IPO专题：新股精要—国内惯性导航系统领军企业理工导航

新股精要—国内领先的人工智能科技 公司核心看点及IPO发行募投：（1）公司是国内惯性导航系统领军 企业，公司核心研发团队为北理工团队，在行业内有领先的技术优势。公司格灵深瞳2022.03.01同时惯性导航系统应用市场前景广阔，下游需求提升空间巨大，公司 中海油顺利过会，注册制新股首日涨幅创2022年新高2022.02.27 未来增长潜力较大。（2）公司本次公开发行股票为不超过2200万股，占公司发行后总股本的比例为25%。公司募投项目拟投入募集资金总额6.36亿元，募集资金投资项目将全部用于提高核心产品的产量和服务能力，保障军品研发生产任务的需求，并充分利用现有军品技术开拓民用市场。 新股精要—国内军用程控交换系统设备龙头企业高凌信息2022.02.27 新股精要—国内软件和信息技术行业龙头软通动力2022.02.26 证券研究报告 主营业务分析：公司收入主要来源于惯性导航系统，2019年起该项产品业务占比均在95%以上。2018年公司开始陆续承接军工企业的惯性导航系统订单，销售收入相应快速增长，2018-2020年营收复合增长率为81.69%，其销售收入快速增长的带来的规模效益降低了公司2019年的管理费用率和销售费用率。同时惯性导航系统下游应用市场较为广泛且市场空间较大，未来随着下游行业的发展将有望带动公司保持业绩的持续增长。 行业发展及竞争格局：受益于各类飞行器数量的增加、对导航精度的要求提高以及部件的微小型化和低成本等因素，我国惯性导航系统行业市场规模快速增长，预计到2026年将达到481.7亿。其细分领域精确制导武器领域市场、智能驾驶和军用飞机领域均有比较大的市场空间。惯导行业下游应用领域覆盖军用和民用，民用市场竞争激烈，军用市场较为集中，两大市场竞争格局两级分化。 可比公司估值情况：公司所在行业“C39计算机、通信和其他电子设备制造业”近一个月（截至2022年2月28日）静态市盈率为44.23倍。公司专注于惯性导航系统及其核心部件的研发、生产和销售，根据招股意向书披露 ， 选择星网宇达 （002829.SZ）、 晨曦航空（300581.SZ）、北方导航（600435.SH）、航天电子（600879.SH）作为可比公司。截至2022年2月28日，可比公司对应2020年平均PE（LYR）为117.51倍。 风险提示：1）客户和供应商集中度较高的风险；2）受军方采购政策影响较大的风险。 1.理工导航：国内惯性导航系统领军企业 公司是国内惯性导航系统领军企业，产品应用于我军多型现役远程制导弹药等武器装备，背靠原北理工核心团队，技术水平行业领先。公司是远程制导弹药用惯性导航系统领域领先企业，2020年10月以第一名成绩成为军方某型改进惯性定位导航装置项目的唯一中标单位。截至2020年，公司96.51%的收入来自军用惯性导航系统，是陆军和空军多款定型装备的供应商。公司核心团队为原北京理工大学惯性导航与控制团队研究人员。历史上，北理工远火团队在远程制导弹药领域处于国内领先地位，团队已获得6项国防发明专利、21项软件著作权和16项核心技术，成员曾多次获得国防科技进步奖。公司领先的技术优势得到优质客户的认可，带动公司惯性导航系统销售额不断上升。2020年公司惯导系统相关业务收入达2.95亿元，高于星网宇达的1.16亿元和晨曦航空的1.82亿元，北方导航未披露，表明公司在国内惯性导航领域具有一定的市场地位。目前，公司惯性导航系统产品中已有4型产品定型销售，7型产品研发定型，相关产品的量产销售有望带动市占率进一步提升。 公司所在惯性导航系统应用市场前景广阔，下游需求提升空间巨大。惯性导航系统下游市场空间广阔，根据中国产业信息网数据，预计到2026年市场规模将从2019年的173.9亿达到481.7亿。