新股精要—国内军用模拟芯片领军企业展芯股份

新股精要—国内军用模拟芯片领军企业展芯股份 ——IPO专题 本报告导读： 施怡昀(分析师)021-38032690shiyiyun@gtht.com登记编号S0880522060002 展芯股份（301707.SZ）是国内军用模拟芯片领军企业，以满足高可靠性应用为基本出发点，坚持自主定义及研发，有望受益于国内电源管理市场集中度提升。2025年公司实现营收/归母净利润6.39/2.28亿元。截至2026年7月17日，可比公司对应2025/2026/2027年平均PE分别为72.20/60.60/45.68倍（均剔除极端值）。 投资要点： 王思琪(分析师)021-38038671wangsiqi3@gtht.com登记编号S0880524080007 新股精要—我国领先的自行车制造企业津富士达2026.07.20质效齐升，科创领跑2026.07.14新股精要—国内领先的孔加工刀具生产企业欣兴工具2026.07.13宇树科技获证监会注册，季末A股单周受理近百家2026.07.09新股精要—血液制品替代疗法领域领先生物制药企业泰诺麦博2026.07.06 主营业务分析：公司主营业务收入主要来自于集成电路、微模块的销售，受益于国家战略安全与国防现代化建设需求、国家政策与行业政策支持、公司发展战略与技术实力等多方面因素，2023~2025年公司业绩基本实现持续增长，2023~2025年营收和归母净利润复合增长率分别为17.15%和12.88%。公司综合毛利率维持80%左右的较高水平，受产品降价影响毛利率有所波动，公司期间费用率有所波动。 行业发展及竞争格局：我国军工电子行业市场规模稳步增长，预计2025年市场规模为5,012亿元。我国电源管理芯片市场规模持续扩张，预计2025年将达235亿美元。海外龙头企业占据全球电源管理芯片及全球军工电子领域模拟芯片市场主要份额，国内军工电子领域模拟芯片市场主要由国内企业占据。公司在军工电源管理芯片市占率位居民营军工配套企业前列，2025年市占率约为4.36%。 可比公司估值情况：公司所在行业“C39计算机、通信和其他电子设备制造业”近一个月（截至2026年7月17日）静态市盈率为74.97倍。根据招股意向书披露，选择振华风光（688439.SH）、臻镭科技（688270.SH）、成都华微（688709.SH）和铖昌科技（001270.SZ）作为同行业可比A股上市公司。截至2026年7月17日，可比公司对应2025年平均PE（LYR）为72.20倍（剔除极端值臻镭科技和铖昌科技），可比公司对应2026年和2027年Wind一致预测平均PE分别为60.60倍和45.68倍（均剔除极端值铖昌科技）。 风险提示：1）经营业绩对军品行业的依赖风险；2）价格及毛利率下降的风险。 1.展芯股份：国内军用模拟芯片领军企业 公司是国内军用模拟芯片领军企业，以满足高可靠性应用为基本出发点，自主设计产品通过工业和信息化部电子第五研究所的电子元器件自主可控评估认证，被国内各大军工集团客户高度认可。公司专注于高可靠模拟芯片及微模块产品的研发设计、测试及销售，模拟芯片产品以电源管理芯片为主，细分产品包括DC/DC转换芯片、线性稳压器（LDO）、负载及限流开关（LoadSwitch）、漏极调制芯片等；微模块产品可实现隔离与非隔离DC/DC变换、逻辑控制、信号调制、二极管控制等多种功能，同时公司还向客户配套提供分立器件产品。此外，公司不断拓宽产品线，将产品矩阵向信号链芯片延伸，目前已初步完成电流检测芯片、电压基准芯片、比较器、运算放大器、时序芯片等多品类产品的研发布局。公司聚焦于军工电子应用领域的用户需求，在芯片设计、封装设计、测试筛选等环节均以满足高可靠性应用为基本出发点，针对二次电源转换、负载点供电以及母线端口防护相关应用已形成了完整的配套产品体系，在军工电子电源管理芯片领域具有较为突出的市场地位，在国内军工电子民营配套企业中市场份额位居前列。