IPO专题：新股精要-国内以太网交换芯片领军企业盛科通信

公司核心看点及IPO发行募投：（1）公司是国内以太网交换芯片领军企业，2020年市占率位列国内第四，高端在研产品对标海外龙头高规格产品，有望受益于以太网交换芯片国产替代进程。人工智能、云计算等行业快速发展促进以太网交换芯片市场快速增长 ，数据中心需求提升有望成为未来国内以太网交换芯片市场增长主要推动力。（2）公司本次公开发行股票数量为5000万股，发行后总股本为41000万股，公开发行股份数量占公司本次公开发行后总股本的比例为12.20%。公司募投项目拟投入募集资金总额10.00亿元，本次募投项目的实施将扩展现有产品边界，横向拓展公司产品的应用市场，扩大产品对应的潜在市场规模，提升公司未来的发展空间，增强公司整体竞争实力。 主营业务分析：主要产品包括以太网交换芯片、以太网交换芯片模组、以太网交换机和定制化解决方案，其中以太网交换芯片收入占比50%以上下游需求增加公司业绩保持高速增长态势，2020~2022年公司营收年均复合增长率70.60%，研发投入保持高位净利润仍为负。公司毛利率保持相对稳定，期间费用率持续下降。 行业发展及竞争格局：伴随5G技术的发展和我国云计算正处于快速上升期，市场对数据中心等IaaS基础设施的需求将逐渐加大，网络设备产业的快速发展，以太网芯片行业将持续受益。目前国外厂商占据了大部分以太网交换芯片市场，国产厂商具有较大的发展空间。公司在巩固中高端产品线优势的同时，积极布局低端产品 ，已处于量产阶段，伴随产品布局全面覆盖，进一步提升公司竞争力。 2020年中国商用以太网交换芯片市场以销售额口径统计，盛科通信的销售额排名第四，占据1.6%的市场份额，在中国商用以太网交换芯片市场的境内厂商中排名第一。 可比公司估值情况：公司所在行业“I65软件和信息技术服务业”近一个月（截至2023年8月28日）静态市盈率为66.91倍。根据招股意向书披露，选择寒武纪（688256.SH）、澜起科技（688008.SH）、景嘉微 （300474.SZ）、 复旦微电 （688385.SH）、 安路科技（688107.SH）作为可比公司。截至2023年8月28日，可比公司对应2022年平均PS（LYR）为16.89倍（剔除极端值寒武纪），对应2023和2024年Wind一致预测平均PS分别为13.61倍和9.39倍（均剔除极端值寒武纪）。 风险提示：1）宏观经济和行业波动风险；2）被列入美国《出口管制条例》“实体清单”相关风险。 1.盛科通信：国内以太网交换芯片领军企业 公司是国内以太网交换芯片领军企业，2020年市占率位列国内第四，高端在研产品对标海外龙头高规格产品，有望受益于以太网交换芯片国产替代进程。公司主要产品为以太网交换芯片，基于自研芯片为客户进行定制化开发，提供以太网交换芯片模组、交换机和定制化产品解决方案。公司以太网交换芯片覆盖100Gbps-2.4Tbps交换容量及100M -400G的端口速率。2021年推出TsingMa.MX系列芯片交换容量达到2.4Tbps，支持400G端口速率，支持5G承载特性和数据中心特性。 高端市场方面，公司在研Arctic系列面向超大规模数据中心，支持最大端口速率800G，搭载增强安全互联、增强可视化和可编程等先进特性。 此外，公司在以太网交换芯片的基础上通过合作研发，于2020年推出与公司以太网交换芯片配套的Mars系列以太网收发器芯片（PHY），进一步延伸公司以太网交换芯片产品线，可以配合公司自研以太网交换芯片，为客户提供具有竞争力的整体网络设备解决方案。目前， 国内交换机产业链中，核心芯片环节自给率较低，根据招股书披露，2020年博通、美满和瑞昱分别占据国内以太网交换芯片市场61.7%、20. 0%和16.1%份额，位列前三，盛科通信市占率1.6%，位列第四；在中国商用以太网交换芯片市场，公司排名境内厂商第一；中国商用万兆及以上以太网交换芯片市场，盛科通信市占率2.3%，排名第四，位列中国境内厂商第一。