细分应用领域上，预计惯性导航系统在导弹和制导炸弹领域的市场空间约为77亿元；自动驾驶领域惯导系统的全球市场空间在2018年为8亿美元，至2022年为45亿美元，对应2018-2022年CAGR为54%；军机惯性导航系统每年需求约1680套，市场空间约25.2亿元。军费稳步增长、军用装备需求推动惯性导航市场需求快速增长，同时通信技术迭代促使民用市场相关领域释放大量对于惯性导航的市场需求。惯性导航领域市场空间广阔，增长潜力较大，对公司未来业绩形成一定支撑。 2.主营业务分析及前五大客户 公司自2018年开始承接军工企业的惯性导航系统订单，营业收入相应快速增长。公司主要从事惯性导航系统及其核心部件的研发、生产和销售，并基于自有技术为客户提供导航、制导与控制系统相关技术服务。 现阶段公司收入主要来源于惯性导航系统，2018-2020年该项产品业务收入分别为5666.28万元、22009.49万元和29518.94万元，占比主营业务收入比重分别为61.15%、97.39%和96.49%。2018年公司开始陆续承接军工企业的惯性导航系统订单，销售收入相应快速增长，2018-2020年营收复合增长率为81.69%。公司的营收增长得益于第一大客户中国兵器工业集团采购量的持续上升，该客户对公司主营业务收入贡献率超95%。 惯性导航系统下游应用市场较为广泛且市场空间较大，未来随着下游行业的发展将有望带动公司保持业绩的持续增长。 图1：军工企业订单带动公司业绩保持高速增长 图2：2019年惯性导航系统占比超95% 公司整体销售毛利率保持40%左右的较高水平，其中受增值税免税政策影响，惯性导航系统毛利率整体上升。2018-2020年，公司主营产品惯性导航系统毛利率分别为28.55%、40.16%和37.86%，2019年起该产品毛利率波动主要受增值税免税政策影响，带动公司销量规模大幅提升，单位生产成本下降，实现营收快速增长。报告期内，随着公司业务规模的增长，销售费用、管理费用和研发费用均整体呈现上升趋势。2019年公司期间费用率较2018年下降较大主要是因为公司营业收入的快速增长带来的规模效益降低了管理费用率和销售费用率。 图3：公司销售毛利率保持40%左右较高水平 图4：公司规模效益使得期间费用率整体下降 表1:公司2020年前五大客户 中国产业信息网数据，其市场规模从2014年的94.9亿增长到了2019年的173.9亿。一方面在原有应用领域正呈现不断纵向深化的趋势；另一方面地下管线测绘、室内外无缝导航、移动测量、地质灾害监测、消费电子等新兴应用领域不断涌现，横向扩张趋势明显，中国惯性导航系统行业市场规模将不断增长，预计到2026年将达到481.7亿。从其细分市场来看：①精确制导武器领域市场：据财政部报告，2020年中国国防支出预算12680.05亿，按35%为装备支出计算，装备经费约为4438亿； 参照美国导弹和弹药申请经费占总采办经费的8.7%，预计我国目前各类导弹市场规模约为386亿，制导系统约占总成本的40%，导弹武器制导系统的市场空间为154亿左右；预计惯性导航系统在制导系统中成本比例为50%，则预计惯性导航系统在导弹和制导炸弹领域的市场空间约为77亿元。目前国际化形势多变和军改的完成，推动解放军由数量规模型向质量效能型转变，制导化弹药装备需求快速增加。②智能驾驶：根据著名传感器研究机构Yoledevelopment的估计，自动驾驶惯性传感器IMU的2018年的全球市场规模为1.6亿美元，预计到2022年将达9亿美元。根据惯性导航传感器价格一般是惯性导航系统的1/5，由此测算自动驾驶领域惯导系统的全球市场空间在2018年为8亿美元，至2022年为45亿美元，对应2018-2022年CAGR为54%。随着智能驾驶的兴起，车用高精度的惯性导航成为新增的市场，市场空间较大，发展潜力优渥。 ③军用飞机领域：根据WorldAirForce估计，我国各式在役军用飞机合计约3000架，按照惯性导航系统四年左右更换周期计算，每年将有750架飞机更新惯性导航系统；新增需求方面，每年新增90架各式军用机，按照每架飞机装备主副两套惯性导航系统、每套系统150万元计算，每年我国军机惯性导航系统需求约1680套，市场空间约25.2亿元。