霸王茶姬(CHA.O)2Q26E财报预览：下调目标价及盈利预测

Changee Holdings (CHA.O) 预测2026年第二季度盈利；下调目标价及预期 中信的观点 我们预计 Chagee 集团 2026 年第二季度同店 GMV 将同比下滑约 15%，大致与 2026 年第一季度表现一致（同比下滑 16.0%）。我们预计其 2026 年第二季度非GAAP 毛利润将环比基本持平（对比 2026 年第一季度 5.07 亿元人民币），同比下滑约 20%。我们预计其同店 GMV 的同比下滑在 2026 年下半年将呈逐季改善态势，主要基于低基数（因其 2025 年下半年不愿参与外卖平台的补贴战）。根据其盈利电话会议的管理层评论，Chagee 计划在 2026 年放缓开店步伐，并在 2025 年第四季度“优化了组织架构”。我们认为这包括总部级别的行政人员削减，且可能在 2026 年下半年带来更显著的运营支出节省。我们将 2026/27 年非 GAAP 毛利润预测下调 25%/30%，并将基于 DCF 的目标价下调至 15.2 美元（从 24.6 美元），同时引入 2028 年的预测。我们预计，如果 Chagee 的运营在 2026年下半年逐季改善，市场对其复苏的信心将增强。 2Q26E业绩前瞻——我们预计Chagee在中国2026年第二季度（2Q26E）每店的月均GMV约为350万元人民币以上（对比2026年第一季度为356万元人民币，2025年第二季度为404万元人民币），集团销售额将保持年同比基本持平。自2026年起，其中国加盟商已切换至以GMV为基础的收益分成模式，Chagee收取更高的费率，但降低对加盟商销售的加价。从财务角度看，尽管部分毛利（GP）美元金额构成有所技术性转移，但这对其与加盟商交易的毛利率（GPM）和集团收入影响有限。我们预计2Q26E的非GAAP营业利润率约为17%，与上一季度（1Q26：17.1%）基本持平，但同比下降（对比2025年第二季度为19.8%）。扣除估计约4000万元人民币的SBC费用后，我们预计2Q26E的非GAAP净利润将达到约5亿元人民币（对比2026年第一季度为5.07亿元人民币）。与大多数其他在门店销售新鲜茶饮的上市公司（因显著受益于2025年下半年递送平台的价格战，这些公司应在2026年第二季度面临高额薪酬基数）不同，Chagee由于参与有限，其在2026年第二季度的薪酬基数将较低。我们认为其约400家中国加盟店向DTC模式的转换在2025年底已基本完成。我们预计其2026年第三季度（3Q26E）的年同店GMV下滑幅度将收窄，并在2026年第四季度（4Q26E）转正。 目标价与预估下调 — 考虑到预计2026年/2027年销售额将分别下降18%/27%（基于低于预期的上半年销售分部复苏速度，以及将2026年中国净门店开店计划重置至约300家），加上运营去杠杆化，我们下调了2026年/2027年非公认营业利润预期，分别下调25%/30%。我们预计2026年销售额将同比持平，非公认营业利润将同比下滑5%。基于17.0%的加权平均资本成本和2%的终值增长率，我们的DCF目标价已下调至152美元（从246美元）。 AC+852-2501-2472xiaopo.wei@citi.com魏晓波，CFA +852-2501-2738vincent.young@citi.com文森特·杨 估计修订 鉴于2026年/2027年预期销售额将分别下调18%/27%（基于1H SSS复苏不及预期，2026年中国净门店开店计划重置为约300家，以及经营去杠杆化），我们将2026年/2027年非GAAP净利润预期下调25%/30%。我们预计2026年销售额将同比持平，非GAAP净利润将同比下滑5%。 目标价格修订 我们预测 Chagee 的自由现金流至 2035 年（预测），并将其折现至 2026 年末（预测）。我们在计算加权平均资本成本（WACC）时使用了 1.25 的贝塔值。假设 WACC为 17.0%（从之前的 17.2% 修订，以反映不同的无风险利率）且终值增长率为 2%，我们得出基于现金流折现法（DCF）的目标价为 15.2 美元（此前为 24.6 美元）。我们的目标价下调反映了我们对 2026 年末/2027 年末净利润（NP）预期的下调，以及对自由现金流增长更谨慎的预期。我们的目标价隐含 2026 年末市盈率（P/E）为 12倍，这与中国内地上市的其它现制茶饮玩家的平均交易市盈率相当。 牛/熊：Changee控股（CHA.O） 奇奇控股 公司简介 截至2024年，Chagee是中国规模最大、增长最快、最受欢迎的精品现制茶饮品牌（根据iResearch的定义，即每杯售价为17.0元人民币/2.5美元以上），数据来自2024年。截至2025年第一季度末，该公司拥有6,681家门店，其中6,512家位于中国，169家位于海外市场。 投资策略 我们给Chagee股票评级为“买入/高风险”。在分析中国即饮茶行业时，我们发现其与中国的运动服饰行业存在有意义的可比性，后者同样采用特许经营主导模式。在此背景下，我们更青睐价值细分领域的最大规模领导者（该领域充斥着渗透率和价格竞争）以及高端细分领域中最根深蒂固的参与者（该领域由消费者的重复购买和忠诚度驱动）。我们认为，作为高端细分领域的领导者，Chagee凭借其稳健的长期产品策略（简约核心菜单）、技术驱动的“五事在线”管理模式、强大的品牌资产（通过社交媒体营销实现）以及高效率（通过自动化和标准化实现），与大多数价值领域参与者形成了显著差异。 估值 我们采用折现现金流（DCF）方法评估Chagee的价值，考虑到公司所处的发展阶段（其收益可能更侧重于未来时期）、周期性SSSG速度、可持续的长期增长前景、强劲的运营效率记录（这将支撑可持续增长），以及在香港/中国同行估值指标上存在的一些挑战。我们预测Chagee的现金流至2035年（预测值），并将其折现至2026年末。我们在计算WACC时使用1.25的贝塔值。在WACC为17.0%、终值增长率为2%的假设下，我们得出DCF推导的目标价为15.2美元。