“凤凰”振翅，全“芯”启航

国产电测仪器龙头，积蓄十载，全“芯”启航。普源精电成立于1998年，并于2007年开始投入示波器核心芯片研发，积蓄十载，于2017年推出自主研发的“凤凰座”示波器芯片组，成为全球唯五、国内唯一搭载自主研发数字示器核心芯片组并成功实现产品产业化的企业。目前，公司自主研发的DS70000数字示波器已达到5GHz带宽、20GSa/s最高实时采样率，代表国产厂商最高水平，同时，在射频类产品、波形发生器等领域公司也正逐步取得突破。2018年至2021年，公司营业总收入从2.9亿提升至4.8亿，CAGR为18.32%，受股权支付费用影响，2020至2021年利润端出现亏损，预计随2023年激励影响整体减弱，公司利润端将有望得到改善。 借力国产替代东风，扬帆千亿蓝海。根据Frost&Sullivan预测数据，至2025年，全球电测仪器市场规模预计将达千亿，中国市场将超400亿。目前海外巨头厂商虽仍占据主要市场份额，但近年来，国务院及发改委、工信部等相关部委陆续出台了多项具体产业政策鼓励支持电子测量仪器行业发展，国产厂商自身的技术水平、品牌认知等也在持续提升，部分厂商的拳头产品已逐步具备与海外厂商竞争的能力。公司作为国产电测仪器（尤其是数字示波器领域）的龙头，有望率先受益。 自研芯片技术红利释放，高中低端全面突破。1）高端产品快速放量，营收毛利率有望双增：示波器市场中，4GHz以上带宽市场的价值量占比约90%，凭借自研“凤凰座”芯片组，公司推出了DS70000系列示波器（5GHz、20GSa/s），正式迈入4GHz以上带宽的蓝海市场，2020至2021H1，公司示波器产品销售单价持续提升，单位成本呈现下降趋势，随后续“仙女座”等芯片组陆续推出、产品持续高端化，公司营收和毛利率有望实现双增；2）经济型产品优势显著，有望突出重围：公司于2022年发布了搭载公司自研12bit高分辨 “半人马座”芯片组的DHO系列示波器，在实现12bit垂直分辨率的同时，其价格远低于海外及国内厂商同档次产品，极具性价比，有望在经济型产品的红海市场中突出重围。 产品矩阵稳步扩充，倍数级成长空间打开。单一品类仪器市场空间有限，全面布局是提升收入和份额的必要条件。参考海外仪器仪表巨头厂商是德科技，其产品谱系完善，覆盖包括示波器、信号发生器、波形发生器、频谱分析仪、网络分析仪等在内的主要仪器品类，2021年，其收入规模近50亿美元，净利润近9亿美元。除示波器外，公司也逐步拓展至射频类产品、波形发生器等领域，倍数级成长空间打开。 投资建议：我们预计2023-2024年，公司有望实现营业收入8.52/11.61亿元，归母净利润1.65/2.22亿元，对应PE为68.60/51.09。参考可比公司估值，考虑公司为“全球唯五、国内唯一”具有自研芯片能力的厂商，后续成长路径较为清晰，给予公司“增持”评级。 风险提示：高端产品推出或销售不及预期风险、关键电子元器件进口依赖风险、主要原材料供应紧缺及价格波动风险、境外经营风险、汇率波动风险等。 1.国产电测仪器龙头，积蓄十载，全“芯”启航 1.1.国产电测仪器龙头，进入自研芯片技术红利释放期 国产电测仪器龙头，全球唯五拥有自研数字示波器芯片组厂商。普源精电（前身RIGOL工作室）创立于1998年，自成立以来，公司专注于通用电子测量仪器领域的前沿技术开发与突破。2007年，公司开始投入示波器芯片研发，2017年，推出自主研发的“凤凰座”示波器芯片组，打破了高端数字示波器芯片的技术壁垒，成为全球唯五、国内唯一搭载自主研发数字示器核心芯片组并成功实现产品产业化的企业。目前，公司自主研发的搭载“凤凰座”芯片的数字示波器已达到5GHz带宽、20GSa/s最高实时采样率，代表国产厂商最高水平。 图1：普源精电发展大事记 产品矩阵不断完善，初步完成全球化布局。除核心产品数字示波器外，公司还自主研发了射频类仪器、波形发生器、电源及电子负载、万用表等系列产品，不断完善产品矩阵。