公司产品满足国军标质量体系标准和客户自主可控要求，自主设计产品已通过工业和信息化部电子第五研究所的电子元器件自主可控评估认证，得到中国电科集团、中国电子集团、中航工业集团、航天科工集团、航天科技集团、兵器工业集团等各大军工集团客户的高度认可，广泛应用于机载、弹载、舰载、陆基、单兵等各类装备平台。2023~2025年公司已向超过1,600家客户供货，实现了较为丰富的客户资源积累。 装备信息化率提升、武器装备放量和国产替代三方面因素共同驱动军工电子行业发展，公司有望充分受益。长期看来看，信息化建设是武器装备长远规划重中之重。中短期看，当前正处于武器装备快速发展窗口期，叠加半导体国产化替代方兴未艾的趋势，军工半导体行业正处快速发展阶段。2017年10月，党的十九大提出国防和军队现代化新“三步走”战略：到2027年确保实现建军一百年奋斗目标；到2035年基本实现国防和军队现代化；本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队。当前，我国国防建设已基本实现机械化，信息化建设取得重大进展，这意味着在当前以及未来的一段时间内，武器装备的信息化，尤其是电子化和计算机化为武器装备发展的重点。我国现阶段信息化建设，以平台和武器装备的计算机化为核心，军工芯片至关重要。根据招股书援引期刊《中国军转民》于2020年发布的《军工芯片发展现状及展望》，军工芯片国产化率不足，每年200亿以上国产替代空间，在军用重点领域正逐渐取得突破。在电源管理芯片领域，军品有明显区别于民用产品的功能、参数需求，尽管在民用电源管理芯片领域已经形成激烈竞争的态势，但在军工电源管理芯片领域，有实力的市场参与者数量有限。 2.主营业务分析及前五大客户 国家战略安全与国防现代化建设需求等因素驱动公司业绩保持增长态势，2023~2025年营收和归母净利润复合增长率分别为17.15%和12.88%。公司主营业务收入主要来自于集成电路、微模块的销售，受益于国家战略安全与国防现代化建设需求、国家政策与行业政策支持、公司发展战略与技术实力等多方面因素，2023~2025年公司业绩基本实现持续增长。2023~2025年，公司营业收入分别为46,574.61万元、41,258.83万元以及63,917.99万元， 归母净利润分别为17,903.42万元、9,535.43万元以及22,811.62万元，整体呈上升趋势，复合增速分别为17.15%和12.88%。分具体产品来看，1）集成电路：2023~2025年，公司集成电路产品销售收入分别为27,077.84万元、25,707.32万元和35,002.58万元。2024年收入环比下滑5.06%，主要是受价格下降影响。近年来军方对大批量采购的军品装备推行批量降价，公司的大部分客户受到其自身下游客户自下而上的降价压力，叠加对公司采购量增加，会与公司协商要求降价，因此总体而言公司销售价格呈现下降趋势。此外，在产业链降成本趋势影响下，为了适应客户需求变化，公司基于在长期在电路设计、封装设计和自主可靠性测试的优势积累，通过合理方案设计和BOM管理，对产品进行了迭代和成本优化，在满足客户同等性能指标要求的情况下实现了成本降低和销售价格调整。2025年以来，随着军队以及各大军工集团的调整逐步完成，前期搁置、暂缓终端需求陆续释放，公司订单重返增长态势，销量大幅增长带动收入增长。2）微模块：2023~2025年，公司微模块产品销售收入分别为16,664.75万元、11,998.99万元以及21,978.22万元。价格方面，2023~2025年公司对不同客户销售的微模块，型号、数量有较大差异，导致价格呈现一定程度的差异。同时，微模块产品总体单价较高，与客户议价压力较大。2024年，下游客户降成本压力传导至公司，导致公司微模块产品价格总体下降16.28%。2025年，随着下游需求的恢复，XC6109DGC、XCM670KCC等2024年销量下滑的主力型号产品重新实现较大规模的销售，产品结构变化导致平均价格回升。