IPO专题：新股精要—国内军用模拟电路领军企业振华风光

公司核心看点及IPO发行募投：（1）公司是国内主要的高可靠集成电路供应商，与多家大型军工集团达成深度合作，参与多项国家重大工程相关配套产品研制。募资扩产向IDM型企业转型，在军队信息化建设及关键元器件自主可控提速背景下进一步提升公司竞争力。 （2）公司本次公开发行股票数量为5000万股，发行后总股本为20000万股，公开发行股份数量不低于公司本次公开发行后总股本的25%。 公司募投项目拟投入募集资金总额12.00亿元，募集资金到位后将一步提升管理、研发和生产能力，实现公司向集设计、制造、封装测试到销售高可靠模拟集成电路为一体的IDM半导体垂直整合型公司模式转型。 主营业务分析：公司主要从事高可靠集成电路设计、封装、测试及销售，其中信号链产品为公司营收主要来源，收入占比始终80%以上。 公司业务规模呈高速增长态势，疫情下2020年业绩仍保持大幅增长，2021年营收持续增长。2019-2021年公司毛利率呈稳定增长态势，自产产品规模扩大，规模效应明显，拉动毛利率上涨，公司期间费用率因营收高速增长摊薄。 行业发展及竞争格局：模拟集成电路行业维持高速发展，我国市场规模占比达50%以上。我国军费预算保持稳定增长，军工电子行业迎发展黄金期。模拟集成电路竞争格局分散，海外品牌占据领先地位。军用模拟集成电路市场竞争波动较小，用户黏性较强。 可比公司估值情况：公司所在行业“C39计算机、通信和其他电子设备制造业”近一个月（截至2022年8月10日）静态市盈率为27.98倍。根据招股意向书披露，选择景嘉微（300474.SZ）、振芯科技（300101.SZ）、智明达（688636.SH）、思瑞浦（688536.SH）、圣邦股份（300661.SZ）作为可比公司。截至2022年8月10日，可比公司对应2021年平均PE（LYR）为90.48倍，对应2022年Wind一致预期平均PE（LYR）为70.47倍。 风险提示：1）技术持续创新能力不足的风险；2）客户集中度较高的风险。 1.振华风光：国内军用模拟电路领军企业 公司是国内主要的高可靠集成电路供应商，在高可靠放大器领域处于市场领先地位，军工行业进入壁垒高，公司行业地位较为稳固。公司前身是国营第四四三三厂，拥有50年集成电路研制生产历史，长期从事于我国武器装备和国防重点工程配套，实控人为中国电子。公司目前是国内模拟电路领域产品型号最全、性能指标最优的高可靠放大器供应商之一。 已拥有完善的芯片设计平台、SiP全流程涉及平台和高可靠封装涉及平台，是国内首家成功研制单芯片轴角转换器的企业，实现了武器装备系统对角度参量的量化和控制，推动了轴角转换器从模块向小型化发展。 公司与国内400余家大型军工集团达成深度合作，覆盖航天科技集团、航天科工集团、中航工业集团等军工集团的下属单位和科研院所，参与了载人航天、北斗卫星导航、长征系列运载火箭等国家重大工程的相关配套产品研制，产品作为配套器件亮相于70周年国庆阅兵的多个方阵。 目前，国内模拟电路市场处于快速发展阶段，根据Frost&Sullivan数据，预计2025年中国模拟电路市场将达到3340亿元。而在军用领域，根据前瞻产业研究院测算，预计2025年我国军工电子行业市场规模有望达到5012亿元，2021~2025年复合增速达到9.33%，军工行业具有一定准入门槛，需要具备“军工三证”，对质量把控要求较高，故进入壁垒较高，新进入者较难参与竞争，公司行业地位较为稳固。 募资提升公司晶圆制造及先进封测能力，向高可靠模拟集成电路一体化IDM型公司转型，关键元器件自主可控提速背景下公司竞争力进一步提升。本次IPO公司拟募集9.50亿元投资于高可靠模拟集成电路晶圆制造及先进封测产业化项目，拟新增工艺设备72台（套）、先进封测新增工艺设备110台（套），项目达产后将建设成一条6寸特色工艺线，产能达3K片/月，同时，建设年产200万块后道先进封测生产线，形成硅基板加工制造，晶圆级、2.5D、3D封装测试能力，项目完成后公司高可靠模拟集成电路产品整体交付能力将提升至200万块/年。