原油周度报告：地缘不确定性升高，油价波动加剧

地缘不确定性升高，油价波动加剧——原油周度报告 •安婧•anjing@cmschina.com.cn•执业资格号Z0014623 行情回顾海湾国家供应的损失与恢复高油价之下是否有新增供应0102030405需求行情展望06库存与价差 目录 01行情回顾 1.先跌后涨 ➢5月中旬-7月6日，油价大幅下跌：6月14日美伊达成60天谅解备忘录，60天内停火+开放海峡，启动后续核谈判。市场预期石油设施不再面临受损风险，并且供需缺口将很快收窄甚至反转，因此先挤出风险溢价。 ➢7月7日-至今，油价上涨：旺季叠加低库存，油价先止跌，之后因伊朗袭击通行船只，美伊恢复军事打击，霍尔木兹再度封锁，胡赛武装封锁沙特油轮，供需缺口扩大，风险溢价上升。 02海湾国家供应的损失与恢复 2.1霍尔木兹再封锁 ➢冲突爆发后，3月-5月原油通行量骤减80-90%。➢6月短暂停火，通过霍尔木兹海峡的出口量回升至冲突前水平的40%（含关闭AIS通行的船只），近6000万桶的浮仓释放导致油价单边和月差大幅走弱。➢7月美伊恢复对抗后，海峡流量又再次大幅下降，相比6月底的高点已经减半，并且浮仓也开始累积。 数据来源：Kpler，彭博，招商期货 2.2沙特出口面临双重阻碍 ➢7月中旬，胡塞武装宣布对沙特实施海上禁令，此后沙特经曼德海峡和苏伊士海峡出口的原油减少约200万桶/天。 ➢若沙特通过Yanbu港绕行出口的原油持续受到阻碍，供应减量将进一步扩大200-400万桶/天，油价或面临大涨风险。 数据来源：Kpler,招商期货 2.3海湾国家复产速度压制油价上涨 战后损失情况： ➢5月海湾的原油出口量相比战前下降1214万桶/天，降幅65%。 ➢在出口受阻后，因库容不足，海湾国家预防性关停的原油产量达到1218万桶/天，降幅47%，减产量占全球供应的11%。 6月恢复情况：➢在美伊谈判并达成谅解备忘录的一个月内，海湾国家的原油出口和产量快速恢复至战前70%左右，意味着美伊一旦关系 缓和，供应情况将迅速反转，油价也将再次面临大跌风险。 2.5复产后的额外增产量 ➢若海峡恢复常态通航且美国永久解除伊朗石油制裁，伊朗在恢复战前产量的基础上可能额外新增40万桶/天的闲置产能释放，但由于这部分产能关停时间超过8年，即使产能不损失，恢复也需要人力、财力和时间。 ➢阿联酋因宣布退出欧佩克，因此其恢复战前产量后，可能额外释放75万桶/天的闲置产能，最快Q3兑现，对Q4和明年的市场造成较大过剩压力。 03高油价之下是否有新增供应 3.1美国或仅小幅增产 ➢4月的调研指出，即使油价较年初大涨，但多数德州页岩油生产企业认为今年美国最多额外增产25万桶/天。➢并且从高频的美国原油产量数据来看，5月底的产量仅与年初持平。➢预计今年美国原油加NGL将同比增产60万桶/天，相比年初的预测仅上调30万桶/天，下半年环比可能增加40 万桶/天。 3.2俄罗斯无增产，出口高位回落 ➢去年Q4以来，俄罗斯原油产量持续低于欧佩克+的产量目标，因俄罗斯原油产量已经接近其产能上限940万桶/天，因此今年俄油产量预计最高维持在此水平附近。➢2月以来乌克兰加紧对俄罗斯石油出口设施、储罐和炼厂的袭击，截至7月受影响的炼能已经达到25-30%，导 致俄罗斯原油被倒逼减产并增加出口，利多成品油裂解利润。➢7月中旬部分俄炼厂复产，因此原油出口开始下降。 3.3其他产油国仅计划性增产 ➢对于页岩油以外的常规油田生产而言，其资本开支到出油需要6-8年时间，因此以下国家今年只有计划性增产。