浦银国际研究 财务模型更新 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 中国飞鹤（6186.HK）：下调2022-24E盈利预测及目标价，维持“持有”评级 在积极清理渠道库存以后，飞鹤的渠道库存水平相比上半年已回到相对正常的水平。然而，在疫情的影响下，4Q22的市场动销将慢于预期。我们预测飞鹤2H22收入同比下降2%，环比1H22增长14%。 利润率方面，在清库存告一段落以后，我们预计2H22毛利率同比与环比都略有提升。我们预测2H22销售费用率环比可能有小幅下降，但同比依然有较大幅度的上升。因此，我们预计2H22经营利润同比下滑6%，经营利润率同比收窄1.6ppt。 我们预测飞鹤2022收入同比下滑9%，经营利润与核心净利润分别同比下滑22%与23%。 在出生率持续下降，市场需求基本没有增长的情况下，中国奶粉行业将进入存量竞争。这势必会造成行业短期竞争加剧、利润率承压、市场情绪持续低糜。同时，低线城市消费力下降、消费需求降级也为飞鹤（高端奶粉龙头）2023年的前景带来较大不确定性。 基于以上，我们下调了飞鹤2022-2024的盈利预测，同时下调了飞鹤的目标价至7.6港元，维持飞鹤“持有”评级。 图表 1：盈利预测变动 2022E 2023E 2024E 人民币百万 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 营业收入 20,689 22,514 -8.1% 22,387 24,382 -8.2% 24,604 26,808 -8.2% 毛利润 14,029 15,351 -8.6% 15,177 16,577 -8.4% 16,669 18,210 -8.5% 毛利率 67.8% 68.2% -0.4pct 67.8% 68.0% -0.2pct 67.7% 67.9% -0.2pct 归母净利润 5,461 5,858 -6.8% 5,780 6,254 -7.6% 6,289 6,798 -7.5% 归母净利率 26.4% 26.0% 0.4pct 25.8% 25.6% 0.2pct 25.6% 25.4% 0.2pct E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 财务模型更新 中国飞鹤（6186.HK） 林闻嘉 消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA 助理分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2022年12月7日 中国飞鹤（6186.HK） 目标价（港元） 7.6 潜在升幅/降幅 15.0% 目前股价（港元） 6.6 52周内股价区间（港元） 4.5-12.3 总市值（百万港元） 60,041 近3月日均成交额（百万港元） 110.4 注：截至2022年12月7日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 *数据截至2022年12月7日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 -50%-30%-10%10%30%50%05101520253012/202003/202106/202109/202112/202103/202206/202209/202212/2022中国飞鹤股价(港元)相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴)HKD5.7HKD10.3HKD6.6HKD7.6 2022-12-07 2 图表 2：SPDBI目标价：中国飞鹤 注：数据截至2022年12月7日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表 3：SPDBI消费行业覆盖公司 股票代码 公司 现价(LC) 评级 目标价(LC) 评级及目标价 发布日期 行业 2331 HK Equity 李宁 61.3 买入 77.0 2022年11月29日 运动服饰品牌 2020 HK Equity 安踏体育 94.4 买入 119.0 2022年4月18日 运动服饰品牌 3813 HK Equity 宝胜国际 0.8 买入 1.1 2022年5月13日 运动服饰零售 6110 HK Equity 滔搏 5.4 买入 6.3 2022年12月1日 运动服饰零售 2150.HK Equity 奈雪的茶 7.1 持有 6.0 2022年3月30日 现制茶饮 291.HK Equity 华润啤酒 53.4 买入 70.0 2022年3月25日 啤酒 600132.CH Equity 重庆啤酒 127.8 买入 143.0 2022年8月18日 啤酒 1876.HK Equity 百威亚太 23.9 持有 20.0 2022年10月27日 啤酒 0168.HK Equity 青岛啤酒 74.4 买入 96.0 2022年8月29日 啤酒 600600.CH Equity 青岛啤酒 108.7 持有 115.0 2022年8月29日 啤酒 000729.CH Equity 燕京啤酒 10.7 卖出 7.6 2022年1月26日 啤酒 600887.CH Equity 伊利股份 31.6 买入 31.5 2022年10月31日 乳制品 2319.HK Equity 蒙牛乳业 33.7 买入 43.4 2022年12月7日 乳制品 600597.CH equity 光明乳业 10.8 持有 12.6 2022年8月1日 乳制品 6186.HK Equity 中国飞鹤 6.6 持有 7.6 2022年12月7日 乳制品 1717.HK Equity 澳优 4.5 持有 6.9 2022年8月1日 乳制品 600882.CH Equity 妙可蓝多 32.4 买入 50.0 2022年8月1日 乳制品 9858.HK Equity 优然牧业 2.2 买入 3.7 2022年8月1日 乳制品 1117.HK Equity 现代牧业 1.0 买入 1.3 2022年8月1日 乳制品 资料来源：Bloomberg、浦银国际。截至2022年12月7日收盘价。 7.97.60246810121416182008/2110/2112/2102/2204/2206/2208/2210/2212/2202/2304/2306/2308/2310/2312/23中国飞鹤股价（6186 HK Equity）买入持有卖出(港元) 2022-12-07 3 SPDBI乐观与悲观情景假设 图表 4：中国飞鹤市场普遍预期 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表 5：中国飞鹤SPDBI情景假设 乐观情景：公司收入和利润率增长好于预期 悲观情景：公司收入和利润率增长不及预期 目标价：9.5港元 概率：25% 目标价：6.1港元 概率：20%  2023年超高端业务增速超20%；  原奶价格稳重有降，23年公司毛利率水平同比提升30bps；  整体费用率增速放缓，经营利润率23年同比持平。  2023年超高端业务增速不及3%；  原奶价格提升较快，23年公司毛利率水平同比下降10bps；  整体费用率增速加快，经营利润率23年同比下降100bps。 资料来源：浦银国际 13%17%12%8%8%4%4%4%4%4%4%4%4%4%4%11%10%10%10%10%25%29%33%38%36%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020年12月2021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月买入持有卖出股价(港元，右轴)0510152025300510152025302020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-052023-09050100150200250交易量（百万）中国飞鹤股价（港元，右轴）乐观HKD 9.5基本HKD7.6悲观HKD6.1 2022-12-07 4 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第 571 章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司 （统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称”浦银国际” ）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监