此外，公司先后建立了欧洲、美国、日本及新加坡等海外子公司，对全球主要目标市场进行本地化服务与支持，初步完成全球化布局。 图2：普源精电产品矩阵 1.2.股权结构稳定，长期激励机制完善 公司股权结构稳定。截止2022年第三季度末，公司创始人、董事长兼总经理王悦为实控人，直接及间接持有公司26.27%的股份。创始人团队其余二人王铁军、李维森为王悦的一致行动人，分别直接持有公司8.67%的股份。 图3：普源精电股权结构（截至2022Q3） 表1：普源精电管理层背景 长效激励机制完善。为充分调动中高层管理人员和核心骨干员工的积极性和凝聚力，稳定核心团队，公司设立了锐进合众、锐格合众两大员工持股平台，并在2020年开始实施较大规模的股权激励，2020年和2021年确认股份支付金额分别为8139.21万元和9207.79万元，预计该计划2022-2024年将继续分别支付5537.62、1268.09、182.99万元。2023年，公司发布限制性股票激励计划，拟向董事、高级管理人员、核心技术人员等授予权益总计不超过65.00万股，预计2023至2026年将费分别支付1090.05、1032.64、447.36、99.47万元。 表2：预计2022年至2026年现有股权激励及限制性股票激励会计成本（万元） 1.3.产品结构改善，激励影响整体减弱，业绩有望改善 随产品结构改善、激励影响整体减弱，营收及利润有望优化。凤凰座芯片组发布后，公司于2019至2021年分别陆续推出搭载凤凰座的2 GHz、4 GHz及5GHz带宽的高端数字示波器，2022年，搭载12bit高精度“半人马”自研芯片的中低端示波器也逐步放量，2018年-2021年公司营业总收入从2.9亿提升至4.8亿。利润端，2018至2019年，公司归母净利润同比增长17.64%，2020至2021年，受股份支付费用影响出现亏损，随2023年起股权及股票激励带来的会计影响整体减弱，预计公司利润端将得到改善。 图4：普源精电2018-2021年收入（亿元）及同比增速 图5：普源精电2018-2021年归母净利润（亿元） 分产品来看，数字示波器是公司主要的收入来源。2018至2021年示波器业务收入占比为45%、44%、50%、50%，为公司主要收入来源；毛利率方面，2018至2021年分别为48.26%、45.61%、48.64%、48.83%，整体呈现提升趋势，原因主要为近年来公司积极不断高端产品突破带来的单机价值量提升以及自研芯片带来的成本端优化（2019年毛利率下降主要由于贸易摩擦加剧带来的关税成本上升叠加产品高端化带来的成本上升）。2018至2021年，射频类仪器收入占比约为14%-20%，毛利率在65%-75%之间，波形发生器收入占比约为10%-15%，毛利率在47%-50%左右，构成公司重要的收入和利润来源。 图6：普源精电2018-2021年收入结构（分产品） 图7：普源精电2018-2021年分产品毛利率 研发销售费用维持高水平。公司高度重视技术人才团队建设，采用内部培养和外部引进相结合的机制，不断提升团队人才层次、优化团队人才，与此同时，积极提高公司品牌认知度和影响力、拓展国内外经直销渠道。 图8：普源精电2018至2021年各项费用率情况 高研发投入也让公司产品和技术在业内居于领先地位，截止2022年12月，公司累计拥有有效专利433件，其中发明专利380件。销售模式上，公司采取“经销为主、直销为辅、少量ODM”的整合式销售，充分利用经销商的区位优势实现了快速覆盖。 图9：普源精电2018至2021年H1各销售模式占比 2.借力国产替代东风，扬帆千亿蓝海 2.1.下游应用广泛，市场空间广阔 产品应用广泛。电子测量仪器行业是一个融合多学科、多种先进技术的基础性行业，对国民经济有着至关重要的辅助和促进作用。