公司还将募资2.5亿元用于研发中心建设提升，对现有设计平台中的EDA设计能力和协同设计能力进行补充建设。公司在完善现有产品体系的同时，从现有设计、封装、测试的运作模式向IDM垂直整合模式转变。在军队信息化建设及关键元器件自主可控提速背景下，公司竞争力将进一步提升。 2.主营业务分析及前五大客户 公司业务规模呈高速增长态势，疫情下2020年业绩仍保持大幅增长，2021年营收持续增长。2019-2021年公司营收分别为25709.73万元、36145.86万元、50232.77万元，其中信号链产品是公司营收主要来源，收入分别始终在80%以上。分业务来看，自产产品销售系公司的核心业务，2019-2021年自产产品销售收入占主营业务收入比重均超过95%。 同时，公司的自产产品销售规模快速上升，一方面系公司持续加强产品研发，产品持续进行迭代，产品的类别和结构更加完善，另一方面系公司下游客户为航空、航天、船舶和电子等各军工企业，受国家战略下的装备数量和性能提升需求，军工电子产业蓬勃向好发展，客户采购量和采购类别快速增长，从而带动公司相关产品的销售规模快速增加。自产产品主要类别包括以下三项：1）信号链产品：2019-2021年，公司信号链产品销售实现收入及占比分别为21471.62万元/84.48%、28858.10万元/80.27%、41316.98万元/82.42%，信号链产品为公司自产产品的最主要构成。2）电源管理器：2019-2021年，公司电源管理器销售实现收入及占比分别为2889.03万元/11.37%、4863.74万元/13.53%、6203.15万元/12.37%。公司电源管理器销售占比整体处上升趋势。3）其他电路：2019-2021年，公司自产其他电路销售实现收入及占比分别为386.24万元/1.52%、743.61万元/2.07%、1332.48万元/2.66%，公司其他电路的销售占比也处上升趋势，公司自产产品的销售结构更加趋于均衡。 图1：2019-2021年公司营收呈高速增长态势 图2：信号链产品为主要公司收入来源 2019-2021年公司毛利率呈稳定增长态势，自产产品规模扩大，规模效应明显，拉动毛利率上涨，公司期间费用率因营收高速增长摊薄。2019-2021年公司综合毛利率分别为64.73%、68.00%和73.99%，毛利率保持稳步上涨，其中公司主营业务毛利超过99%来自自产产品销售业务，自产产品销售业务为公司主营业务毛利的最主要来源。公司各类自产产品毛利率均保持上升趋势，一方面系公司经营规模快速扩大，自产产品销售数量从2019年的38.90万块增长至2021年的81.42万块，公司生产经营的规模效应明显，在生产人员和生产机器设备规模未明显增加的情况下，生产效率提高，从而单位产品的人工费用和制造费用明显下降。 期间费用方面，2019-2021年公司期间费用占收入比重分别为29.41%、25.91%、28.54%。随着公司经营规模的逐步扩大，公司期间费用呈逐年增长趋势；但同时2020年，公司期间费用占营业收入的比重随公司销售规模的快速增长呈现下降趋势。研发费用方面，公司持续加大研发投入以及研发团队的规模扩大，研发费用呈快速上升趋势。2019年至2021年，公司研发费用合计分别为1385.68万元、2474.04万元和4673.72万元，占营业收入的比重分别为5.39%、6.84%和9.30%。 图3：2019-2021年公司毛利率稳步上涨 图4：规模效应下期间费用率走低 表1:公司2021年前五大客户 工电子作为武器装备产业链上游，在各类装备中起底层基础支撑作用，是军工信息化、智能化的基石。伴随着我国传统武器装备迭代更新，军工电子产业链日渐完善，军工电子制造和军工电子技术不断提升，军工电子原材料自给率不断提高，我国军工电子行业即将迎来发展的黄金期。 