IPO专题：新股精要—国内中高温隐身材料领域领军企业华秦科技

公司核心看点及IPO发行募投：（1）公司是国内中高温隐身材料领域领军企业，与西北工业大学形成“产学研”合作体系带领公司突破多项核心产品“卡脖子”技术。公司核心产品2019年起成功实现批产，带动公司近三年营收复合增速接近200%，同时先发优势明显。 在隐身化已成为军事装备发展的必然趋势带动下，公司发展空间巨大。（2）公司本次公开发行股票为不超过1667万股，占公司发行后总股本的比例为25%。公司募投项目拟投入募集资金总额12.8亿元，募集资金将全部投向主营业务，有利于公司进一步提高核心技术的产业化能力，从而提升公司持续盈利的能力。 主营业务分析：公司收入主要来源于特种功能材料，2018-2020年该项业务占比均在90%左右，其中隐身材料营收占比在八成以上，同时核心产品毛利率保持在60%的高水平，其高毛利率和批量生产带动公司主营业务收入快速增长，期间费用率呈下降趋势。2019年因公司股权激励产生的股份支付金额加入当期管理费用的影响，公司当年的净利润为负，管理费用率较高。 行业发展及竞争格局：外部多变的国际形势、快速变革的科技革命和经济的持续增长推动着国防科技工业发展。公司所在的隐身材料和伪装材料等细分行业随技术的变革而表现出良好的创新性和产品快速迭代性。公司核心产品隐身材料行业具有较高的行业集中度和较强的客户粘性，公司在该行业上有显著的领先优势，目前部分核心产品已经进入定型批产阶段，为日后继续扩大市场份额奠定基础。 可比公司估值情况：公司所在行业“C41其他制造业”近一个月（截至2022年2月16日）静态市盈率为30.08倍。公司专注于特种功能材料的研发、生产和销售，根据招股意向书披露，选择光威复材（300699.SZ）、中简科技（300777.SZ）、中航高科（600862.SH）、西部超导（688122.SH）、钢研高纳（300034.SZ）、光启技术（002625.SZ）作为可比公司。截至2022年2月16日，可比公司对应2020年平均PE（LYR）为83.32倍（剔除极端值光启技术）。 风险提示：军品定价方式对公司盈利造成波动的风险；依赖于单一供应商和单一客户的风险。 1.华秦科技：国内中高温隐身材料领域领军企业 公司是中高温隐身材料领域领军企业，与西北工业大学长期合作，核心技术业内领先，产品批产定型带动业绩高速增长，先发优势明显。公司是目前国内极少数能够全面覆盖常温、中温和高温隐身材料设计、研发及生产的企业，产品主要应用于军工领域，核心技术领先，自1996年起联合西北工业大学进行特种功能材料技术预研和培育，形成完善的“产学研”合作体系。2017、2018年分别获得“国防技术发明一等奖”和“国防技术发明二等奖”，截至2022年2月，公司已获授权国防发明专利38项、国家发明专利2项。目前，公司已形成耐温隐身涂层材料、防腐隐身涂层材料及隐身复合材料等多系列产品，隐身材料及伪装材料核心产品分别在2019及2020年实现批产，批产定型产品2021H1收入占比达93.18%，贡献稳定收入，带动2018~2020年公司营收复合增速接近200%。 由于军品行业特殊性，随整机鉴定定型后，原则上供应商不会被轻易更换，因此市场壁垒极高，公司先发优势明显。近年来，军队训练实战化程度不断提升，武器装备方面的采购与维护需求随之大幅提升，我国国防装备支出由2010年的1774亿元上升至2017年的4288亿元，复合增速达到13.4%，占整体国防支出比例由33%上升至41%，同时我国军队正处于新一代装备大规模列装关键时期，装备采购费用占比还有望进一步提升。为了对抗各种先进的探测技术，进一步增强军事装备的生存能力与突击能力，隐身化已成为军事装备发展的必然趋势，公司研发的个系列特种功能材料具有耐高温、抗氧化、防腐蚀、隔热以及电磁防护等多项功能，可以根据实际应用环境和需求进行特殊涉及，应用前景广阔。 