其上游主要涉及电子元器件、电子材料、机电产品、机械加工、电子组装等，中游包含电子测量仪器的设计、生产、销售和售后服务，下游则广泛应用于教育与科研、工业生产、通信行业、航空航天、交通与能源、消费电子等诸多领域。 图10：电测仪器产业链 下游高景气度拉动行业需求： 1）汽车相关产业逐步加入电子测量仪器服务商下游客户群。随着汽车技术的发展和汽车新四化理念的不断推进，车联网等领域对电子计算机技术提出更高要求，相关产业加入电子测量仪器产业链下游。经过前瞻产业研究院的初步估算，车联网市场规模有望在2026年达到8千亿元，2021-2026年平均复合增长率将达到30.36%。 2）通信领域5G大规模商用化引发电子测量仪器需求量激增。基于新的通信协议，相关企业扩大生产无线通信产品，同步跟进采购电子测量仪器。截至2022年底，全国移动通信5G基站为231.2万个，全年新建5G基站88.7万个，占移动基站总数的21.3%，占比较上年末提升7个百分点。 图11：2021-2026年中国车联网行业渗透率及市场规模（亿元）图12：2017—2022年移动电话基站发展情况（万个） 3）半导体技术的发展推动行业需求增长。半导体器件是生产测量仪器的诸多零部件的底层架构基础。半导体元件供应链所受到的限制预计将逐步缓解，一旦突破瓶颈，测量仪器将迎来又一个快速增长期。根据Gartner的预测，2023年全球半导体收入预计将达到7005亿美元。长期来看，IDC认为，未来5-7年半导体市场将达到5%的复合增长率。 图13：2021-2023年全球半导体收入预测（亿美元） 4）消费电子的迭代发展拉动电子测量仪器需求增长。消费电子及周边产品制造技术的迭代发展以及移动互联网应用的普及催生对于通用电子测量仪器的需求。 根据Statista数据，全球消费电子行业市场规模由2016年的9050亿美元增长至2020年的10130亿美元，复合年均增长率为2.86%。中国消费电子行业市场规模由2016年的16348亿元增长至2020年的17752亿元，复合年均增长率为2.08%。 图14：2016-2022年全球消费电子市场规模（亿美元）及同比增速预测 图15：2016-2022年中国消费电子市场规模（亿元）及同比增速预测 5）物联网技术发展推动电子测量应用落地及实施。电子测量设备可以缩短物联网产品的设计研发周期，加快产品迭代更新速度。 6）以新基建为典型的交通基础设施建设为电子测量仪器行业提供驱动作用。 国家提出智慧工地等新基建概念，传统行业与新科技行业的有机融合为电子测量孕育了新的土壤。 预计2025年全球市场规模将超千亿。根据Frost&Sullivan《全球和中国电子测量仪器行业独立市场研究报告》，全球电子测量仪器的市场规模由2015年的658.69亿元人民币增长至2019年的894.69亿元人民币，年均复合增长率7.96%；随着5G的商用化、新能源汽车市场占有率的上升、信息通信和工业生产的发展，全球电子测量设备的需求将持续增长，预计全球电子测量仪器行业市场规模将在2025年达到1124.76亿元人民币。 预计2025年国内市场规模将超400亿。受益于政策的大力支持和下游新产业的快速发展，中国的电子测量仪器市场在近几年高速增长，中国电子测量仪器市场占全球市场的比重达约三分之一，是全球竞争中最为重要的市场之一。2015年至2019年，中国电子测量仪器的市场规模以15.09%的年均复合增长率从171.54亿元增长至300.93亿元，并预计2025年将达到422.88亿元。 图16：2017-2025年全球电子测量仪器市场预测（亿美元） 图17：2016-2022年中国电子测量仪器市场预测（亿美元） 2.2.国产替代东风已至，公司技术领先有望率先受益 目前，在电测仪器市场中，占据主导地位的仍然是海外厂商，主要包括是德科技、泰克、力科、罗德与施瓦茨、美国国家仪器、思博伦等，CR5全球市场份额约79.9%，中国市场份额也超过30%，其中国产厂商中的主要参与者包括中电科思仪、