中国医药：创新药行业基本面强劲，估值修复将持续

创新药行业基本面强劲，估值修复将持续 我们认为，中国创新药行业的基本面强劲，创新药出海BD交易规模快速增长。中国创新药行业通过不断增长的BD交易规模持续验证研发实力。我们认为，中国极高的早期研发效率，庞大的临床资源以及丰富的科学家人才构成了中国创新药行业的全球竞争优势。在强劲的基本面驱动下，创新药板块的估值修复将持续。 中国医药行业 武煜, CFA(852) 3900 0842jillwu@cmbi.com.hk 创新药出海BD交易高速增长。据医药魔方统计，年初至今（截至7月21日）中国创新药License-out出海交易总金额达1,099亿美元，交易数量140项，其中首付款金额59亿美元，交易总金额已达2025年全年的79%，首付款已达2025年全年的82%。值得注意的是，年初至今出海BD交易的首付款金额占总交易额的比例为5.4%，与2025年全年5.2%的占比持平，体现了出海BD交易结构仍偏早期品种，大部分的价值实现将依赖于里程碑和潜在销售分成。 黄本晨, CFAhuangbenchen@cmbi.com.hk 王银朋(852) 3657 6288andywang@cmbi.com.hk 王云逸(852) 3916 1729cathywang@cmbi.com.hk MNC锁定中国头部创新药企的研发资源。今年以来，MNC与中国头部创新药企达成大额的针对多个早期管线的BD合作。例如，石药集团与阿斯利康达成关于8个创新长效多肽药物的185亿美元合作（首付款12亿美元）；恒瑞医药与BMS达成关于13个项目的152亿美元合作（首付6亿美元）；信达生物与辉瑞就12个肿瘤早期管线签署105亿美元合作（首付6.5亿美元），并早前与礼来达成88.5亿美元的肿瘤及免疫领域创新药合作（首付3.5亿美元）。我们认为，MNC充分认识到中国创新药企在早期研发的高效与高质，因此通过达成多项早期管线的合作以锁定研发资源。与此同时，MNC在中国寻找后期潜力管线的热情也将持续高涨。 相关报告：【Company Research】WuXi Biologics(2269 HK)-Resilientdemand amidmacro uncertainties 【Company Research】DualityBio (9606HK)-Pioneering ADC + IO 2.0 paradigmwith next-generation blockbuster ADC 首推标的：映恩生物、石药集团、三生制药、信达生物。 【Company Research】CSPCPharmaceutical (1093 HK)-Core salesinflection with substantial BD optionality 风险提示：创新药出海BD授权推进及里程碑兑现不确定性；地缘政治扰动；国内集采、医保谈判降价等政策影响。 【Company Research】3SBio (1530HK)-ASCO 2026 takeaways:encouraging first mPFS readout for 707in 1L PD-L1+ NSCLC 【Company Research】InnoventBiologics (1801 HK)-Acceleratingtransition to global biopharma 【Company Research】Henlius Biotech(2696 HK)-Accelerating globalcommercialization and innovation 【行业研究】中国医药-AI有望改变创新药研发范式 映恩生物（9606HK，买入，目标价：383.47港元）：DB-1311针对前列腺癌具备重磅潜力，联用下一代IO前景广阔 业务趋势： 1）B7H3 ADC核心聚焦mCRPC，一线全球III期已启动，前线布局持续推进。