IPO专题：新股精要—国内导热散热行业领军企业苏州天脉

股票研究/2024.10.08 股票研 究 新股研 究 专 题 证券研究报 告 新股精要—国内导热散热行业领军企业苏州天脉 ——IPO专题 �政之(分析师) 施怡昀(分析师) �思琪(分析师) 021-38674944 021-38032690 021-38038671 wangzhengzhi@gtjas.com shiyiyun@gtjas.com wangsiqi026737@gtjas.com 登记编号S0880517060002 S0880522060002 S0880524080007 本报告导读： -IPO 苏州天脉（301626.SZ）是国内导热散热行业领军企业，产品大量应用于三星、华为等知名品牌终端客户，细分领域市场地位领先，有望持续受益于全球导热散热行业需求以及国产化需求提升。2023年公司实现营收/归母净利润9.28/1.54亿元。截至9月30日，可比公司对应23/24/25年平均PE分别为76.44/44.17/30.78倍。 投资要点： 公司核心看点及IPO发行募投：（1）公司是行业内少数同时具备中高端导热材料和热管、均温板等高性能导热散热元器件量产能力的 企业，产品大量应用于三星、华为等知名品牌终端客户，细分领域市场地位领先。全球导热散热行业需求稳定增长，国产化趋势下以苏州天脉等为代表的国产厂商将持续受益。（2）本次公开发行股票数量为2892万股，发行后总股本为11568万股，公开发行股份数量占公司本次公开发行后总股本的比例为25%。公司募投项目拟投入募集资金总额3.95亿元。本次募投项目的实施将新增1000吨导热界面材料、1200万套散热模组和6000万只均温板（VC）的生产能力，提高公司的整体研发实力。 主营业务分析：公司主营业务为均温板、热管、导热界面材料、石墨膜等导热散热材料及元器件的研发、生产和销售。全球导热散热 行业需求增加，公司凭借积累的技术、品牌及技术优势，2021~2023年业绩稳步增长，营收及归母净利润复合增速分别达49.33%和47.64%。受益于工艺改进及生产管理优化，公司核心产品均温板毛利率迅速提升，带动公司整体毛利率上行。 行业发展及竞争格局：下游消费电子、汽车电子等行业发展带动导热散热产品需求提升，预计2028年全球热管理市场规模将达到261亿美元，热管、均温板、导热界面材料以及石墨膜等细分产品市场 均将保持稳定增速。欧美、日本及中国台湾厂商在导热散热领域具备先发优势，国内企业随下游快速发展而持续壮大。 可比公司估值情况：公司所在行业“C39计算机、通信和其他电子设备制造业”近一个月（截至2024年9月30日）静态市盈率为 29.90倍。根据招股意向书披露，选择A股上市公司飞荣达 （300602.SZ）、中石科技（300684.SZ）、思泉新材（301489.SZ）、阿莱德（301419.SZ）作为同行业可比公司。截至2024年9月30日， 可比公司对应2023年平均PE（LYR）为76.44倍，对应2024和 2025年Wind一致预测平均PE分别为44.17倍和30.78倍。风险提示：1）技术迭代风险；2）客户集中度较高的风险。 本周新股发行信息 苏州天脉（301626.SZ）发行2892万股 新铝时代（301613.SZ）发行2397万股 相关报告 新股精要—国内高温及高性能合金领军企业上大股份2024.09.24 新股上市节奏持续趋缓，首日涨幅收窄 2024.09.22 新股精要—国内领先的印刷版材制造商强邦新材 次新板块大幅回调，新股首日涨幅收窄 2024.09.18 2024.09.19 新股精要—国内领先的智能文字识别和商业大数据领域产品服务商合合信息2024.09.09 1.苏州天脉：国内导热散热行业领军企业 公司是行业内少数同时具备中高端导热材料和热管、均温板等高性能导热散热元器件量产能力的企业，产品大量应用于三星、华为等知名品牌终端客户，细分领域市场地位领先。公司专注导热散热产品，于2007年成立后即在导热界面材料中高端产品领域持续突破，成功开发的高导热、低挥发、低出油导热硅胶片等系列产品，大量应用于消费电子、安防监控、汽车电子、通信设备等中高端产品市场，覆盖vivo、摩托罗拉、华硕、海康威视、大华股份、富士康、松下、宁德时代、中磊电子、普联技术等业内知名客户，并逐步对国外品牌产品形成替代。目前，公司现已形成4个大类17个小类200多个型号的导热界面产品，生产的导热界面材料导热系数最高可以达到15W/m.K，产品关键指标性能与国际市场竞争对手水平相当。根据招股书披露，2023年公司导热界面材料全球和国内市场份额分别为2.24%和8.63%， 在国内市场集中度较低的背景下，公司导热界面材料份额处于国内市场领先地位。在工艺难度较高的热管与均温板领域，公司基于对电子散热行业趋势的前瞻性预判，分别自2014年和2017年着手进行研发储备，在较短的时间内快速通过三星、OPPO、vivo、华为、荣耀、摩托罗拉、魅族、极米、罗技等品牌客户的产品认证，进入其供应链体系，实现规模化量产出货。目前，公司可量产热管、均温板厚度最低可以分别做到0.3mm、0.22mm，对应传热量均达到5W以上，内部核心毛细结构全部实现自主生产，工艺技术处于同行业较高水平。根据招股书披露，2021~2023年公司均温板、热管产品占全球智能手机出货量的比例分别为8.15%、10.09%和9.45%，产品渗透率保持在较高水平。2023年，公司热管、均温板占全球市场的份额分别达0.53%和8.92%，细分市场领先地位突出。 全球导热散热行业需求稳定增长，国产化趋势下以苏州天脉等为代表的国产厂商将持续受益。受益于下游消费电子、汽车电子、安防、基站、服务器和数据中心等市场的发展，全球导热散热行业需求持续增长。同时，随着电子信息技术的进步，电子产品发展趋向于高性能化、微型化和密集化，产品内部集成度的提高使其散热空间更为狭小，散热问题更加突出，这一趋势也为导热散热材料行业的发展提供了机会。