNatixis风险感知指数6040200-20-4010015129630-3-6-9-12-1502 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 1615129630-3-6-9-12-1580604020002 03 04 05 06 07 0809 10 1180604020012 13 14 15 16(2)在美国，长期利率非常低的很长时期的结束（图7），与过去仅在有限的一段时间内较低的利率相比，这对借款人和投资者而言是一个更为剧烈的变化。图7美国：两年期国债的货币政策利率和利率（百分比）12121010886644220085 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15以价值计算的出口电力生产资料来源：Datastream，Markit，Natixis实际GDP制造生产资料来源：Datastream，Natixis资料来源：Natixis 闪Flash 2015 – 775-第3页7美国欧元区 世界资料来源：Datastream，中央银行，Natixis资料来源：EPFR，NatixisVIXVSTOXX资料来源：Datastream，Natixis标普欧元斯托克资料来源：Datastream，Natixis(3)流动性极高（图8），这导致从一种资产类别到另一种资产类别的资本流动比过去大得多(图9显示了非居民购买欧洲股票的示例），波动性和股权风险溢价的增加（图10A和B）。图8货币基础（占名义GDP的百分比）30306图9欧元区：非居民净购买股票（十亿美元）6252544202022001515-2-21010-4-45502 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16图表10A股票波动率（％）-6-60607080910111213141516图10B股票风险溢价和股市指数1001008880806660604440402220200002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 160002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 1