截至招股书签署日，公司共有3个牌号隐身材料、2个牌号伪装材料定型批产，21个牌号隐身材料、1个牌号伪装材料及2个牌号高效热阻材料处于小批量试制阶段，19个牌号隐身材料、3个牌号伪装材料及1个牌号高效热阻材料处于预研试制阶段，后续发展势头较好。 2.主营业务分析及前五大客户 公司核心产品批产叠加旺盛市场需求，公司业绩快速增长，受股权激励影响2019年净利润为负，2020年大幅转正。公司主营业务为特种功能材料的研发、生产和销售，材料包括隐身材料、伪装材料及防护材料，产品主要应用于我国重大国防武器装备如飞机、主战坦克、舰船、导弹等的隐身、重要地面军事目标的伪装和各类装备部件的表面防护。现阶段公司收入主要来源于特种功能材料，2018-2020年该项业务占比均在90%左右，其中隐身材料营收占比均在八成以上。为对抗各种先进的探测技术，隐身化成为军事装备发展的必然趋势，隐身材料的需求日益增长以及当前部分核心产品已经进入批量生产阶段，为公司带来巨大的发展空间和带动公司营收快速增长，近三年公司营收复合增速为194.99%。 由于2019年度公司进行股权激励，产生股份支付金额1.68亿元计入当期管理费用，所以公司该年净利润为负。2020年公司净利润为1.55亿元，近三年净利润复合增速为288.64%，公司利润水平在核心产品批量生产带动下实现大幅增长。 图1：2019年公司股权激励影响下净利润为负 图2：公司收入主要来源于特种功能材料 公司核心产品具备较高毛利率，同时其批量生产带动公司期间费用率逐年下降。公司核心产品特种功能材料毛利率都在60%左右，带动公司整体毛利率保持在一个较高水平。2018-2020年和2021年1-6月，公司主营业务毛利率分别为68.16%、67.87%、65.87%和59.25%，毛利率波动较小。2018-2020年，公司核心产品进入批量生产阶段，收入快速增长，从而使得期间费用率出现出逐年下降的趋势，2019年受公司股权激励，产生股份支付金额加入当期管理费用使得公司当年管理费用率大幅提升至166.5%。 图3：公司销售毛利率保持60%左右的水平 图4：2019年公司股权激励影响下管理费用率较高 表1:公司2020年前五大客户 续快速增长阶段。2021年全国财政安排国防支出预算13795.44亿元，比2020年预算执行数增长6.8%。从规模以及发展速率来看，我国已跻身全球军费开支第二大国。根据国务院新闻办公室发布的《新时代的中国国防》，我国装备费从2010年的1774亿元上升至2017年的4288亿元，复合增长率达到13.4%，占整体国防支出比例由33%上升至41%。目前我国外部环境正受到重大挑战，未来国防支出仍将保持稳定增长态势。 从细分领域来看： 1）隐身材料领域：世界军事强国的隐身武器装备呈现出从部分隐身到全隐身、从单一功能隐身到多功能隐身、从少数武器装备隐身到实现多数主战兵器装备隐身的发展趋势。同时，隐身材料领域技术目前已经进入成熟阶段，正向“多频谱、全方位、全天候、智能化”的方向发展，其重点发展方向包括耐高温、结构复合和多频谱兼容隐身材料三大方向。 2）伪装材料领域：随着侦察与感知技术的快速发展，单一波段伪装材料已经难以满足现代伪装的需求，为应对目前全天候、全时段、多频谱的侦查手段和复杂多变的战场环境，伪装材料向“多波段、自适应”方向发展。 3）重防腐材料领域：随着我国基础设施建设及固定投资支出快速增长，相应腐蚀防护需求保持同步增长，防腐材料产量逐年上升。根据前瞻产业研究院发布的《中国防腐涂料行业市场需求预测与投资战略规划分析报告》，2019年我国重防腐涂料产量同比增长6.3%，达到374万吨。同时其报告《2018-2023年中国重防腐涂料行业发展前景预测与领先企业经营分析报告》预测，2023年我国重防腐涂料行业实现销售收入将达到1981亿元。目前随着技术的进步、政策法规的日趋严格及使用要求的提高，重防腐涂料发展趋向于“高性能化、低VOC环境友好化、多功能化、易施工化”。 