目前，公司产品已供货新华三、锐捷网路、 迈普技术等国内主流网络设备商，随着以太网交换芯片国产替代需求持续增长，国内芯片技术不断追赶海外，公司作为以太网芯片国产龙头企业有望加速导入下游整机客户。 人工智能、云计算等行业快速发展促进以太网交换芯片市场快速增长，数据中心需求提升有望成为未来国内以太网交换芯片市场增长主要推动力。根据灼识咨询数据，2021年全球以太网交换芯片总规模约为386亿元，同比增长5%，预计2025年市场规模有望达到434亿元 ，2021~2025年CAGR3%。中国市场方面，根据灼识咨询数据，2020年中国商用以太网交换芯片总市场规模达到90.0亿元，2016~2020年CAGR13.6%，预计2025年中国商用以太网交换芯片市场规模将达到171.4亿元，2020~2025年CAGR13.8%。其中，下游应用场景中，数据中心用、企业网用、运营商用和工业用以太网交换芯片市场2020年规模占比分别为58.5%、27.3%、12.7%和1.6%，预计2025年规模占比将分别达到70.2%、20.7%、7.8%和1.3%，商用数据中心用以太网交换芯片市场规模2020-2025年年均复合增长率将达到18.0%，成为未来中国商用以太网交换芯片市场增长的主要推动力。 2.主营业务分析及前五大客户 以太网交换芯片为公司最主要的收入来源，下游需求增加公司业绩保持高速增长态势，2020~2022年公司营收年均复合增长率70.60%，研发投入保持高位净利润仍为负。公司专业从事以太网交换芯片及配套产品的研发、设计和销售，主要产品包括以太网交换芯片、 以太网交换芯片模组、以太网交换机和定制化解决方案，其中以太网交换芯片收入占比50%以上。2020~2022年，公司营业收入分别为2.63亿、4.59亿元和7.68亿元，年均复合增长率为70.60%；归母净利润分别为-0.96、-0.35、-0.29亿元。公司营收保持高速增长态势，主要得益于国内企业信息化建设加速，以太网技术应用不断扩展到数据中心、电信承载、边缘计算、三网融合、轨道交通和智能电网工业控制等领域， 云计算、大数据创新应用持续驱动，同时叠加国内芯片国产替代趋势 ，公司作为国内技术和市场领先的以太网交换芯片厂商受益明显，业绩快速提升。同时，由于以太网交换芯片市场呈现国际巨头高度垄断的格局，公司以太网交换芯片及配套产品较为复杂且研发难度较大， 公司持续在产品技术研发方面加大投入，净利润仍未负。 图1：公司营收稳步提升 图2：以太网交换芯片是公司最主要的收入来源 公司毛利率保持相对稳定 ，规模效应下期间费用率持续下降 。 2020~2022年，公司毛利率分别为46.98%、47.12%和43.16%，保持相对稳定水平。2022年公司毛利率略有下降，主要原因是以太网交换芯片中毛利率相对较低的TsingMa.MX系列产品销量提升，收入占比提升所致 。2020~2022年 ， 公司期间费用率分别为64.74%、55.53%、51.22%，呈持续下降趋势。伴随公司业务规模的增长，规模效应下销售费用率、管理费用率快速下降；2022年公司外币借款受汇率波动导致当年产生较大汇兑损失且当期借款增加导致利息费用支出增加 ，财务费用率有所提升。2020~2022年公司研发费用率分别为41.97%、39.61%和34.39%，高于行业平均（不含寒武纪）。 图3：公司2020-2022年毛利率相对稳定 图4：公司2020-2022年期间费用率持续下降 表1：公司2022年前五大客户 2 3 4 5 苏州斯维通电子有限公司及其关联方北京国信蓝盾科技有限公司 深圳市飞速创新技术股份有限公司武汉市蓝途科技有限公司合计 19,260.47 4,909.85 4,391.99 3,982.09 57,542.66 25.09%6.40%5.72%5.19%74.97% 数据来源： 、公司招股意向书、国泰君安证券研究。 