9月资产配置月报：鹰派预期升温，利率曲线或走平

鹰派预期升温，利率曲线或走平 证券分析师 程强资格编号：S0120524010005邮箱：chengqiang＠tebon.com.cn 姓名[Table_Summary]投资要点： 资格编号：S11305XXXXXX港股执业证号：非必填邮箱：xxxxx＠tebon.com.cn海外方面，地缘局势反复的担忧仍未消除，但原油的振幅或有所收窄；美国财政政策与货币政策均致力于稳定长债利率，我们认为9月FOMC会议之前美联储大概率维持鹰派姿态，9月会议是否加息存在较大不确定性，需要关注9月公布的非农和通胀数据。国内方面，经济继续维持“K型分化”；货币政策延续适度宽松基调。 谭诗吟资格编号：S0120523070007邮箱：tansy＠tebon.com.cn 9月资产配置展望： 美债利率与美元指数：利率曲线或走平，美元指数或再度走强。基于上文对于美国当前政策意图的分析，我们认为9月美联储维持鹰派姿态的概率较大，至少在9月中旬的FOMC会议之前，我们认为市场会交易美联储加息的预期，因此短端利率上行或维持高位的概率较大，长端利率或在美联储信誉得到稳固的背景下结束陡峭上行的趋势，9月建议关注交易利率曲线走平的机会。美元指数在这样的背景下可能有所回升。 商品：化工品振幅或有所收窄；有色供给紧缺问题仍在强化，目前宏观层面的影响相对有限，9月铜向上突破区间震荡的可能性加大；黑色在反弹后或进入震荡巩固。化工品方面，在原油振幅收窄的假设下，我们认为化工品整体在9月可能也会跟随原油进入振幅收窄的阶段。有色金属方面，铜的供需紧张相较于上个月并没有改善，沃什在杰克逊霍尔讲话后铜也没有出现明显下降，或意味着当前宏观层面的影响较为有限，因此我们认为铜在9月可能迎来向上突破。黑色在底部反弹后，或仍然面临需求端的压制，9月可能进入震荡巩固。 黄金：或进入日线级别的震荡。8月黄金经历了先上后下两个阶段，上涨阶段主要源于两方面驱动，一是8月初地缘局势出现积极信号，8月5日伦敦金大幅上行突破4小时级别的中枢上沿；二是8月19日美国财政部宣布加大回购规模，引发了市场对美联储信誉的担忧，美元指数下行，黄金受到第二轮催化。8月28日沃什在杰克逊霍尔会议上的讲话扭转了这一趋势，加息预期升温，实际利率上行的预期抬升，黄金开启调整。展望9月，在美联储维持鹰派的假设下，我们认为黄金的上涨可能迎来阻力，但当前美国正处于美元信用、财政负担和经济增长之间寻求平衡的“走钢丝”阶段，一旦政策的节奏和“火候”拿捏不稳，容易再度引发美元信用危机或是直接引发经济衰退，在这两种情形下黄金的胜率可能都不错，如果美国非 农和通胀数据并不支持加息的落地，黄金可能再度回升，因此我们建议在本轮调整之后择机介入。 美股：或维持高位震荡。从基本面来看，目前美国经济并没有出现明显的衰退信号，AI产业的基本面仍然强劲，英伟达的财报也再度给市场带来支撑。9月市场的重点或仍然在于AI的资本开支转化率。从流动性来看，美联储偏鹰可能导致流动性趋紧，但传统行业可能受到的影响更大，对于当前的AI科技巨头来说，长端利率稳定反而有助于其降低市场对其融资成本的担忧。从估值来看，标普500和纳斯达克指数目前的PE_TTM分别为25.5倍和32.8倍，处于较为安全的区域。但目前市场整体缺乏强有力的驱动力，我们认为9月美股处于高位震荡的概率较大。 港股：恒生科技或震荡偏强。从基本面来看，互联网平台的AI业务出现积极信号，但资本开支大幅增长，市场仍处于观望状态。阿里第二季度财报收入增速超预期，利润端受到AI基建投入的拖累，AI与云业务较为亮眼，或意味着资本开支回报率有积极信号，但其传统电商业务承压，导致股价反馈仍然偏负面。腾讯也面临类似的情形，第二季度营收增速超预期，但资本开支大幅增长拖累自由现金流，虽然游戏业务增速扎实，广告业务增速超预期，但股价反馈也较为负面，或意味着市场对AI是否能成为互联网厂商的第二增长曲线还缺乏充分的信心。流动性方面，美联储释放鹰派信号，加息预期抬升，9月外部流动性可能受到一定压制。从市场流动性来看，9月港股解禁市值较大，也可能对市场形成一定的影响。从估值来看，目前恒生科技指数的估值仍然处于较低水位，技术面上并不悲观，我们预计短期突破前低的概率较小。整体来看，我们判断9月恒生科技或维持日线级别的震荡，中性偏积极。 A股：或维持日线级别的震荡，建议配置思路偏均衡。从基本面来看，当前美债风险仍未解除，无论9月FOMC会议是否加息，都可能会从不同的路径导致外需波动，在此背景下，9月可能更需要关注内需的改善情况。从流动性来看，国内宽松预期或继续对市场形成支撑，但市场成交额回落至2万亿以下，交易情绪不高，增量资金回补或较为缓慢。因此我们认为9月A股上证指数和双创指数可能继续维持日线级别的震荡。结构方面，我们建议保持均衡配置：一是继续把握AI科技的中期主线，但降低对板块普涨的预期，重点选择基本面确定性较强的海外算力链、存储，以及具备国产替代和成长弹性的算力芯片、半导体设备材料等细分方向；二是银行、煤炭、电力等偏防御型的高股息板块，能够在美元信用受冲击、中东局势反复等海外不确定性抬升的阶段起到一定的对冲。 风险提示：海外通胀反弹超预期；地缘政治局势超预期；美联储紧缩超预期 内容目录 1.宏观因子......................................................................................................................52.资产配置......................................................................................................................73.