根据招股书披露，BCCResearch于2023年发布的研究报告显示，2023~2028年全球热管理市场规模复合增长率 为8.5%，市场规模将从2023年的173亿美元增加至2028年的261亿美元，市场空间广阔。我国导热散热行业相较于欧美、日本等发达国家发展起步较晚，近年来，随着下游应用领域的快速发展以及全球电子制造业向我国的转移，我国导热散热产业作为下游行业重要的配套行业，在此过程中不断发展壮大。从全球导热散热产业整体发展来看，在导热散热行业的一些细分领域，发达国家或地区在高端市场仍然占据优势地位，国内导热散热企业在技术实力、工艺水平、产业体系建设等方面较国际先进水平有一定差距，但近年来，得益于中国电子制造业在全球产业链中的崛起，推动了国内导热散热行业的快速发展，导热散热产品国产化进程不断加快。目前，以苏州天脉、中石科技等为代表的国内厂商在相关细分领域已具备较大的业务规模以及较强的技术实力，并具备较强的国际市场竞争力，有望在国产化趋势下持续受益。 2.主营业务分析及前�大客户 全球导热散热行业需求增加，公司凭借积累的技术、品牌及技术优势， 2021~2023年业绩稳步增长，营收及归母净利润复合增速分别达49.33%和 47.64%。公司主营业务为均温板、热管、导热界面材料、石墨膜等导热散热 材料及元器件的研发、生产和销售。下游消费电子等行业快速发展，全球导热散热行业需求增加，公司所处行业整体市场环境向好。公司深耕行业多年，受益于所积累的技术优势、品牌优势及客户资源，业绩实现稳步增长。2021~2023年，公司营业收入分别为70834.38万元、84053.37万元和92786.73 万元，年复合增速14.45%；归母净利润分别为6453.53万元、11670.38万元和15418.50万元，年复合增速达54.57%。分具体业务来看，1）均温板：2021~2023年，公司均温板产品分别实现收入31238.95万元、38541.67万元 和57987.05万元。2021年以来，均温板在各大手机品牌的应用渗透率快速提升，整体需求快速增加，进而带动公司均温板产品销量快速增长。2）热管：2021~2023年，公司热管营业收入分别为18585.15万元、18911.41万元 和12624.69万元。2023年度，随着三星、OPPO、vivo等智能手机品牌厂商更多采用均温板散热方案而减少了热管散热方案的应用，各大品牌厂商的热 管采购需求有所减少，公司的智能手机热管销量也随之有所下降。3）导热 界面材料：2021~2023年，公司导热界面材料实现销售收入15215.66万元、 17699.46万元和14525.50万元。2022年度，随着公司大力拓展、加深导热界面产品在新能源汽车、通信设备、笔记本电脑等领域的应用，其对宁德时代、富士康、启碁科技等主要客户的销售均有所增长，带动导热界面材料的销量增长。2023年度，受宏观经济波动、下游市场景气度下降等因素影响， 富士康等主要客户的采购需求有所减少，公司导热片销量有所下降。4）石 墨片：2021~2023年，公司石墨膜营业收入分别为4263.27万元、6245.89万 元和4274.19万元。2022年度，随着联想持续增加其在中高端笔记本电脑中应用石墨散热方案的比例，联想对石墨膜的采购需求快速增加。在此情况下，公司不断加深与大客户的合作，向联想集团及联想配套组装厂销售的石墨膜实现快速增长。2023年度，受笔记本市场需求下降，大客户联想对石墨膜的采购需求减少，公司石墨膜销量有所下降。 图1：下游行业需求提升带动公司业绩稳步增长图2：均温板产品贡献公司主要营收 （万元） 100,000 92,78790% （万元） 386.86 4,263.27 15,215.66 1,397.27 6,245.89 17,699.46 2,074.64 4,274.19 14,525.50 12,624.69 18,911.41 18,585.15 57,987.05 31,238.95 38,541.67 100,000 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 70,834 84,053 80% 70% 60% 50% 40% 30% 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 6,454 2021年 11,670 2022年 15,41820% 10% 0% 2023年 20,000 10,000 0 2021年 2022年 2023年 营业收入归母净利润营收年增速（右轴）净利润年增速（右轴） 均温板热管导热界面材料石墨膜其他 数据来源：国泰君安证券研究，公司招股意向书。数据来源：国泰君安证券研究，公司招股意向书。 受益于工艺改进及生产管理优化，公司核心产品均温板毛利率迅速提升，带动公司整体毛利率上行。2021~2023年，公司综合毛利率分别为24.99%、29.32%和32.86%，呈逐年提升态势。其中，公司营收占比最高的均温板产品毛利率分别为12.26%、17.35%和29.74%，有力带动公司整体毛利率上行。2022年度，公司部分均温板采用成本更低的冲压件替代原有的蚀刻件作为 原材料，使得均温板的平均单位成本有所下降，但单价变动较小，进而产品毛利率提升。2023年度，一方面由于美元兑人民币汇率升值，公司对主要客户三星的售价有所上涨；另一方面公司通过自主研发铜钢复合材均温板、不锈钢均温板、大尺寸均温板等高单价的新产品，并向各大品牌厂商实现规模销售，提升了均温板的平均销售单价。此外，随着均温板产销量的持续增长以及生产经验的不断积累，公司不断改进均温板生产工艺，优化生产管理，使得均温板单位成本相应有所下降，整体毛利率同比2022年提升超10个百分点。 公司期间费用率