Wind 3.行业发展及竞争格局 3.1.商用5G与云计算双轮驱动，市场扩容在即 伴随5G技术的发展，商用5G下游应用生态得到快速拓展，整体流量的爆发式增长促进了网络设备产业的快速发展，以太网交换芯片市场持续受益。“5G商用，承载先行”，随着5G大规模商用被提上日程，下游应用生态将得到快速拓展，整体流量将产生爆发式增长 ，从而促进网络设备产业快速发展以匹配流量增长的需求。目前全球范围内数百家运营商已宣布对5G进行投资。作为5G商用的基础设施，5G承载网的建设也成了各大运营商的重要任务之一。由于4G承载网与5G承载网之间存在较大变化，较多网络设备需要更新，因此5G承载网的建设会大幅新增市场对于以太网交换机和以太网交换芯片的需求。 根据工信部公开数据，截至2020年底，我国已建设超70万个5G基站，我国5G终端连接数已超1.8亿。同时，2021年全国工业和信息化工作会议和三大运营商2021年工作会议在北京召开，宣布2021年我国将新建5G基站60万个以上，较2020年继续提速，5G网络建设开始驶入“快车道”。随着5G网络的建设以及未来5G网络的全面普及，对于适用于5G承载网络的以太网交换芯片的市场需求也将快速提升。 我国云计算正处于快速上升期，市场对数据中心等IaaS基础设施的需求将逐渐加大。自2019年以来，国内云计算巨头以及通信运营商不断加大云计算领域的投资，数据中心作为底层设施将直接受益 。云计算业务的发展及流量增长直接驱动云厂商对数据中心的需求增长和投资。 根据灼识咨询数据，2020年，我国云计算市场整体规模为2119.3亿元，同比增长33.8%，增速显著高于全球平均水平。其中，公有云市场规模为990.6亿元，同比大幅增长43.7%，预计2025年市场规模有望达到5400.0亿元，预计2020~2025年年均复合增长率将达到40.4%。总体来看，与欧美发达国家相比，我国云计算市场起步较晚，市场提升空间巨大，预计未来几年仍将保持快速增长。云计算及大型数据中心的发展建设需要极大数量的以太网交换机，以太网芯片市场将持续收益于市场需求的爆发增长。 3.2.以太网交换芯片行业高度集中，国产化程度较低 目前国外厂商占据了大部分以太网交换芯片市场，国产厂商具有较大的发展空间。以太网交换芯片领域集中度较高，少量参与者掌握了大部分市场份额。博通的以太网交换芯片产品在超大规模的云数据中心、HPC集群与企业网络市场占据较高份额，为以太网交换芯片全球龙头。 由于以太网交换芯片行业具备较高的技术壁垒、客户及应用壁垒和资金壁垒，因此当前行业整体国产程度较低，国内参与厂商较少。 根据灼识咨询数据，2020年中国商用以太网交换芯片市场以销售额口径统计，博通、美满和瑞昱分别以61.7%、20.0%和16.1%的市占率排名前三位，合计占据了97.8%的市场份额，大部分市场被海外厂商垄断。国内以太网交换芯片行业国产化程度仍处于较低的程度，国产芯片厂商具有较大的发展空间。 3.3.全方位覆盖产品布局，2020年销量居国产厂商首位 公司2020年以太网芯片销量居国产厂商首位，在巩固中高端产品线优势的同时，积极布局低端产品，伴随产品布局全面覆盖，进一步提升公司竞争力。公司目前产品主要定位中高端产品线 ， 产品覆盖100Gbps~2.4Tbps交换容量及100M~400G的端口速率，全面覆盖企业网络、运营商网络、数据中心网络和工业网络等应用领域。 未来 ，为满足5G承载、边缘计算和超大规模数据中心的应用需求，公司规划了数颗高端交换芯片；同时考虑自然延伸到中小企业网络市场 ，规划低端交换芯片。在高端产品方面，公司拟于2024年推出Arctic系列，交换容量最高达到25.6Tbps，支持最大端口速率800G，面向超大规模数据中心，交换容量基本达到头部竞争对手水平。在低端产品方面 ，公司TsingMa.AX系列已处于转量产阶段，交换容量低于30Gbps，主要定位新型工业网络、中小企业网络。因此，未来公司将在高中低端产