供需改善，凤凰启航

航空机场/公司深度研究报告/2026.07.21 证券研究报告 航空系列研究（三） 投资评级:买入（首次） 公司资源禀赋强大，公商务属性突出，历史盈利能力领先。公司是国内唯一载旗航司，25年末运营964架飞机，立足北京枢纽，在国内核心公商务航线市占率领先，在国际线上是欧美航线中方第一大承运人。09-19年公司平均净利率6.8%，在三大航中领先。26年6月，公司向控股股东定向增发200亿元A股（发行价6.57元/股），募集资金拟用于偿还债务和补充流动资金。 行业供给预计长周期趋紧，需求稳健增长，中长期供需有望持续改善。供给侧，国内存量飞机日益老龄化，13岁以上飞机占23%，十五五国内将面临老旧飞机退役潮；因发动机短缺、技术工人不足等影响，波音/空客产能困局难解，上游产能瓶颈将成为供给硬约束。需求侧，国内需求稳健增长，免签政策扩容拉动出入境游双向升温，26Q2高油价压力测试下客座率历史高位、票价双位数增长，彰显需求韧性。2025-2026年行业进入供需紧平衡状态，中长期供需有望持续改善，根据上市航司披露未来三年机队规划测算，我们预计2026-2028年行业供给增速分别为2.2%、4.5%、3.5%，假设旅客量增速分别为3%、6.5%、5%，对应供需差分别为0.1%、2.5%、4.5%，供需顺差持续积累。 分析师祝玉波SAC证书编号：S0160525100001zhuyb01@ctsec.com 利润弹性有望释放：行业供需持续改善，油价高位回落，人民币进入升值通道，看好利润弹性释放。根据2025年报数据进行单一变量静态测算（假设所得税率25%），当客座率+1pct/单公里票价+1%/油价下跌10%/人民币升值1%时，公司净利润有望增加12.3/11.8/37.5/1.4亿元。 分析师李逸SAC证书编号：S0160526050002liyi@ctsec.com ❖投资建议：26-28年营业收入为1940、2030、2114亿元，同比+13.1%、+4.6%、+4.1%，归母净利润为2.8、57.3、95.8亿元，对应PE为438、21、13倍。虽然油价上涨短期扰动经营，但我们观察到油价已经明显回落，并且行业中长期供需改善逻辑持续强化，若油价下行、人民币升值，公司凭借更优质的时刻资源与公商务客群，有望兑现更强的利润弹性，首次覆盖，给予“买入”评级。 相关报告 ❖风险提示：需求不及预期风险，油价上涨风险，人民币贬值风险。 内容目录 1载旗航司，凤凰涅槃...................................................................................................................................51.1立足北京，规模领跑................................................................................................................................51.2规模稳健扩张，盈利周期波动................................................................................................................72资源禀赋强大，盈利能力领先...................................................................................................................82.1机队：客机规模第一，宽体机体量领先................................................................................................82.2航网：国内资源禀赋优异，欧美线中方第一大承运人......................................................................112.3客群：公商务品牌优势强大，客公里收益常年领先..........................................................................153行业β：供需持续改善，看好利润弹性释放 ..........................................................................................163.1供给侧：机队老龄化+上游产能受困，预计供给长周期趋紧...........................................................163.2需求侧：国内需求具有韧性，出入境双向升温..................................................................................203.3油价高位回落、汇率持续升值，静待盈利弹性释放..........................................................................214盈利预测与投资建议.................................................................................................................................225风险提示.....................................................................................................................................................24 图表目录 图1:公司发展历程........................................................................................................................................5图2:公司股权结构（截至2026年6月）..................................................................................................5图3: 23-25年国泰航空投资收益成为公司重要利润支撑...........................................................................6图4: 13-25年国航、国泰航空净利润...........................................................................................................6图5:公司07-25年营业收入及同比.............................................................................................................7图6:公司归母净利润在-386至122亿元之间波动....................................................................................7图7:公司客运业务贡献约9成收入（亿元）............................................................................................7图8:公司客运业务中国际及地区线占3成左右（亿元）........................................................................7图9:公司营业成本中燃油成本占3成、非油成本占7成........................................................................8图10:三大航单位ASK非油成本对比（元）............................................................................................8图11: 09-19年公司净利率在三大航中领先.................................................................................................8图12:公司09-19年单机扣汇税前利润1747万元/架................................................................................8图13:公司客机规模位居榜首（截至25年末，架）................................................................................9图14:公司机队老龄化问题相对突出（截至25年末）............................................................................9图15:公司宽体机规模最大（截至25年末）............................................................................................9图16:四大航空公司宽体机规模占比呈下降趋势......................................................................................9 图17: 25年末上市航司机队结构（分品牌）............................................................................................10图18:国内航司搭载PW1100发动机的飞机数量（架）........................................................................10图19: 25年末上市航司机队结构（分引进方式）....................................................................................10图20: 2025年末上市航司汇率敏感性........................................................................................................10图21: 2025年中国民航市场竞争格局（RPK口径）...............................................................................10图22: