固定收益定期：利率突破，曲线走平？

利率突破，曲线走平？ 本周债市走强，超长明显下行。本周中短债相对平稳，但超长债利率大幅下行并向下突破震荡区间。本周30年国债下行5.6bps至2.19%，10年国债下行1.2bps至1.73%。而短债和信用相对平稳，3年和5年AAA-二级资本债分别下行0.6bps和0.5bps，1年AAA存单微幅上行0.8bps至1.48%。短期超长债快速下行或与股市震荡带来的机构配置行为变化有关。本周向下 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 突破近几个月的震荡区间下沿，利率创去年12月以来新低。而同时30-10国债利差也快速收窄至45.9bps，创今年3月以来新低。超长债强劲的表现短期的推动因素或是股市震荡。股债之间关系一直不稳定，去年股债之间有明显的跷跷板效应，股市持续走强产生的资金抽离效应，导致长债在下半年大幅调整。但今年以来股债之间更多是同涨同跌，显示两者资金流动更多驱动。而随着近期权益市场的大幅调整，股债之间再度呈现出跷跷板效应。股债之间是跷跷板还是同涨同跌短期取决于背后的资金流动逻辑，股市波动 相关研究 1、《固定收益定期：存单大幅净偿还——流动性和机构行为跟踪》2025-11-222、《固定收益点评：收入暂无虞，支出将加速——10月财政数据点评》2025-11-183、《固定收益专题：如何理解央行利率比价》2025-11-17 加大导致机构系统性的降低仓位可能到来股债跷跷板恢复。从资金流动来看，如果是系统性的改变股债之间的配置比例，会导致股债之间出现股涨债跌的跷跷板。但如果股债之间资金流动来自固收+或者宏观再平衡资金这种股债同时配置资金的同时申赎，则容易形成股债同涨同跌的情况，这是今年上半年的情况。那么从今年7月以来的情况来看，股市调整之后，市场风险偏好下降，或出现系统性的降低股市仓位增加债券仓位，推动长债利率向下突破。从趋势来看，整体利率曲线都有望进一步下移。首先，资金有望逐步走向宽 松，货币政策宽松预期加强。虽然目前资金尚未宽松，跨季之后隔夜利率继续保持在1.35%-1.4%区间。但央行对资金的呵护程度提升。本周央行继续超量续作1000亿MLF，并公告将于7.29-31日开展每日6000亿元，8月3日开展3000亿元隔夜逆回购操作，显示央行对资金呵护程度加大。同时，由于存款利率的下调，存款外流压力加大，而资金价格如果持续保持在同业存款利率之上，货基理财等会继续减少同业存款而增加回购融出，这将会进一步增加银行，特别是大行的负债压力。而随着8、9月份政府债券供给高峰来临，大行对资金的需求或进一步上升。我们认为届时降准以补充大行资金来源的可能性将明显上升。而同时，随着内需压力加大和物价同比的见顶回落，市场对降息的态度也从上半年基本上没有预期到逐步的预期抬升。这也会推动整体利率走低。其次，存款等广谱利率的下行将驱动资金、债券等各类利率下行。去年以来， 存款利率快速下行。存款利率的持续下行一方面会降低银行对资产收益率的接受程度，另一方面，其它利率产品调整滞后，将吸引更多资金进入并压低利率。例如如果资金价格持续保持高位，将吸引存款流向货基、理财等并增加回购融出。而如果债券利率保持高位，则会吸引资金进入债券。因而作为金融机构最主要资金来源的存款利率持续下降，将带动整体广谱利率下降，其中包括资金价格和债券利率。再次，财政节奏缓慢和融资需求走弱也缓解了对债市担忧，驱动利率下行。目 前来看，财政发力节奏依然缓慢，本周政府债券净融资1109亿元，下周仅有443亿元，整体发行节奏缓慢，后续走势有待进一步观察。同时叠加票据等反映贷款需求疲弱，这意味着社融增速或继续保持低位，融资需求走弱意味着债市调整风险有限，而与其他因素异同将驱动利率进一步下行。虽然超长利率向下突破，并且利率处于总体下行趋势中，但也需根据机构行为 注重节奏。我们认为近期利率下行更多是非银资产配置变化带来的债券大幅加仓所致，目前来看，配置型机构增配行为有限，幅度并不很强。而且面临8、9月较大供给压力情况下，配置型机构的配置行为更值得关注。如果供给落地利空兑现，配置型机构开始加大配置，这时超长利差压降或更为顺畅。如果配置型机构持续审慎，交易型机构能够推升的利率下行幅度和空间都需要谨慎观察。超长向下突破之后，我们认为利率下行趋势将持续，而后续更可能转变为整体 曲线下移，但也需根据机构行为注重节奏。本周超长利率向下突破震荡区间下沿，短期股市震荡导致机构降低股市配置增加债券配置或是主要原因。而从趋势来看，政策宽松预期加强，降准降息概率提升，以及存款等广谱利率下行和实体融资需求不足将共同驱动利率下行，因而后续整体曲线有望下移并驱动债市走强行情持续。虽然超长利率有所收窄，但绝对水平依然处于高位，债市走强过程中长债依然占优，我们继续维持下半年10年国债低点有望降至1.6%附近，30年国债有望降至2.1%以下的判断。风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期；测算误 差风险。 图表目录 图表1：本周超长债向下突破，利差显著收窄..................................................................................................3图表2：去年股债跷跷板，今年上半年同涨同跌，近期再度跷跷板...................................................................3图表3：隔夜利率依然处于相对较高水平.........................................................................................................4图表4：政府债券供给节奏偏慢，8、9月压力可能增加...................................................................................4图表5：银行存款成本进一步下行....................................................................................................................4图表6：存款放缓的同时居民非银资产持续保持高增速....................................................................................4 本周债市走强，超长明显下行。