到2028年加速同比数据中心销售；维持买入评级

Marvell Technology公司（MRVL.O）数据中心销售额预计将持续加速增长至2028年；维持买入评级 中信的观点 迈威尔（MRVL）公司温和超出了4月至7月期间的街市预期，并将2027/2028财年的销售展望上调了5亿美元/15亿美元，主要受网络、计算和光产品领域多个AI需求驱动。值得注意的是，互联业务现预计同比增长70%，较原先50%的预期有所提高，这得益于网络的横向扩展、纵向扩展和规模扩大。管理层对明年将定制销售额翻倍充满信心，因为一家新的第一级客户将在现有定制销售额的基础上增加订单。迈威尔正在开发多款新的XPU/XPU连接插座，并确信到2029财年能达成100亿美元的定制销售目标。我们调整了2027/2028/2029财年的每股收益（EPS）预期为0%/1%/19%，并将目标价上调至225美元，基于35倍的市盈率（P/E），该市盈率是基于修订后的2027财年盈利能力。维持买入评级。 购买 价格（2026年5月26日 18:40） 195.94美元 目标价 225.00美元↑（原215.00美元） 预期股价回报率14.8% 预期股息收益率 0.1% 预期总回报率 15.0% 市值 1715.56亿美元 2027/2028财年5亿美元/15亿美元上行驱动因素——今年5亿美元的上行主要来自互联/PAM以及网络规模的扩大。在2028财年，有数亿美元的客户定制上行，1.5亿美元是光器件规模的提升，目前达到3亿美元，以太网交换是数亿美元，然后在其他互联等细分领域约有10亿美元。 定制销售——旗舰XPU客户（我们假设是亚马逊）持续增长，下一家顶级超大规模客户（我们假设是微软）将于明年开始增长。预计定制业务将在2028财年翻一番以上。公司认为任何低于2纳米的程序都将非常庞大，并对在2029财年实现100亿美元的目标充满信心。 FY29展望——公司不确定在该时间段内规模将扩大多少，因此没有提供FY29收入目标。对于代理型工作负载而言，它们不仅使CPU需求量增加，后端和附加率也可能大幅提高。 毛利率——花旗集团预计今年退出时将达到58%的毛利率，由于定制销售额结构上升，其对明年的预测略有下调。 AC+1-415-951-1892atif.malik@citi.com阿提夫·马利克 +1-212-816-9476papa.sylla@citi.com赛拉爸爸 james.bowlin@citi.com詹姆斯·鲍林 Marvell Technology 公司 公司简介 Marvell (MRVL) 是一家无晶圆厂的高性能应用特定标准产品（ASSP）半导体供应商。其核心竞争力在于复杂系统级芯片（SoC）解决方案的设计与开发，利用其在模拟、混合信号、数字信号处理以及嵌入式ARM架构微处理器集成电路领域的知识产权组合。凭借这套工具箱，Marvell主要面向数据中心、电信基础设施、企业网络和汽车市场。 投资策略 我们在MRVL的评级为买入，预计2026年至2028年将因AI数据中心而实现加速的年同比增长。 估值 我们的225美元目标价是基于对2027年预期每股收益的35倍市盈率计算得出的。该35倍市盈率估值较AI半导体同行当前的~27倍市盈率平均水平溢价30%。这一溢价主要反映了公司并购目标的因素。 风险 实现我们的目标价格存在以下下行风险：1）存储疲软；2）网络增长未能实现；3）存储和网络业务均出现份额损失。 目标价格的上行风险包括：1）更高的收购协同效应；以及2）存储和网络领域市场份额增长更快。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（语音电话：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者署名处标有“AC”，要么（ii）以粗体字列于归属于该分析师的内容旁边。