➢预计巴西今年将同比增产50万桶/天，因Buzios8（产能18万桶/天）在5月提前投产，预计年底前满产，因此下半年环比或增产10万桶/天；另外去年底投产的Buzios6（产能18万桶/天）和BacalhauFPSO（产能22万桶/天）在今年继续爬产。 ➢圭亚那2026年预计同比增产20万桶/天，但H2环比H1产量基本持平。➢挪威在2026年预计同比增产8万桶/天，下半年挪威油田将季节性检修，产量环比或小幅下滑5万桶/天。 ➢今年加拿大预计同比增产10万桶/天。由于油砂改质装置在上半年检修，下半年产量预计环比增长20万桶/天。 数据来源：IEA，彭博，招商期货 04需求 4.1全球需求下调，H2或改善 ➢情景1：若海峡8月初恢复常态运行，全球石油需求预计将在2026年同比减少100万桶/天，相比战前预测下调了180万桶/天，因为美伊冲突正从多个层面扰乱石油消费：1）高价抑制，主动减少用量，例如汽柴油和航煤。2）供应短缺，被迫减少用量，例如东南亚推行节油措施，炼厂降低开工。3）出行和贸易受扰导致中东油品需求下滑。➢分季度看，Q2需求预计将同比骤降500万桶/天，假设海峡将在7月恢复常态运行，随着夏旺季的到来，同时 油价下跌带来需求和经济前景的改善，预计Q3同比降幅大幅收窄至170万桶/天，Q4或恢复同比增长，增幅预计为110万桶/天。下半年油品需求预计环比增长380万桶/天。➢情景2：若美伊对抗导致海峡推迟至9月初恢复运行，全年需求或再下调30万桶/天，Q3需求或下调80万桶/天， Q4下调40万桶/天。 4.2亚洲需求-日韩 ➢亚洲是本轮需求下滑的核心区域，压力主要集中在石脑油、LPG/乙烷和航煤。➢由于亚洲多国存在燃料价格管制和补贴，道路燃料需求受到一定保护，日本Q2汽油零售价格同比下降，韩国 Q2汽油零售价格仅上涨20%，因此汽柴油需求降幅相对有限；但石化原料价格上涨且可获得性恶化，是亚洲需求下滑的主要来源。 ➢今年日本需求预计同比下降9万桶/天，降幅约3%。韩国预计同比下降14万桶/天，降幅约5.7%，接近2020年疫情期间的降幅。伴随海峡重启，下半年日韩需求环比或回温13万桶/天。 数据来源：彭博，PAJ，招商期货 4.3亚洲需求-中国 ➢中国方面，因缺少低价原料，炼厂开工大幅下降，石化消费承压最重，预计二季度石化相关需求同比下降约11%；因航煤涨价导致利润受损，居民出行用高铁替代，航司被迫削减航班，6月初航班降幅同比超过10%，可能拖累Q2航煤需求同比下滑10万桶/天；中国汽油受最高限价机制保护，需求下调幅度较小；但是柴油下调幅度更大，因部分货运企业同时拥有柴油重卡和新能源重卡，可以优化运营、降低油耗。➢中国今年平均石油需求预计下降36万桶/天，或成为1973年两次石油危机后，除疫情之外的首次需求负增长。 ➢环比来看，需求从6月已经随季节性回升，同时近期油价下降后，终端需求与炼厂开工均将改善，下半年需求环比或增长120万桶/天。 4.4亚洲需求-印度 ➢因原料供应不足炼厂削减裂解装置开工，同时民用LPG出现严重紧缺，政府已对商业和工业用户的LPG实施配给措施，Q2印度LPG和石脑油需求同比共显著下降26万桶/天。➢而印政府对汽柴油零售价格的管制使汽柴油在5-6月仅同比小幅涨价10%，因此汽柴油需求同比仍小幅增长， 但增幅减半。 ➢今年印度需求预计仅温和增加3万桶/天，略低于去年的增幅。下半年印度需求或环比回暖5万桶/天。 