固定收益策略报告：“假突破”还是真启动？

固定收益策略报告 固定收益动态 证券研究报告 固定收益组 分析师：魏雪（执业S1130525030011）wei_xue＠gjzq.com.cn 分析师：尹睿哲（执业S1130525030009）yinruizhe＠gjzq.com.cn分析师：刘冬（执业S1130525030008）liu_dong＠gjzq.com.cn “假突破”还是真启动？ 低波之后，超长端率先寻找方向。 本周，随着存款利率、地方债发行定价及贷款定价基准等多条消息在周三集中涌现，叠加市场对7月底政治局会议的提前博弈，原有的均衡状态被打破。资金集中流向赔率更高的超长端，30年期限似乎在尝试方向上的突破。但需要看到，这些消息主要作用于部分银行负债端、品种比价和利率传导机制，并未直接触及政策利率和流动性投放，因此尚不足以确认总量货币政策的新一轮宽松。也就是说，消息面虽打破了此前的低波平衡，但其实际落地的利好有限。既然如此，市场为何仍敢于在超长端大幅增仓、主动做多？ 做多30年的保护与约束。 两层保护。30年的相对赔率和基本面分别从向下交易空间与上行风险两个角度，为市场集中做多提供了一定的保护。真突破还是假突破：经验视角。本次TL价涨仓增，并非单纯依靠空头回补，而有新增资金主动入场，短期突破具备一定成色。但从历史经验看，大额增仓更适合作为趋势形成的确认信号，而不能单独构成趋势成立的充分条件。后续在技术层面，仍需观察新增持仓能否维持、价格能否站稳原有震荡区间上沿，以及现券买盘能否跟进并形成合力。 行情不宜简单外推。虽然市场具备一些做多超长端的理由，但当前行情能否进一步演化为趋势行情，仍然面临几重约束。第一重约束来自情绪和仓位。本周的几条消息带来的更多是情绪层面的提振，而非流动性条件的实质变化。因而本周30年国债买盘主要来自交易盘。但问题在于，当前交易盘久期和市场整体微观交易情绪本身已处于偏高位置。若后续缺乏降准降息等总量宽松信号，进一步拉久期的空间可能有限，情绪进一步上冲的难度也会随之增加。第二重约束来自博弈特征未改变。本周上涨主要集中在超长端，短端利率、资金价格以及其他对货币政策更敏感的品种并未出现明显的同步重定价。第三重约束来自通胀路径再度面临不确定性。近期美伊冲突再度升温，油价重回90美元附近，增加了后续通胀路径的不确定性。若油价持续维持高位，上游价格可能重新对PPI形成支撑，通胀走势也存在由此前预期的“单峰”转为“双头”的风险，从而推迟市场对通胀拐点的确认。 下周政治局会议是检验突破成色的重要窗口。 当前市场对7月政治局会议的基准预期是：财政方面，将加快存量政策落地，而非立即推出强增量刺激。货币方面，预计继续保持流动性合理充裕，并配合政府债发行和财政发力；但市场对近期直接降准、降息的预期并不太强，即使总量宽松落地，降准优先于降息的概率也更高。内需方面，侧重推动已有项目落地，并以结构性托底为主。 在当前市场对政治局会议定价分歧不大的情况下，下周需关注最终的政策组合是否超出上述中性预期。若会议基本落在“存量财政提速、货币配合”的中性情形，超长端的相对价值逻辑虽仍然存在，但考虑到当前久期和微观情绪本身位置不低，在缺乏总量宽松确认的情况下，行情继续依靠交易盘情绪升温推动的空间不宜过度高估。 总结而言，本周期限利差出现压缩信号，意味着市场对财政政策的定价有所变化，从此前预期下半年有可能“补进度”，转向定价下半年依然保守。短期看，政治局会议即将给出验证信号，若市场预期调整成立，则当前“高赔率”的期限利差仍有进一步压缩空间；但若预期调整不成立，需留意当前交易盘拥挤度仍高以及油价再度上行的约束，市场反而会转向“假突破”后的回调。 风险提示 下半年财政节奏；货币政策节奏。 1.策略思考：“假突破”还是真启动？ 低波之后，超长端率先寻找方向。过去几周，债券市场持续处于低成交、低波动状态，利率在狭窄区间内反复震荡，市场等待新的定价线索。但本周，随着存款利率、地方债发行定价及贷款定价基准等多条消息在周三集中涌现，叠加市场对7月底政治局会议的提前博弈，原有的均衡状态被打破。