如果在作者署名处标有多个AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告进行认证，但除外（a）归属于以粗体字列于内容旁边并认证的其他AC分析师的内容，以及（b）仅就特定发行人表达的观点，这些观点归属于在下方所示该发行人的价格图表或评级历史表中识别出的其他AC认证分析师。每位分析师均就其负责的报告部分进行认证：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们关于所提及的每个发行人和证券的个人观点，并且是以独立方式编制的，包括就花旗集团而言。 市场公司及其附属公司；以及（2）研究分析师的任何补偿，过去、现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中表达的具体建议或观点相关。 重要披露 花旗全球市场公司或其附属公司对Marvell科技公司任何类别的普通股证券持有净多头头寸，比例不低于0.5%。在过去12个月内，花旗全球市场公司或其附属公司曾担任Marvell科技公司证券发行的经理或共同经理。花旗全球市场公司或其附属公司在过去12个月内从Marvell科技公司获得了提供投资银行服务的报酬。花旗全球市场公司或其附属公司在过去12个月内从Marvell科技公司获得了除投资银行服务之外的产品和服务报酬。花旗全球市场公司或其附属公司目前是，或在过去12个月内曾是Marvell科技公司的投资银行客户。花旗全球市场公司或其附属公司目前是，或在过去12个月内曾是Marvell科技公司的客户，所提供的服务与证券无关。花旗全球市场公司或其附属公司目前是，或在过去12个月内曾是Marvell科技公司的客户，所提供的服务与证券及投资银行均无关。花旗全球市场公司及/或其附属公司就Marvell科技公司拥有重大经济利益。（关于重大经济利益的认定说明，请参阅可在www.citiVelocity.com找到的《利益冲突管理政策》）。 分析师的薪酬由花旗研究管理部门和花旗集团高级管理层确定，其依据是旨在为花旗全球市场公司及其附属公司（以下简称“公司”）的投资客户带来利益的活动和服务。薪酬与具体交易或建议无关。与公司所有员工一样，分析师的薪酬会受到公司整体盈利能力的影响，而公司整体盈利能力包括投资银行、销售与交易以及主经纪业务收入。股本研究分析师薪酬的一个因素是安排机构客户与所覆盖公司管理团队之间的企业接触活动。通常，当分析师对公司持正面看法时，公司管理层更可能参与。 对于产品中，该机构并非做市商的金融工具，该机构是此类金融工具（及任何衍生工具）的流动性提供者，并可能在此类工具的交易中作为交易主方。该机构是已交易与证券相关的金融工具的定期发行人，这些证券可能已在产品中获推荐。该机构定期交易产品中讨论的发行人的证券。该机构可能以与产品不一致的方式从事证券交易，并且对于产品所涵盖的证券，将以交易主方的身份向客户提供买入或卖出服务。 除非另有说明，否则研究分析师及其团队成员在过去12个月内均未审阅过所提供投资意见的相关公司的实际运营情况。 就与本Citi Research产品相关公司（包括历史披露文件的副本）的重要披露，请联系Citi Research，地址：纽约格林威治街388号6楼，邮编10013，收件人：法律/合规部[E6WYB6412478]。此外，除估值与风险评估和历史披露外，相同的重要披露亦包含在公司披露网站上。 https://www.citivelocity.com/cvr/eppublic/citi_research_disclosures评估和风险评估可在关于该目标公司的最新研究笔记/报告中找到。根据《市场滥用条例》，过去12个月内发布的所有花旗研究建议可通过花旗速度（Citi Velocity）获取。) 或您的标准分发门户。历史披露（长达过去三年）将在要求时提供。 https://www.citivelocity.com/cv2 花旗研究：基础研究投资评级指南花旗研究股票推荐包括投资评级和一个可选的风险评级，以突出高风险股票。风险评级会考虑价格波动和基本面标准。