港股晨报

国投证券（香港）有限公司•研究部 今日重点 1.国投证券国际视点：财报与油价双扰动，债息走高，留意下周美联储议息 1.国投证券国际视点 财报与油价双扰动，债息走高，留意下周美联储议息 昨夜美股在科技巨头财报与中东局势升级的双重扰动下窄幅收跌，标普500指数下跌0.13%，纳斯达克综合指数下跌0.57%，道琼斯工业指数微跌0.01%。 2.公司点评 智谱(2513.HK)-AGI为信仰，持续提升智能上界，首予买入 中东地缘风险骤然升级，伊朗支持的胡塞武装称袭击红海两艘沙特油轮，开辟中东冲突新战线，WTI原油一度升穿每桶88美元。能源价格上行加剧通胀担忧，令美联储政策前景更趋复杂。下周美联储议息在即，据CME FedWatch数据，市场目前反映约35%的机会加息25个基点、约65%维持不变；利率掉期市场亦正在交易年底前累计加息1.7次。此外，特朗普昨夜在集会上预测联邦政府或于9月出现新一轮"停摆"，前景仍存不确定性。 然而，值得注意的是，在油价上行、加息预期升温的背景下，黄金与比特币价格亦在反复走高，风险资产与美债收益率呈现少见的同步上行行情。这一背离或反映市场正在博弈：即便下周美联储维持其在偏鹰的通胀环境下仍有机会释放相对温和的政策信号。我们将继续密切关注。 个股业绩方面，谷歌母公司Alphabet（GOOGL.US）二季度谷歌云收入同比大增82%至247.7亿美元、云端合约储备升至5,140亿美元，表现强劲；但公司将全年资本开支指引大幅上调至1,950亿至2,050亿美元（远超市场约1,860亿预期），叠加自由现金流转负，资本开支担忧盖过云端超预期的利好效应，盘后股价一度挫约4%至5%，但跌幅在业绩电话会后有所收窄。ServiceNow（NOW.US）则逆势亮眼，营收与预订量超预期、AI年度合约价值突破10亿美元，盘后股价反弹。整体科技板块行情有所修复。 分析师：黄焯伟（stevewong@sdicsi.com.hk） 2026年7月23日 2.公司点评 智谱(2513.HK)-AGI为信仰，持续提升智能上界，首予买入 以AGI为信仰的领先开源模型公司：公司创立理念为在中国追求通用人工智能（AGI），具备从底层算法、预训练框架到国产硬件适配的大模型全链路自研能力。去年7月发布的基座模型GLM-4.5，首次在全球主流榜单登顶开源模型，后续迭代版本GLM-4.6（25年9月）、GLM-4.7（25年12月）、GLM-5（26年2月）、GLM-5.1（26年4月）、GLM-5.2（26年6月）持续刷新开源SOTA，并缩小同闭源SOTA的差距。公司提出AGI五阶段路线图，当前处于向AgenticEngineering方向迈进，聚焦提升模型解决长程复杂任务的能力，后续将在完全自我训练、持续学习、自治智能体系统等方向迈进，直至智能涌现。公司提出AGI商业价值=智能上界×Token消耗规模，今年3月底ARR突破2.5亿美元，3月指引到2026年底ARR突破10亿美元，智能上界提升驱动长期商业化空间。 财务预测：我们预计2026年/2027年/2028年总收入为42亿元/114亿元/251亿元，同比增485%/170%/119%，预计开放平台及API收入2026年贡献总收入的74%，后续逐年升高。我们认为收入增长的核心驱动为，GLM系列模型维持开源SOTA、算力瓶颈取得缓解和突破、Token成为Agentic时代基础设施、模型驱动的行业场景持续渗透。我们预计2026年/2027年/2028年经调整净亏损为37亿元/29亿元/2亿元，预计公司有望在2029-2030年实现扭亏为盈，核心驱动来自收入高速增长、毛利率扩张及规模经济显现。若云端部署毛利率改善进度快于预期，盈利拐点有望加速。 估值：我们使用SOTP估值，目标价2,043港元，其中：1）开放平台及API业务，给予2027年80倍市销率估值，目标估值8,878亿港元，贡献目标价1,907港元，主要考虑GLM系列模型有望维持开源SOTA，智能上界持续突破，后续有望在模型商业化阶段占据领先优势；2）本地部署，给予2027年30倍市销率估值，目标估值634亿港元，贡献目标价136港元，估值倍数低于开放平台及API，主要考虑业务扩张速度差异。首次覆盖，给予买入评级。我们认为，GLM模型迭代是影响公司业绩及估值的最核心因素，公司当前的较高估值主要因商业化仍在早期阶段，可理解为包含对中国SOTA模型的看涨期权费。近期完成H股配售，净募资额314亿港元，有望支撑基座模型研发和商业化生态落地。我们看好GLM模型引领中国模型在全球大模型竞争中提升竞争力及市场份额，商业化或有指数级爆发潜力。 风险提示：大模型竞争激烈，若模型掉队将影响商业化前景及估值；若算力瓶颈缓解进度不及预期，影响模型训练及商业化；自由流通盘偏低放大股价波动。 分析师：王婷（tinawang@sdicsi.com.hk） 2026年7月23日 客户服务热线香港：2213 1888 国内：40086 95517 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国投证券(香港)有限公司（国投证券国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国投证券国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国投证券国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国投证券国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国投证券国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 国投证券国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。国投证券国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），国投证券国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意国投证券国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意国投证券国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而国投证券国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得国投证券国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。国投证券国际保留一切权利。 规范性披露 ⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。⚫国投证券国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。 国投证券（香港）有限公司 地址：香港中环交易广场第一座三十九楼电话：+852-2213 1000传真：+852-2213 1010