资金集中流向赔率更高的超长端，30年国债现券和期货同步走强，TL出现价涨仓增的特征，TL主力合约在周三单日上涨0.62%、增仓2.9万手，30Y-10Y利差也快速压缩。从低波蓄势，到消息触发，再到增量资金集中交易30年的平坦化，超长端似乎在尝试方向上的突破。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 行情导火索。本周三，部分地区银行存款利率上限下调、地方债投标利率下限调整以及贷款定价基准改革等多条线索集中出现。三者共同指向融资成本下降、银行负债成本改善和债券相对价值提升，方向上均对市场构成一定利好，也强化了市场对低利率环境和资产荒格局的预期，成为打破低波动状态的重要情绪催化。但需要看到，这些消息主要作用于部分银行负债端、品种比价和利率传导机制，并未直接触及政策利率和流动性投放，因此尚不足以确认总量货币政策的进一步宽松。也就是说，消息面虽打破了此前的低波平衡，但其实际落地的利好仍相对有限。既然如此，市场为何仍敢于在超长端大幅增仓、主动做多？ 两层保护。消息本身虽不足以确认宽松，但市场仍选择主动做多30年，背后主要有两层保护。 第一层保护来自相对赔率。10年国债收益率或有“央行隐性目标区间”，短端利率又受政策和资金利率约束、赔率空间狭窄，相比之下，30Y-10Y利差仍处于近几年相对偏高位置，超长端保留了一定的利差压缩空间，赔率保护较足；同时，TL也更便于参与博弈的资金快速集中表达方向。因此，压缩30Y-10Y利差比直接押注整条曲线更容易凝聚出市场共识。 第二层保护来自基本面。6月以来，通胀、企业信用和部分内需指标再度边际走弱，但债市对此反应相对钝化，利率与基本面高频读数走势出现分化。这种分化一定程度上为交易盘拉长久期提供了基本面上的安全垫。 因而在消息面提供了打破低波状态的触发因素后，相对赔率和基本面则分别从向下交易空间与上行风险两个角度，为市场集中做多超长端提供了一定的保护。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 真突破还是假突破：经验视角。考虑到本周TL上涨的核心特征是伴随大幅增仓，我们从历史上TL持仓变化的视角去观察，本周国债期货的上涨是否属于有效突破。 采用两个口径识别30年国债期货合约的大额增仓时点：一是筛选TL合约上市以来单日增仓处于历史前1%的交易日，二是筛选单日增仓处于过去滚动120个交易日前2%的时点，而后观察这些大幅增仓时点后30年国债利率的走势。 从这些时点的历史分布来看，TL大额增仓既可能出现在新一轮行情的启动阶段，也可能发生在行情运行的中后期。前者反映增量资金开始集中表达方向，后者则可能意味着多空分歧扩大。 不过，在滚动120日的口径下，2023年12月上旬和2024年11月上旬均出现过较为显著的增仓信号，随后30年国债利率均进入了一轮较为明显的趋势性下行。其中，2023年12月之前的市场环境也是利率经历了一段时间的窄幅震荡，市场缺少明确方向，而后在30年国债利率进入下行趋势的初期，期货大幅增仓，对趋势行情的启动形成了右侧确认，此后利率下行进一步延续。由此来看，在市场经历较长时间的低波动盘整后，价涨仓增的组合信号，在某些时候确实可以反映增量资金开始形成较为集中的方向表达，历史上也曾对应后续行情的延续。 本次TL价涨仓增，至少表明超长端的突破并非单纯依靠空头回补，而有新增资金主动入场，短期突破具备一定成色。但从历史经验看，大额增仓更适合作为趋势形成的确认信号，而不能单独构成趋势成立的充分条件。后续在技术层面，仍需观察新增持仓能否维持在高位、价格能否站稳原有震荡区间上沿，以及现券端买盘能否持续跟进并形成合力。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 行情不宜简单外推。虽然市场具备一些做多超长端的理由，但当前行情能否进一步演化为趋势行情，仍然面临几重约束。 