目前我国仍有近一半的二代机等落后型号战斗机，部分早期型号三代机也已面临退役，急需新型战机填补数量空缺，将有望给惯性导航系统带来新一轮增长。 3.2.惯性导航行业军用和民用市场格局两级分化 惯导行业下游应用领域覆盖军用和民用，民用市场竞争激烈，军用市场市场格局较为集中，两大市场竞争格局两级分化。民用市场的市场格局较为分散，同质化竞争较为激烈；军用市场方面，惯导技术广泛应用于导弹、无人机、舰船、车辆等领域，市场格局相对集中，但受技术实力、采购体系、资质的限制，这些领域的装备主要由中航工业、中船重工、兵器集团、航天两大集团等军工集团旗下的科研院所进行研制和生产。 惯性导航核心部件部分高端产品依赖进口。目前大部分惯性导航核心部件已经实现了国产化，供给充足，价格比较稳定，少部分高端产品仍依赖进口，面临较大管制压力，但我国与外国顶尖产品的技术差距在往不断缩小的趋势发展。加速度计方面，我国市场70%以上的份额仍被产品性能更佳、价格更具备优势的国际龙头企业博世与意法半导体占据。 3.3.公司在远程制导弹药用惯性导航系统领域具有先进水平 公司产品应用于我军多型现役远程制导弹药等武器装备，并于2020年10月以第一名成绩成为军方某型改进惯性定位导航装置项目的唯一中标单位，在远程制导弹药用惯性导航系统领域具有先进水平。由于同行业公司主要从事军品业务，相关产品、应用范围均为保密信息，相关市场规模、各企业市场占有率数据无法统计。 竞争对手：航天电子、北方导航、星网宇达、晨曦航空、赛微电子 4.IPO发行及募投情况 公司本次公开发行股票为不超过2200万股，发行后总股本不超过8800万股，公开发行股份数量约占公司本次公开发行后总股本的比例不低于25%。公司将于2022年3月3日开始进行询价，并于2022年3月4日确定发行价格。 公司募投项目拟投入募集资金总额6.36亿元，募集资金投资项目将全部用于提高核心产品的产量和服务能力，保障军品研发生产任务的需求，并充分利用现有军品技术开拓民用市场。建设项目包括：1）惯性导航装置扩产建设项目；2）光纤陀螺仪生产建设项目；3）研发中心建设项目； 4）补充流动资金。 表2:IPO募资资金计划及投资项目情况 5.可比公司及行业估值情况 公司所在行业“C39计算机、通信和其他电子设备制造业”近一个月（截至2022年2月28日）静态市盈率为44.23倍。 公司专注于惯性导航系统及其核心部件的研发、生产和销售，根据招股意向书披露，选择星网宇达（002829.SZ）、晨曦航空（300581.SZ）、北方导航（600435.SH）、航天电子（600879.SH）作为可比公司。截至2022年2月28日，可比公司对应2020年平均PE（LYR）为117.51倍。 表3:可比公司财务数据及估值情况 6.风险提示 1）客户和供应商集中度较高的风险：销售方面，公司主要客户为中国兵器工业集团有限公司下属单位A、单位B和单位C，报告期内，向该三个单位的销售收入合计占营收比例分别为65.69%、99.34%、98.87%和97.71%。截至2021年6月30日，公司在手订单金额合计为37474.70万元，主要为对单位A的惯性导航系统产品。公司客户集中度较高，存在因与现有客户合作关系发生不利变化或客户需求变动导致公司业绩大幅度下滑的风险。采购方面，公司主要供应商包括中国兵器工业集团有限公司下属单位F。报告期内向单位F的采购额占总采购额的比例分别为50.36%、64.99%、57.98%和59.64%，公司主要向其采购光纤陀螺仪产品以用于自身生产的惯性导航系统。未来，若公司主要供应商经营情况发生不利变化、产能受限或合作关系紧张等不能与公司继续进行业务合作，可能导致其不能足量及时出货，从而对公司生产经营产生不利影响。 2）受军方采购政策影响较大的风险：国防开支的持续