4）热防护材料：随着航空发动机向高推重比发展，单独使用高温结构材料技术已不能满足航空发动机的发展要求，航空发动机热防护材料未来将向更适用于下一代超声速发动机新的热障涂层材料体系、更高工作温度、更长使用寿命、更好的隔热性能方向发展。 3.2.国内隐身材料行业集中度较高，下游客户粘性较强 我国国防科技工业与发达国家仍有一定的差距，国防行业呈现出以美国为首一家独大的市场格局。根据2020年美国众议院通过2021财年国防授权法案，2021财年美国国防支出为7405亿美元，约合我国国防支出预算的3.5倍，远超其它国家。同时根据斯德哥尔摩国际和平研究所公布的2021年度国防支出占GDP比重数据，我国与其他主要国家相比也仍存在一定差距。从细分领域上看： 1）隐身材料行业：隐身材料行业进入壁垒较高，市场对其性能、质量的要求非常高，目前国内仅有少数企业能够进行高性能、实战化隐身材料的研制生产，行业拥有较高的集中度。同时，下游客户粘性较强，具有稳定性、排他性。 2）重防腐材料行业：据前瞻产业研究院发布的研究报告显示，海虹老人和佐敦等多家国际知名重防腐涂料品牌凭借其技术、品牌等优势垄断我国重防腐涂料高端市场。目前我国防腐涂料产品仍处于中低端水平，产品附加值较低，在高端产品特别是特种涂料的技术水平与国外存在很大的差距，在集装箱和船舶涂料领域，外资和合资企业占据了国内80%的市场份额；在对涂料技术要求较高的海工设备领域（海上石油钻井平台和海上设施），重防腐涂料市场100%被国际大品牌所占领，其中佐敦公司在国内海洋工程重防腐涂料领域占据了60%的市场份额。 3.3.公司核心产品在市场上具有领先地位 公司核心产品隐身材料和伪装材料在市场上具有显著竞争优势，形成较强的市场壁垒，目前部分核心产品已经进入定型批产阶段，为日后继续扩大市场份额奠定基础。 1）隐身材料市场：公司隐身材料核心技术具有先进性，核心技术专利保护体系健全，批产应用经验丰富，行业地位突出。公司隐身材料综合技术水平达到国际先进水平，其部分细分领域技术达到国际领先水平。在国内市场上，公司是国内极少数能够全面覆盖常温、中温和高温隐身材料设计、研发和生产的高新技术企业，尤其在中高温隐身材料领域技术优势明显，产业化成果突出，已形成耐温隐身涂层材料、防腐隐身涂层材料及隐身复合材料等多系列产品，且在多军种、多型号装备实现装机应用。同时，公司在隐身材料的部分核心产品已经实现批产，先发优势明显。 2）伪装材料市场：公司伪装材料技术先进，研发的新型伪装材料区别于传统伪装网及伪装涂料，其解决了传统伪装材料无法实现全时段、全天候、多波段伪装的问题，目前已经在国内军事目标伪装领域得到了广泛应用。 竞争对手：光威复材、中简科技、中航高科、西部超导、钢研高纳、光启技术 4.IPO发行及募投情况 公司本次公开发行股票为不超过1667万股，发行后总股本不超过6667万股，公开发行股份数量约占公司本次公开发行后总股本的比例不低于25%。公司将于2022年2月21日开始进行询价，并于2022年2月22日确定发行价格。 公司募投项目拟投入募集资金总额12.8亿元，募集资金将全部投向公司主营业务，有利于公司进一步提高核心技术的产业化能力和加快公司对客户需求交付的响应速度，从而提升公司持续盈利的能力。建设项目包括：1）特种功能材料产业化项目；2）特种功能材料研发中心项目；3）补充流动资金。 表2:IPO募资资金计划及投资项目情况 5.可比公司及行业估值情况 公司所在行业“C41其他制造业”近一个月（截至2022年2月16日）静态市盈率为30.08倍。 公司专注于特种功能材料的研发、生产和销售，根据招股意向书披露，选择光威复材（300699.SZ）、中简科技（300777.SZ）、中航高科（600862.SH）、西部超导（688122.SH）、钢研高纳（300034.SZ）、光启技术（002625.SZ）作为可比公司。截至2022年2月16日，可比公司对应2020年平均PE（LYR）为83.32倍