销量方面，2024年，受军工市场需求下滑影响，微模块产品销量有所下滑。2025年，下游需求复苏，前期受影响而延期的项目开始恢复采购，等主力产品的订单迅速增长。 数据来源：公司招股意向书，国泰海通证券研究。 公司综合毛利率维持80%左右的较高水平，受产品降价影响毛利率有所波动。公司主营业务毛利率整体呈现较高的毛利率水平，符合军工电子产业链上游毛利率水平较高的行业特征，2023~2025年，公司综合毛利率分别为82.39%、75.12%和81.16%，略有下降。在军方政策和客户成本压力下，2023~2025年公司的部分主要产品出现了价格调整和下降趋势。但公司的产品在整个武器装备中的价值占比较低，且从终端主机厂向上游传导至公司的链条较长，因此不属于产业链控成本的重点领域，总体降价压力可控，降幅有限。公司集成电路产品总体市场竞争力较强，毛利率总体处于较高的水平。微模块和分立器件由于不同客户、不同产品方案之间的差异导致不同年度毛利率存在一定的波动。 公司期间费用率有所波动。2023~2025年，公司期间费用分别为15,614.56万元、17,792.71万元和20,806.92万元，占营业收入的比例分别为33.53%、43.12%和32.55%。受营收波动影响，公司期间费用率有所波动。 数据来源：公司招股意向书，国泰海通证券研究。 数据来源：公司招股意向书，国泰海通证券研究。 3.行业发展及竞争格局 3.1.我国军工电子行业及电源管理芯片市场规模稳步增长 我国军工电子行业市场规模稳步增长，预计2025年市场规模为5,012亿元。军工电子行业主要承担着武器装备配套的重要作用，是国家国防现代化建设的重要支撑。根据招股书援引《新时代的中国国防》数据，国防费用支出按用途划分，主要包括人员生活费、训练维持费和装备费，2017年装备费占比已超40%，是国防费用支出中占比最高的部分。2025年全国一般公共预算安排国防支出1.81万亿元，据此推算2025年用于武器装备的支出约7,200亿元。军工电源管理芯片作为军工电子最上游的基础电子元器件，应用于所有需要用电的武器装备中，因此其自主可控对于军工电子乃至7,200亿元的武器装备市场具有重要意义。军工电子行业市场规模近年来呈现稳步增长趋势，根据招股书援引中商产业研究院数据，2022年我国军工电子行业市场规模预计达到3,842亿元，2025年市场规模预计为5,012亿元，2021-2025年年均复合增长率将达到9.33%。 我国电源管理芯片市场规模持续扩张，预计2025年将达235亿美元。模拟芯片包括电源管理芯片和信号链芯片两大类，其中电源管理芯片的市场规模较信号链芯片更大。电源管理及电压控制类芯片在模拟芯片中占比约60%， 占比最高。中国电源管理芯片市场作为全球主要市场之一，约占全球电源管理芯片市场规模的1/3。根据招股书援引弗若斯特沙利文市场数据，2020年中国电源管理芯片市场规模已达118亿美元，预计2025年将增长至235亿美元，2020年-2025年的年化复合增长率为14.72%，高于全球增速。 3.2.海外龙头企业占据全球电源管理芯片市场主要份额 海外龙头企业占据全球电源管理芯片及全球军工电子领域模拟芯片市场主要份额，国内军工电子领域模拟芯片市场主要由国内企业占据。从全球市场来看，海外龙头企业成立时间较早，凭借强大的研发能力、全面的产品布局、过硬的质量体系和稳定的产品工艺等，稳固占据了全球电源管理芯片市场，根据TechInsights数据，2024年全球模拟芯片市场占有率前五名分别为德州仪器（TI）、亚德诺（ADI）、英飞凌、意法半导体（ST）、恩智浦（NXP）。其中，军工电子领域模拟集成电路市场领域，全球市场中海外龙头企业仍占据较高市场份额，如ADI设立初期即涉足航天防务业务，电源集成模块在军工领域的应用亦最早由其提出；从国内军工电子模拟集成电路市场来看，随着近年来国产化自主可控要求的提高，国内市场主要由包括展芯股份在内的国内