4.5欧洲需求 ➢Q2欧洲需求也不可避免地转为负增长，同比下降78万桶/天，减量主要来自柴油，其他油品需求也均出现小幅下降。高油价不仅抑制了居民消费，并且对经济活动也产生负面影响。欧盟已将2026年欧元区GDP增速预测下调至0.9%，通胀预测上调至3%。 ➢伴随海峡重启，预计欧洲需求降幅将在Q3收窄至23万桶/天，Q4接近同比持平，全年平均下降27万桶/天，下半年欧洲需求预计环比回暖50万桶/天。 4.6美国需求 ➢美国需求相对其他地区更具韧性，2026年全年石油需求预计小幅增加8万桶/天，增幅约0.4%。因汽柴油的减量基本被LPG/乙烷的增长所抵消。 ➢6-8月出行旺季导致需求环比增长，下半年美国油品需求环比或增长10万桶/天。 05库存与价差 5.1低库存，高利润，补库提供下方支撑 ➢在亚洲炼厂降开工+减出口之后，海外成品油库存已经降至近五年最低值以下。 ➢炼厂利润居高不下，炼厂提高开工+补原料库存将给油价带来支撑。 5.2静待中国进口回暖 ➢中国炼厂开工、原油进口、原油库存同步下降，因国内成品油供应过剩导致利润差。 5.2静待中国进口回暖 ➢7月初消息，成品油出口已经放松，且原油价格下跌后，国内炼厂利润已经显著好转，开工率和进口量均已环比改善。 5.3全球油品库存急速去化 ➢Q2供需缺口预计达到310万桶/天，因此全球库存正以罕见速度去化，目前库存已经去到去年同期水平。➢若海峡顺利在8月重启并保持畅通，库存可以稳定在历史均值水平； ➢若海峡推迟重启或是重启不顺（时开时关/流量控制），那么Q3在旺季的基础上，库存可能降至近五年最低值。 06总结与展望 6.总结与展望 最乐观情景下，假设美伊很快再次恢复停火，霍尔木兹在8月初恢复常态运行，我们认为：➢需求端：随着夏旺季的到来，同时油价下跌带来需求改善，下半年全球油品需求预计环比增长380万桶/天。 ➢供应端：海湾国家的生产和出口目前面临巨大不确定性，若海峡8月初复航，预计8月末海湾国家可以复产到战前7成水平。此外， 阿联酋最快可在Q3释放闲置产能75万桶/天。俄罗斯因炼厂复产，出口量已经回落。即使油价上涨，但美国增产仍然较为温和，预计美国下半年环比或增产40万桶/天。其余常规增产国更偏计划性，巴西和加拿大下半年或环比共增30万桶/天。 ➢总结：即使是对海峡恢复最乐观的假设下，Q3可能仍有供需缺口，若海峡不能如期恢复，缺口将扩大至300万桶/天以上，因此Q3适合逢低买入，Q3油价震荡区间可能为布伦特70-120美元/桶，重点关注美伊冲突进展。➢风险提示：美伊冲突升级，出口持续受阻或产能受损，油价或大幅上涨甚至突破前高；若美伊谈和或海峡重启，油价或面临大 幅下跌的风险。 研究员简介 安婧：英国华威大学金融硕士，招商期货产研业务总部能化航运团队原油研究员，长期扎根能源基本面研究，善于从国际供需矛盾及数据分析中对行情走势进行判断。荣获第十五届《期货日报》《证券时报》最佳工业品期货分析师。研究报告曾刊登于《期货日报》、《证券时报》、《资本市场前沿》。（从业资格号：F3035271）及投资咨询资格（证书编号：Z0014623）。 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归招商期货所有，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼 感谢聆听Thank You 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