要有光——光模块龙头增长动能或将持续；首予买入

科技 收盘价目标价潜在涨幅人民币1136.55人民币1600.00+40.8% 2026年7月22日 中际旭创(300308 CH) 要有光——光模块龙头增长动能或将持续；首予买入 通信网络在AI基建中地位持续提升：我们认为，中际旭创作为全球AI数据中心光模块的龙头公司，或将持续受益于通信网络在AI基建中的作用提升。我们看到，上游芯片龙头英伟达和博通的通信网络芯片收入占比持续上升，我们维持此前预测，预计AI通信网络芯片2026/2027年全球市场规模达1075/1549亿美元。 个股评级 买入 光模块在AI数据中心通信网络中地位凸显：我们以英伟达Blackwell UltraNVL72系统为基础分析数据中心，测算1个GPU或对应6.1个收发模组。我们认为scale out网络连接数与GPU/加速器数量呈线性关系，拓展速率遵循O(N)。我们认为scale up在连接数的潜力上强于scale out网络，收发模组随加速器数量增长速率遵循O(NlogN)增长。考虑到机柜内通信速率和连接距离均有不断上升趋势，我们认为柜内光纤渗透率潜力巨大。综合加速器厂AI加速芯片出货量，我们预测高带宽(>=400G)数据中心光模块出货量在2026/2027年分别达到81.1/146.7百万只，其中1.6T光模块分别为28.4/76.3百万只，或是拉动中际旭创业绩上升的主要驱动因素。 资料来源：FactSet 光通信技术不断进步，中际旭创龙头位置稳固：我们认为CPO或在2H27甚至之后大规模上线，而NPO或在2026开始起量，并在一段时间内成为接口技术进步的主要实现形式。根据Frost & Sullivan和我们的预测，2025年，公司光模块数通市场市占率为23.1%，全球第一。我们认为，随着公司在1.6T产品的先发优势公司进一步显现，我们预测公司市占率或在2026年进一步上升。 首予买入，目标价1600元：我们预测2Q26营收/基本EPS分别为227.2亿元/6.52元（人民币，下同）。我们预测在1.6T产品快速上量驱动下，2026/2027/2028年营收分别为972.2/1555.4/2078.8亿元；在硅光（SiPh）/自主光芯片比例上升/产品高端化驱动下，公司毛利率在2026/2027/2028年分别达48.5%/49.5%/48.6%，基本EPS预测分别为29.12/49.73/65.96元。我们首次覆盖中际旭创，看好光通信在数据中心渗透率增长趋势和光模块技术路线中长期作为主要接口技术前景。公司作为AI关键光模块产业链龙头公司，未来或继续保持市场领先地位，首予买入，目标价1600元人民币，对应32倍2027年目标市盈率，略高于历史平均市盈率0.7个标准差。考虑到AI行业景气度高，我们认为该估值或较好反映行业和基本面情况。 王大卫,PhD,CFADawei.wang@bocomgroup.com(852)37661867 童钰枫Carrie.Tong@bocomgroup.com(852)37661804 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM或登录研究部网站https://research.bocomgroup.com 目录 执行摘要及投资亮点......................................................................................................................4关键图表.........................................................................................................................................6财务预测.........................................................................................................................................8营业收入：2026年1.6T占比进一步上升..................................................................................................................................................8毛利率仍有扩张空间；预测2026/2027年EPS分别为29.12/49.73元...................................................................................................9关注1.6T上量阶段存货上升趋势...............................................................................................................................................................9估值与催化剂：首予买入，目标价1600元人民币.....................................................................11通信网络在AI基础设施中的价值占比或继续升高......................................................................14重申AI通信网络芯片市场规模预测........................................................................................................................................................14算力需求增加，提升AI网络重要性........................................................................................................................................................15AI数据中心光模块需求或加速上升.............................................................................................17光纤替代铜线为大势所趋，在不同数据中心网络中光线的渗透率提升或呈渐进式..........................................................................17光模块市场或在2026/2027年持续上涨，LightCounting预测2028年或达到470亿美元.................................................................19Scale out需求持续上升..............................................................................................................................................................................20Scale across提升高速率/长距离需求........................................................................................................................................................24Scale up或是光模块2027年最大增量.....................................................................................................................................................24光通信技术不断进步，中际旭创龙头位置稳固...........................................................................27光模块产业链地位突出，中际旭创产品品类丰富完善..........................................................................................................................27SiPh比例提高有利于毛利率提升，端口技术不断演进，但可插拔中短期仍为主流...........................................................................31中际旭创或继续保持全球市占率第一......................................................................................................................................................36投资风险.......................................................................................................................................37公司和管理层介绍........................................................................................................................38 执行摘要及投资亮点 我们认为，以中际旭创为龙头的中国光模块行业是参与全球AI基础设施最直接的受益者之一。光模块行业或随通信网络在AI基建中的重要性提升继续保持高速增长，而中际旭创或凭借其先发/体量/供应链优势在2026年持续提高在光模块行业中的市占率。 通信网络在AI基础设施中价值占比提高 从上游芯片角度看，博通AI网络通信芯片在其AI芯片收入中的占比从FY25的不到29%上升到FY2Q26的40%。而英伟达FY4Q26当季AI网络芯片为110亿美元，占比17.6%，为去年同期3.5倍。FY1Q27当季AI网络占比达到19.7%，收入为148亿美元。我们维持AI通信网络芯片2025/2026/2027年的市场规模418/1075/1549亿美元的预测。 我们认为，英伟达、博通等芯片龙头的网络芯片收入增速快于整体AI芯片收入增速，说明通信连接技术在AI网络中的重要性上升，通信网络连接总体供不应求，而包括中际旭创所在内的光模块公司或随之受益。 数据中心光模块需求或加速上升 从收发模组需求来看，我们认为scale out网络连接数与GPU/加速器数量呈线性关系，拓展速率遵循O(N)。