第一重约束来自情绪和仓位。本周的几条消息虽然方向上对债市偏利好，但尚未直接改变政策利率和资金价格，因此带来的更多是情绪层面的提振，而不是基本面或流动性条件的实质变化。因而本周30年国债买盘力量主要来自交易盘，尤其是券商。但问题在于，当前基金久期和市场整体微观交易情绪本身已经处于偏高位置。如果后续缺乏降准、降息等总量宽松信号，进一步拉久期的空间可能有限，情绪进一步上冲的难度也会随之增加。因而消息面可以打破低波动状态，但在情绪已经不低的情况下，单靠预期发酵较难持续推动利差趋势性压缩。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 第二重约束来自博弈特征未改变。本周上涨主要集中在超长端，短端利率、资金价格以及其他对货币政策更敏感的品种并未出现明显的同步重定价。这一定程度上反映了市场博弈属性仍然偏强，交易的更多是政策想象和曲线平坦化，而不是对降准、降息形成了强烈的一致预期。如果市场真正进入总量宽松定价，通常应当看到短端率先或同步下行，随后带动整条收益率曲线下移，而当前暂未看到这种特征。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 第三重约束来自通胀路径再度面临不确定性。超长端期限溢价对去年下半年以来的通胀回升比较敏感。此前，随着6月油价回落，市场普遍预期下半年PPI将见顶回落。但近期美伊冲突再度升温，油价重新回到90美元附近，增加了后续通胀路径的不确定性。若油价持续维持高位，上游价格可能重新对PPI形成支撑，通胀走势也可能由“单峰”转为“双头”，从而推迟市场对通胀拐点的确认。 来源：Wind，国金证券研究所 因此，本周的行情更类似于在一定赔率保护下的超长端结构性博弈，而不能简单外推为进入新一轮趋势压利差的行情。超长端虽有一定赔率，但行情的空间需配合后续政策的确认。 检验本轮突破成色的窗口。下周的政治局会议或将成为检验本轮超长端行情能否延续的关键窗口。目前，从市场一致预期来看，市场在定价的是“存量财政提速、货币配合、内需托底”的政策组合。 具体看，当前市场对7月政治局会议的基准预期是：财政方面，将加快存量政策落地，而非立即推出强增量刺激；预计将推动专项债、超长期特别国债和政策性金融工具加快发行、拨付和使用，尽快形成实物工作量，三季度政府债供给和财政支出节奏可能提速；增量财政工具更多处于储备状态，扩大赤字或追加政府债额度并非一致预期。货币方面，预计继续保持流动性合理充裕，并配合政府债发行和财政发力；但市场对近期直接降准、降息的预期并不强，即使总量宽松落地，降准优先于降息的概率也更高。内需方面，投资端侧重推动已有项目落地，消费和房地产政策则以结构性托底为主。 在市场对下周政治局会议定价分歧不大的情况下，下周需关注最终的政策组合是否超出上述中性预期。本周的行情主要集中在超长端，短端利率和资金价格并未明显跟随，说明市场尚未对总量宽松形成一致定价。若会议释放一些宽货币信号，或者货币政策表述超出预期，短端和中长端可能补涨，当前的30Y-10Y利差压缩有望进一步扩展为收益率曲线整体下移，本轮超长端突破也将得到更强确认。 若会议对扩大有效投资、内需托底或财政增量的表述明显强于预期，而货币端仅维持常规配合，市场则可能重新评估后续政府债供给节奏和基本面变化，从而带来更明显的止盈压力。 但若会议基本落在“存量财政提速、货币配合”的中性情形，超长端的相对价值逻辑虽仍然存在，但考虑到当前久期和微观情绪本身已经不低，在缺乏总量宽松确认的情况下，行情继续依靠情绪升温推动的空间不宜过度高估。 总结而言，本周期限利差出现压缩信号，意味着市场对财政政策的定价有所变化，从此前预期下半年有可能“补进度”，转向定价下半年依然保守。短期看，政治局会议即将给出验证信号，若市场预期调整成立，则当前“高赔率”的期限利差仍有进一步压缩空间；但若预期调整不成立，需留意当前交易盘拥挤度仍高以及油价再度上行的约束，市场反而会转向“假突破”后的回调。 2.交易复盘：超长大幅下行 M