DB-1311/BNT324（B7-H3 ADC） 目 前 的 核 心 适 应 症 为 转 移 性 去 势 抵 抗 性 前 列 腺 癌（mCRPC）。其中，针对一线mCRPC的全球III期临床试验（NCT07365995）已于2026年4月启动，公司预计将在2029年初完成数据读出。我们理解，该研究是DB-1311进入全球注册性开发阶段的重要里程碑。公司已于2026年2月ASCO GU会议披露DB-1311在多线经治mCRPC患者中优异的临床数据。疗效方面，整体人群的中位影像学无进展生存期（rPFS）为11.3个月（n=128）；其中，既往未接受Lu177治疗的患者中位rPFS为13.6个月（n=84）。安全性方面，整体3级及以上治疗相关不良事件（TRAE）发生率仅为20%。除多线经治mCRPC外，公司亦在推进DB-1311更前线的开发策略，包括联合阿比特龙/恩扎卢胺用于化疗前mCRPC，以及用于激素敏感性前列腺癌患者的研究。此外，公司已行使DB-1311在美国市场50%权益，显示出管理层对该品种全球潜力的乐观判断。 2）DB-1311联用pumitamig（PD-L1/VEGF）推进迅速，在全球ADC+IO2.0领域具备领先优势。管理层预计将在今年WCLC会议披露DB-1311联合pumitamig针对肺癌的I/II期篮式试验（NCT06892548）的早期数据（我们预期将主要是ORR早期疗效数据），覆盖一线及二线NSCLC等队列。此外，管理层预计将在未来12个月内（2026年下半年至2027年上半年）启动该联用方案针对NSCLC的全球III期临床研究，彰显了公司对联用疗法在重磅NSCLC适应症的信心。此外，公司还将在今年ESMO会议披露DB-1311联合pumitamig治疗晚期实体瘤的全球II期篮式试验（NCT06953089）首次临床结果，该研究的适应症包括卵巢癌、肝癌、头颈鳞癌等；我们预期将披露ORR早期疗效数据。 3）DB-1310（HER3 ADC）：后线HR+/HER2-乳腺癌早期数据积极，ESMO将有进一步更新。DB-1310针对后线HR+/HER2-乳腺癌，此前展现出了优异的早期疗效数据，mPFS达到14.78个月（n=13，链接）。公司预计将在今年ESMO会议进一步更新该项临床试验数据。同时，公司也在持续推进该品种的对外授权交易。 4）DB-1303/BNT323（HER2 ADC）2026年内期待海外乳腺癌III期数据与子宫内膜癌申报。DB-1303/BNT323针对二线及以上HR+/HER2低表达乳腺癌的全球III期临床研究预计将在今年底披露临床数据；针对二线及以上HER2表达子宫内膜癌的美国上市申请预计将在2026年递交。此外，公司还计划在ESMO会议披露该品种联合pumitamig用于HR+/HER2低表达乳腺癌的临床数据。 我们的观点： DB-1311/BNT324（B7H3ADC）在mCRPC领域已展现出具备竞争力的疗效/安全性特征，重磅品种潜力逐步显现。我们认为，DB-1311/BNT324是公司当前最具战略价值的核心资产，并具备成长为重磅品种的潜力。基于公司已披露数据，DB-1311在多线经治mCRPC人群中显示出优异的抗肿瘤活性和安全性：全球1/2期临床的整体中位rPFS达11.3个月，且3级及以上TRAE发生率仅为20%。在既往未接受Pluvicto/Lu177治疗的患者中，中位rPFS进一步提升至13.6个月，进一步强化了其临床吸引力。 从竞品跨研究比较的角度看，诺华的Pluvicto（177Lu-PSMA-617）在其III期VISION研究的中位影像学PFS为8.7个月；相比之下，DB-1311在更复杂的多线经治人群中取得11.3个月的rPFS，疗效表现具备竞争力。此外，对比B7-H3ADC同类品种：宜联生物的YL201在针对CRPC适应症的中国2期临床中最优剂量组披露的中位rPFS为11.8个月（无Pluvicto经治患者，链接），但3级及以上TRAE发生率达到44%。