本周中短债相对平稳，但超长债利率大幅下行并向下突破震荡区间。本周30年国债下行5.6bps至2.19%，10年国债下行1.2bps至1.73%。而短债和信用相对平稳，3年和5年AAA-二级资本债分别上行0.6bps和0.5bps，1年AAA存单微幅上行0.8bps至1.48%。 短期超长债快速下行或与股市震荡带来的机构配置行为变化有关。本周向下突破近几个月的震荡区间下沿，利率创去年12月以来新低。而同时30-10国债利差也快速收窄至45.9bps，创今年3月以来新低。超长债强劲的表现短期的推动因素或是股市震荡。股债之间关系一直不稳定，去年股债之间有明显的跷跷板效应，股市持续走强产生的资金抽离效应，导致长债在下半年大幅调整。但今年以来股债之间更多是同涨同跌，显示两者资金流动更多驱动。而随着近期权益市场的大幅调整，股债之间再度呈现出跷跷板效应。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 股债之间是跷跷板还是同涨同跌短期取决于背后的资金流动逻辑，股市波动加大导致机构系统性的降低仓位可能到来股债跷跷板恢复。从资金流动来看，如果是系统性的改变股债之间的配置比例，会导致股债之间出现股涨债跌的跷跷板。但如果股债之间资金流动来自固收+或者宏观再平衡资金这种股债同时配置资金的同时申赎，则容易形成股债同涨同跌的情况，这是今年上半年的情况。那么从今年7月以来的情况来看，股市调整之后，市场风险偏好下降，或出现系统性的降低股市仓位增加债券仓位，推动长债利率向下突破。 从趋势来看，整体利率曲线都有望进一步下移。首先，资金有望逐步走向宽松，货币政策宽松预期加强。虽然目前资金尚未宽松，跨季之后隔夜利率继续保持在1.35%-1.4%区间。但央行对资金的呵护程度提升。本周央行继续超量续作1000亿元MLF，并公告将于7.29-31日开展每日6000亿元，8月3日开展3000亿元隔夜逆回购操作，显示央行对资金呵护程度加大。同时，由于存款利率的下调，存款外流压力加大，而资金价格如果持续保持在同业存款利率之上，货基理财等会继续减少同业存款而增加回购融出，这将会进一步增加银行，特别是大行的负债压力。而随着8、9月份政府债券供给高峰来临，大行对资金的需求或进一步上升。因此，我们认为届时降准以补充大行资金来源的可能性将明显上升。而同时，随着内需压力加大和物价同比的见顶回落，市场对降息的态度也从上半年基本上没有预期到逐步的预期抬升。这也会推动整体利率走低。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 其次，存款等广谱利率的下行将驱动资金、债券等各类利率下行。去年以来，存款利率快速下行，大行平均存款成本到去年年底已经下降至1.43%，如果按去年速度计算，今年年中有望下降至1.3%以下，年底有望降至1.2%以下，其它银行也有类似的下降速度。存款利率的持续下行一方面会降低银行对资产收益率的接受程度，另一方面，其它利率产品调整滞后，将吸引更多资金进入并压低利率。例如如果资金价格持续保持高位，将吸引存款流向货基、理财等并增加回购融出。而如果债券利率保持高位，则会吸引资金进入债券。因而作为金融机构最主要资金来源的存款利率持续下降，将带动整体广谱利率下降，其中包括资金价格和债券利率。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 再次，财政节奏缓慢和融资需求走弱也缓解了对债市担忧，驱动利率下行。目前来看，财政发力节奏依然缓慢，本周政府债券净融资1109亿元，下周仅有443亿元，整体发行节奏缓慢，后续走势有待进一步观察。同时叠加票据等反映贷款需求疲弱，这意味着社融增速或继续保持低位，融资需求走弱意味着债市调整风险有限，而与其他因素异同将驱动利率进一步下行。 虽然超长利率向下突破，并且利率处于总体下行趋势中，但也需注重节奏。我们认为近期利率下行更多是非银资产配置变化带来的债券大幅加仓所致，目前来看，配置型机构增配行为有限，幅度并不很强。而且面临8、9月较大供给压力情况下，配置型机构的配 置行为更值得关注。如果供给落地利空兑现，配置型机构开始加大配置，这时超长利差压降或更为顺畅。如果配置型机构持续审慎，交易型机构能够推升的利率下行幅度和空间都需要谨慎观察。 超长向下突破之后，我们认为利率下行趋势将持续，而后续更可能转变为整体曲线下移，需把握节奏。本周超长利率向下突破震荡区间下沿，短期股市震荡导致机构降低股市配置增加债券配置或是主要原因。而从趋势来看，政策宽松预期加强，降准降息概率提升，以及存款等广谱利率下行和实体融资需求不足将共同驱动利率下行，因而后续整体曲线有望下移并驱动债市走强行情持续。虽然超长利率有所收窄，但绝对水平依然处于高位，债市走强过程中长债依然占优，我们继续维持下半年10年国债低点有望降至1.6%附近，30年国债有望降至2.1%以下的判断。过程中需根据机构行为情况，注重配置节奏。 风险提示 外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期；测算误差风险。 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不