FICC&资产配置周专题：美元如何理解近期债市曲线的走平？

——FICC&资产配置周专题(2023/12/04-2023/12/10) 投资要点 ➢银行间及实体流动性分层，债市曲线整体走平。本周10Y-1Y国债利差由8月最高的90bp延续收窄至28bp。通常而言，银行间资金利率主要代表狭义流动性，而实体融资利率及国债利率更多代表广义流动性。我们认为近期流动性分层主要源于政府债供给放量下，货币市场流动性趋紧但实体市场流动性相对充裕情形所致。从专项债提速发行、到特殊再融资债重启发行再到万亿国债增发落地，商业银行资产端对利率债的配置需求，负债端流动性缺口明显，短端利率走高。作为银行主动负债工具——同业存单利率的上行也反映了这一点。 1．《从油价、商品规律与经济周期，展望资产方向——FICC&资产配置深度报告》2.《美联储加息及衰退预期下大宗商品研究框架》3.《资产配置框架与行业比较复盘深度报告——资产联动下的周期规律》4.《美债收益率曲线及中美国债利差》5.《存款利率下行，债牛或延续》6.《多因素下债牛延续，关注降息预期》7.《如何看待美元兑人民币汇率破“7”》8.《贵金属或再迎配置窗口期》9.《如何看待国内降息可能性》10.《历轮降息前后债市如何演绎？》11.《海外鹰派信号略有升温》12.《人民币汇率有望于三季度企稳》13.《如何看待美国地产景气度的反弹？》14.《全球流动性拐点临近，股、商、汇共振回暖》15.《央行释放稳外汇信号，30年国债期货创新高》16.《日央行YCC政策微调，原油价格延续回暖》17.《如何看待地产政策信号对债市影响？》18.《信贷数据弱于季节性，债牛或未止》19.《降息落地，如何看待人民币汇率波动？》20.《美债收益率见顶了吗》21．《如何看待外汇存款准备金率调降？》22.《美元指数缘何再度上破105？》23.《年内二次降准落地，沪金创历史新高》24.《美债利率再度上行,与2022年10月有何异同?》25.《“8·11”汇改以来人民币汇率周期复盘及展望》26.《如何看待全球资产定价之锚——美债利率再新高？》27.《复苏定价及供给扰动，债市或延续震荡》28.《债市是否已处十字路口》29.《海外流动性拐点初现》30.《如何看待近期人民币汇率的走强？》 ➢同业存单利率走高且倒挂，3M-1Y利差为-8bp。1年期AAA同业存单利率自9月以来延续上行且11月以来持续高于1年期MLF（2.5%）利率。其他角度观察，一方面，前期资本新规落地对3M以上存单的风险权重整体由25%提升至40%，商业银行在监管指标考核下，将倾向于对同业存单减持。另一方面，历年季节性表现来看，春节前市场流动性通常趋于紧平衡，利率整体表现上行。本周二以来，超短端的3MNCD利率与1YNCD利率明显倒挂。截至本周，AAA同业存单3M\6M\1Y期限的利率分别为2.74%、2.73%与2.66%，且均高于MLF利率16bp以上。我们认为银行可能预期未来存单利率有望下行至合理区间，从置换成本角度，倾向于发行更多超短端同业存单，进而带动了3M\6MNCD利率快于1YNCD利率的上行。整体而言，当前同业存单利率整体已经显著高于历史中枢水平，配置性价比较高。 ➢经济数据整体回踩，利率债积极因素提升。本周中国11月外贸及物价数据发布，利率先上后下，基本持平于上周，10Y中债国债收益率报收2.66%。回顾11月末利率的上行主要来自地产端政策加码及舆情因素，而12月以来利率债市场震荡偏强，主要源于近期经济数据发布整体略弱于预期，复苏斜率仍然偏缓驱动。据国家统计局，2023年11月制造业PMI录得49.4，打破2023年5月-9月PMI稳步回升趋势，连续两月环比回落。物价数据方面，2023年11月CPI同比录得-0.4%，物价信号指向国内有效需求仍然偏弱。此外，10月工业企业利润同比增速降至2.7%，去库向补库转换趋势仍待确认。地产端而言，“金九银十”成色不足，全国各线城市销售均略显疲态。类似今年4月逻辑，对债市利多，短端性价比占优。 ➢汇率约束收敛及超储率下行，宽货币预期渐浓。11月末以来，在美元回落，国内企业结汇季节性提升及中美会晤等积极信号带动下，人民币汇率打破了连续两月底部震荡的趋势，USDCNH由7.36运行至7.15附近。据此，汇率对于国内宽货币的约束有所消散。国内货币政策方面，本月有6500亿元MLF到期，可关注下周央行12月MLF操作。当前银行间资金面总体维持紧平衡下，我们倾向于认为存在以下可能：1）延续11月央行对MLF超额平价续作14500亿元的方式（净投放6000亿元），起到类似“降准”0.25个百分点的效果，进行银行体系“量”的流动性投放。2）央行进行年内第三次MLF降息操作，进一步提升企业端及居民端的信心。此外，降准概率亦有所提升，从季度超储率数据观测，2023年Q3超储率为1.4%，在一季度录得2.0%后连续三个季度回落，所以年末至2024年Q1降准概率有所上升。 ➢资产表现重回新均衡，关注英美央行12月利率决议。本周美国10月职位空缺数据发布录得873.3万个，降至两年内新低。但11月美国非农就业数据再度反弹且失业率再度走低至3.7%，劳动力市场降温预期反复。美债利率先降后升，本周10Y美债利率最低收于4.12%，最终报收4.23%，美元指数本周反弹至103.9。短期而言，我们认为美债及美元已对多空因素消化相对充分，短期资产波动可能步入平台期，人民币汇率短期进一步升值的动力相对有限。当前为FOMC会议前静默期，CME预期12月美联储利率决议按兵不动概率为97.1%。 ➢风险提示：美国通胀回落速度不及预期、海外银行业危机蔓延、国际地缘摩擦超预期。 正文目录 1.资产配置核心观点.......................................................................5 2.1.国内债市...................................................................................................102.2.海外流动性观察.........................................................................................112.3.基准利率及债市情绪.................................................................................13 3.商品市场...................................................................................14 6.风险提示...................................................................................17 图表目录 图1资产周度表现汇总.................................................................................................................5图2国债10Y-1Y期限利差...........................................................................................................6图3AAA同业存单收益率..............................................................................................................6图43M-1Y期限AAA同业存单利率倒挂......................................................................................6图5中国CPI同比及10年期国债收益率.....................................................................................6图6中国MLF及LPR报价..........................................................................................................8图7存款准备金率连续调降..........................................................................................................8图8超储率连续三个季度回落，%................................................................................................8图9商业银行净息差回落至1.73%...............................................................................................8图10美国失业率回落至3.7%......................................................................................................9图11CME FedWatch对联邦基金目标利率预期...........................................................................9图12公开市场操作货币净投放[逆回购]......................................................................................10图13MLF+TMLF合计净投放.....................................................................................................10图14银行间质押式回购总量......................................................................................................10图15IRS质押式回购定盘利率....................................................................................................10图16新增国债及政金债发行规模...............................................................................................10图17新增地方政府债券发行规模...............................................................................................10图18国债期货收盘价..............................................................................................................