我们的目标价意味着2026年预测市盈率为12倍。 风险 鉴于其交易历史相对较短（2025年4月首次公开募股）以及下方所列风险因素的影响，我们将Chagee股票评级为高风险。 可能阻止股价达到我们目标价格的关键下行风险包括：(1) 行业竞争激烈，大量新式茶饮及其他饮品店争夺消费者；(2) 经营历史有限，该公司于2017年启动运营，近年来虽发展迅速；(3) 满足消费者不断变化的偏好和口味的挑战；(4) 对加盟伙伴的管理；(5) 缺乏正式的股息政策或固定的股息分配比率；(6) 不确定的宏观环境，以及在中国经济增长放缓情景下对消费者需求的潜在风险。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（语音电话：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）与归属于该分析师的内容一同加粗列出。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告负责，但（a）不包括加粗列出的归属于另一位负责认证的AC分析师的内容，以及（b）仅针对特定发行人的观点，这些观点归属于下方价格图表或评级历史表中识别出的另一位负责认证的AC分析师。每位分析师均就其负责的报告部分进行认证：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们对所提及的每位发行人和证券的个人看法，并且是以独立方式准备的，包括涉及花旗全球市场公司及其附属公司的情况；以及（2）研究分析师的任何部分薪酬，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中提出的具体建议或观点相关。 重要披露 花旗全球市场公司或其附属公司在过去12个月内已从Chagee Holdings获得投资银行服务的补偿。 花旗全球市场公司或其附属公司就非投资银行业务的产品和服务获得了报酬。 花旗全球市场公司或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有以下投资银行客户：Chagee Holdings。 花旗全球市场公司或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有以下客户，且提供的服务与投资银行、证券无关：Chagee Holdings。 花旗全球市场公司或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有以下客户，且提供的服务非投资银行、非证券相关：Chagee Holdings。 分析师的薪酬由花旗研究管理层和花旗集团高级管理层确定，其依据是旨在为花旗全球市场公司及其附属公司（以下简称“公司”）的投资者客户带来利益的活动和服务。薪酬与具体交易或建议无关。与公司所有员工一样，分析师的薪酬会受到公司整体盈利能力的影响，而公司整体盈利能力包括投资银行、销售与交易以及主经纪业务收入。股票研究分析师薪酬的一个因素是安排机构客户与所覆盖公司管理团队之间的交流会议。通常，当分析师对公司持正面看法时，公司管理层更可能参与。 对于产品中，该机构并非做市商的金融工具，该机构是此类金融工具（及任何基础工具）的流动性提供者，并可能在此类工具的交易中作为交易主方。该机构是已交易与证券相关的金融工具的常规发行人，这些证券可能已在产品中获推荐。该机构定期交易产品中讨论的发行人的证券。该机构可能以与产品不一致的方式从事证券交易，并且对于产品所涵盖的证券，将以交易主方的身份向客户买入或卖出。 除非另有说明，否则研究分析师及其团队成员在过去12个月内均未审阅过所提供投资观点的相关公司的实际运营情况。 就与本花旗研究报告产品（“该产品”）相关联的公司的重要披露（包括历史披露的副本），请联系花旗研究，地址：纽约格林威治街388号6楼，邮编10013，收件人：法律/合规部[E6WYB6412478]。此外，除估值与风险评估和历史披露外，相同的重要披露均包含在公司披露网站上。 https://www.citivelocity.com/cvr/eppublic/citi_research_disclosures评估和风险评估可在关于该目标公司的最新研究笔记/报告中找到。根据《市场滥用条例》，过去12个月内发布的所有花旗研究建议可通过花旗速度（Citi Velocity）获取。) 或您标准分发渠道。历史披露（长达过去三年）将应要求提供。 https://www.citivelocity.com/cv2 花旗研究：基础研究投资评级指南 花旗研究股票推荐包含投资评级，并提供可选的风险评级以突出高风险股票。风险评级综合考虑了价格波动和基本面标准。股票要么没有风险评级，要么被评定为高风险评级。 投资评级：花旗研究投资评级分为买入、中性及卖出。我们的评级基于分析师对预期总回报（“ETR”）的预期以及风险。ETR是指在未来12个月内股票预测价格上涨（或下跌）加上股息收益率的总和。目标价基于12个月的时间范围。投资评级定义如下：买入（1）预期总回报（ETR）为15%或以上（高风险股票为25%或以上）；卖出（3）为负的ETR。任何未获分配买入或卖出评级的股票均被视为中性（2）。对于评级为中性的股票（2），如果分析师认为缺乏估值驱动因素和/或投资催化剂，无法得出正面或负面的投资观点，经花旗研究管理层批准，分析师可以选择不设定目标价，从而不计算ETR。因监管和/或内部政策原因，花旗研究可能暂停其评级和目标价，并分配“评级暂停”状态。花旗研究也可能因其他特殊情况（例如，缺乏对分析师观点至关重要的信息、交易暂停）影响公司及/或公司证券交易，而暂停其评级和目标价，并分配“审阅中”状态。在上述任何情况下，评级和目标价将在评级历史价格图中分别显示为“—“和“-“。在2022年4月11日之前，花旗研究对上述两种情况均分配“审阅中”状态，在2020年11月11日之前，仅在特殊情况下分配此状态。分析师将在实际可能的情况下尽快发布报告，重新建立评级和投资观点。投资