随着国防信息化建设的不断深入，新型主战武器的加速列装、老旧装备的更新升级将会为军工电子行业带来新的市场空间。根据前瞻产业研究院的测算，2025年，我国军工电子行业市场规模预计将达到5012亿元，2021-2025年年均复合增长率将达到9.33%。 3.2.国际龙头占据模拟集成电路主导，行业竞争格局分散 模拟集成电路竞争格局分散，海外品牌占据领先地位。军用模拟集成电路市场竞争波动较小，用户黏性较强。1）模拟集成电路市场，模拟集成电路市场竞争格局十分分散，不存在垄断，但国外品牌在国内市场中占据领先地位。国内市场中市占率排名前五的公司全部为国外企业，即德州仪器、亚德诺、恩智浦、英飞凌、思佳讯、意法半导体等国际模拟集成电路巨头。但随着我国模拟集成电路企业的不断崛起和发展，国内高性能模拟集成电路与世界先进技术间的差距正在逐步缩小。2）军用模拟集成电路市场，国内军用模拟集成电路企业起步晚、工艺相对落后，在技术和规模上都与国际巨头有较大的差距。但近年来，随着国内半导体行业的快速发展，军用模拟集成电路企业也开始快速增长，逐渐缩小与国际先进水平的差距。由于军用电子元器件市场相对特殊，因此各单位产品方向相对固定，市场竞争波动较小，用户粘性强。 3.3.公司放大器和轴角转换器产品占据行业重要地位，客户涵盖广泛 公司高可靠放大器产品谱系覆盖面领先，放大器和轴角转换器产品占据行业重要地位，客户涵盖广泛。公司前身国营第四四三三厂是我国以加强国防建设战略为中心的“三线建设”企业之一，拥有50年集成电路研制生产历史，多年来一直承担着武器装备和国防重点工程配套产品的研制和生产任务。公司是国内高可靠放大器产品谱系覆盖面最全的厂家之一，放大器和轴角转换器产品在行业内占据重要地位。公司产品应用范围覆盖航空、航天、兵器、船舶、电子、核工业等相关领域，产品门类丰富，种类齐全，可靠性高，有上百款产品已经实现批量供货，配套能力强。公司现有客户400余家，涵盖中航工业集团、航天科技集团、航天科工集团、航发集团、兵器集团等军工集团的下属单位和科研院所。 公司先后被各大军工集团及其下属单位认定为“航天产品用电子元器件定点供应单位”、“中国航天元器件合格供应商”、“中航工业集团西安航空计算技术研究所优秀供应商”、“客户A6金牌供应商”、“中国航天电子技术研究院优秀供应商”，多次受到中国载人航天工程办公室、各大军工集团的下属单位和科研院所的表彰嘉奖。 竞争对手：竞争对手A、竞争对手B、竞争对手C、竞争对手D（多为传统军工企业，招股书仅以字母代号披露） 4.IPO发行及募投情况 公司本次公开发行股票数量为5000万股，发行后总股本为20000万股，公开发行股份数量不低于公司本次公开发行后总股本的25%。公司将于2022年8月12日开始进行询价，并于2022年8月15日确定发行价格。 公司募投项目拟投入募集资金总额12.00亿元，募集资金到位后将进一步提升管理、研发和生产能力，实现公司向集设计、制造、封装测试到销售高可靠模拟集成电路为一体的IDM半导体垂直整合型公司模式转型。建设项目包括：1）高可靠模拟集成电路晶圆制造及先进封测产业化项目；2）研发中心建设项目。 表2:IPO募资资金计划及投资项目情况 5.可比公司及行业估值情况 公司所在行业“C39计算机、通信和其他电子设备制造业”近一个月（截至2022年8月10日）静态市盈率为27.98倍。 公司主要从事高可靠集成电路设计、封装、测试及销售，主要产品包括信号链及电源管理器等系列产品。根据招股意向书披露，选择景嘉微（300474.SZ）、振芯科技（300101.SZ）、智明达（688636.SH）、思瑞浦（688536.SH）、圣邦股份（300661.SZ）作为可比公司。截至2022年8月10日，可比公司对应2021年平均PE（LYR）为90.48倍。对应2021年平均PE（LYR）为70.47倍。 表3:可比公司财务数据及估值情况 6.风险提示 （1）