股票要么没 有风险评级，要么被评定为高风险评级。 投资评级：花旗研究投资评级分为买入、中性及卖出。我们的评级基于分析师对预期总回报（“ETR”）的预期以及风险。ETR是指在未来12个月内股票预测价格上涨（或下跌）加上股息收益率的总和。目标价基于12个月的时间范围。投资评级定义如下：买入（1）预期总回报（ETR）为15%或以上（高风险股票为25%或以上）；卖出（3）为负的ETR。任何未获分配买入或卖出评级的股票均被视为中性（2）。对于评级为中性的股票，如果分析师认为缺乏估值驱动因素和/或投资催化剂，无法得出正面或负面的投资观点，经花旗研究管理层批准，分析师可以选择不设定目标价，从而不计算ETR。因监管和/或内部政策原因，花旗研究可能暂停其评级和目标价，并分配“评级暂停”状态。花旗研究也可能因其他特殊情况（例如，缺乏对分析师论点至关重要的信息、交易暂停）影响公司及/或公司证券交易，而暂停其评级和目标价，并分配“审阅中”状态。在上述任何情况下，评级和目标价将在评级历史价格图中分别显示为“—“和“-“。在2022年4月11日之前，花旗研究对两种情况均分配“审阅中”状态，在2020年11月11日之前，仅在特殊情况下分配。分析师将在实际可能的情况下尽快发布报告，重新建立评级和投资观点。投资评级由上述范围在启动覆盖、投资和/或风险评级发生变化，或目标价发生变化（受管理层有限裁量权限制）时确定。有时，由于市场价格波动和/或其他短期波动或交易模式，预期总回报可能会超出这些范围。此类临时偏离将予以允许，但将受到研究管理部门的审查。您买卖证券的决定应基于您的个人投资目标，并且只有在评估了股票的预期表现和风险之后才能做出。 催化剂观察/短期观点（“STV”）评级披露：催化剂观察及STV多空预测：花旗研究可能也会发布催化剂观察或STV多空预测，用以表明分析师预期股价在特定30或90天期间内， 因一个或多个特定的短期催化剂或事件影响公司或市场，而出现绝对上涨（下跌）。当分析师高度确信股价将受影响时，会发布催化剂观察；当信心程度为中等时，则为STV。催化剂观察或多空预测将在指定的30/90天期限结束时自动失效。若股价表现（以收盘价计算）超过 与呼叫方向相反15%（除非分析师覆盖）。分析师也可能在已发布的研报结束前移除一个催化剂观察或STV呼叫。一个催化剂观察/STV上行或下行呼叫可能与股票的基本股权评级不同，并且不影响该股票的基本股权评级，后者反映了对更长期绝对回报的预期。根据FINRA评级分配披露规则，一个催化剂观察/STV上行呼叫对应于买入建议，而一个催化剂观察/STV下行呼叫对应于卖出建议。任何未被分配到催化剂观察上行、催化剂观察下行、STV上行或STV下行呼叫的股票均被视为催化剂观察/STV无观点。根据FINRA评级分配披露规则，我们将催化剂观察/STV无观点对应于我们在催化剂观察/STV上行/下行评级系统中的评级分配表中的持有评级。然而，我们重申，我们不认为无观点是一种建议。对于所有催化剂观察/STV上行/下行呼叫，存在催化剂（和）相关股价变动未能按预期实现的风险。 研究员关联方 / 非美国研究员披露 其他披露 该产品的流动性及其价格波动性可能高于美国可比公司的证券。此外，汇率波动可能对美国投资者投资外国股票及其相应的股息支付产生不利影响。预计将使用预扣税率惯例来估算存托凭证投资者的净股息，但该估算被视为准确，投资者被建议咨询其税务顾问以进行精确的股息计算。从该机构获得该产品的投资者在某些州或其他司法管辖区可能被禁止购买该机构产品中提到的证券。请咨询您的财务顾问以获取更多详细信息。花旗全球市场公司在美国对该产品负责。美国投资者根据该产品包含的信息发出的任何订单只能通过花旗全球市场公司进行。 在线版本可在该公司的专有电子分发平台上获取。在本报告中，如包含MSCI信息，该信息为摩根士丹利资本国际公司（MSCI）的专有财产。未经MSCI事先书面许可，不得复制、再次 分发或用于创建任何金融产品，包括任何指数。本信息按“原样”提供。用户自