而DB-1311的1/2期临床中，入组患者中约64%来自海外，且约1/3患者既往接受过Pluvicto治疗。考虑到Pluvicto经治患者通常预后相对更差，DB-1311仍取得11.3个月的整体rPFS，以及仅有20%的三级及以上TRAE，显示出其疗效和安全性的竞争优势。 前列腺癌商业化空间广阔，DB-1311有望支撑数十亿美元峰值销售预期。从商业化角度看，前列腺癌的全球市场广阔。Pluvicto在2025年全球销售额达到20亿美元，且诺华对其峰值销售预期为50亿美元。我们认为，DB-1311若能够延续当前疗效与安全性优势，并顺利完成向更前线mCRPC及CSPC/激素敏感前列腺癌人群的拓展，其潜在市场空间有望进一步打开，具备实现数十亿美元销售峰值的可能性。因此，DB-1311是映恩生物重要的估值支撑。 DB-1311联用pumitamig具备在NSCLC领域的重磅潜力。当前TROP2ADC在一线NSCLC的开发路径多以联合PD-1为主，且较多聚焦于PD-L1高表达人群；相比之下，B7-H3ADC联合IO2.0的临床开发目前未严格以PD-L1表达进行患者区分，潜在适用人群范围可能更广，疗效可能更优。我们认为，若DB-1311联合pumitamig能在今年WCLC披露的肺癌多队列数据中展现出积极的早期疗效和可管理的安全性，则有望显著提升市场对其在NSCLC领域开发潜力的预期。进一步看，公司计划在2026年下半年至2027年上半年启动全球III期，也意味着其对该组合在NSCLC的开发前景具备较强信心。 石药集团（1093HK，买入，目标价：13.05港元）：制剂业务边际企稳，创新管线加速推进，持续BD兑现平台价值 业务趋势： 1）公司维持全年产品收入正增长预期。公司核心产品恩必普已进入近期更新版国家基本药物目录，有望进一步提升其在基层医院的覆盖与应用。恩必普将在2026年底进行医保续约，我们预计本轮续约中的价格降幅将相对有限。 2）SYS6010（EGFR ADC）三期临床加速推进。SYS6010当前已启动7项中国III期临床试验，适应症覆盖较广，包括肺癌野生型辅助治疗、一线和二线治疗，以及EGFR突变型肺癌一线和二线治疗。其中，在一线NSCLC领域，公司开展了SYS6010联合PD-1单抗头对头对比替雷利珠单抗联合化疗的III期研究，目标人群为PD-L1阳性的鳞状和非鳞状NSCLC患者。公司预计将在今年WCLC大会上披露SYS6010用于一线和二线NSCLC的临床数据。除肺癌外，SYS6010针对二线食管鳞癌的III期临床已启动，预计也会启动一线 食管鳞癌的III期研究。此外，针对2L+HER2阴性、EGFR阳性乳腺癌的III期临床亦已启动。海外开发方面，公司于2025年底原计划启动该品种在海外针对EGFR突变NSCLC三线及野生型NSCLC二线的III期研究，但在策略调整后，公司将暂停自主推进海外III期临床，后续或由潜在合作伙伴推动相关海外开发。 3）SYS6043（B7-H3ADC）：早期疗效积极，卵巢癌III期已启动，乳腺癌III期在计划中。SYS6043已在多种肿瘤患者中显示出较好的早期抗肿瘤活性。安全性方面，SYS6043的3级及以上TRAE发生率为37%，处于较低水平。公司目前已启动SYS6043针对卵巢癌的III期临床，并计划进一步启动其在乳腺癌适应症中的III期研究。公司将在今年ESMO会议披露该品种针对乳腺癌的临床数据。 4）JMT108（PD-1/IL15）：临床前显示出显著抑制肿瘤生长的活性和良好的耐受性，相比于其他PD-1单抗药物和IL-15药物显示出更高的药效活性。公司正在中美两地进行早期临床探索，目前已经入组超过100人。潜在的优势适应症包括后线肝癌、结直肠癌等冷肿瘤。公司将在今年ESMO会议上披露JMT108在晚期实体瘤患者中的首次人体I/II期临床数据。 我们的观点： 产