风险提示....................................................................................................................11 图表目录 图1：美国新增非农和失业率...........................................................................................5图2：美国CPI同比增速.................................................................................................5图3：美国2年通胀预期再度抬升...................................................................................5图4：CME模型显示市场预期9月加息概率升至57%....................................................6图5：2026年1-7月主要宏观指标概览（%）................................................................7图6：美债利率走势.........................................................................................................8图7：美元指数走势.........................................................................................................8图8：原油价格走势图......................................................................................................8图9：10Y美债实际收益率与黄金走势............................................................................8图10：美股标普500行业涨跌幅.....................................................................................9图11：美股标普500和纳斯达克指数走势......................................................................9图12：2026年港股解禁市值分布...................................................................................9图13：恒生科技估值目前仍然具备性价比.......................................................................9图14：A股宽基指数涨跌幅...........................................................................................10图15：A股宽基指数PE估值........................................................................................10图16：A股行业涨跌幅..................................................................................................10图17：A股行业PE估值...............................................................................................11 1.宏观因子 海外方面，非农意外走弱，通胀数据温和；地缘局势反复的担忧仍未消除，但原油的振幅或有所收窄；财政政策与货币政策均致力于稳定长债利率，我们认为9月FOMC会议之前美联储大概率维持鹰派姿态。 经济方面，非农就业与本月通胀再度缓解加息预期。非农就业意外减少。虽然历史上看7月非农数据通常偏弱，但本次数据大幅低于市场预期的区间下限。失业率较上月有所回落，但可能是源于劳动参与率的下降，有更多的人退出了劳动力市场。通胀数据温和。美国7月CPI同比3.4%，环比0.1%，均符合市场预期。核心CPI同比2.5%，环比上涨0.2%，同样符合市场预期。非农数据和通胀数据均进一步缓和市场的加息预期，目前市场仍然在交易“金发女郎”。 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 地缘局势仍在反复，但市场逐渐钝化仍然是我们的基础假设，原油振幅或有所收窄。霍尔木兹海峡、对伊朗的制裁、核问题的安排均未达成共识，市场重新定价“短期和平解决的概率下降”，8月油价再度回升。但局势在月末又再度缓和。据央视新闻报道，伊朗一名高级消息人士26日说，就霍尔木兹海峡相关协议，伊朗和阿曼“仍在磋商细节”。展望9月，中东局势仍有反复的可能性，但我们仍然维持市场逐渐钝化的判断不变，当前原油价格振幅逐渐收窄便是印证。 资料来源：Bloomberg，德邦研究所 政策方面，美国财政部提高长债的回购规模，沃什在杰克逊霍尔会议上释放鹰派信号，旨在稳定长债利率。7月FOMC会议之后，美国长端美债利率便开始持续上行，8月30Y美债收益率一度突破5.3%，30Y