AI叙事或将继续，首予买入

2025年11月17日 博通(AVGO US) AI叙事或将继续，首予买入 我们预测博通或是我们覆盖公司中2026年收入对于人工智能敞口第二大的标的。我们预计博通或凭借其在AI通信网络，AI ASIC xPU加速芯片和包括VMware在内的软件业务上的竞争优势，在2025-27财年间实现87% CAGR的AI半导体收入增长和33% CAGR的EPS增长。首次覆盖，给予买入评级，目标价425美元。 个股评级 买入 xPU ASIC加速芯片和AI通信网络双管齐下：作为业内最先设计人工智能ASIC加速芯片的公司，我们认为博通与谷歌TPU/ASIC超过10年的合作或为博通在ASIC加速芯片技术上奠定行业领先优势。公司已与五个大型客户签署开发xPU加速芯片。我们认为ASIC方案在加速芯片领域的市占率或在中短期内上升。我们认为博通在AI通信网络领域产品种类齐全，包括Tomahawk 6和PCIe 7在内的交换芯片以及光通信和物理层技术或具备技术竞争优势。我们认为，AI通信网络在AI数据中心芯片中的重要性或在上升。包括PCIe和以太网的开放协议在横向延展（Scale Out）和纵向延展（Scale Up）应用场景下的市占率或在上升。我们认为博通或从中受益。综合看，我们预测这两项人工智能芯片相关业务或在2025/26/27财年贡献199.1/438.2/693.3亿美元收入。对于市场所担心的人工智能是否存在泡沫问题，我们认为市场或尚未完全计入之后AI收入潜力。 资料来源: FactSet VMware整合结果超预期：我们认为，经过收购后近两年的整合，之前VMware较为松散的产品矩阵得到有效优化，VCF产品在减少SKU和提高运营效率的同时或提高客单价水平。收购后VMware收入稳步增长，VCF在完成90%的最大1万名客户签约后或继续拓展客户。我们同时认为，管理层或已经兑现收购时的财务承诺。增加软件业务或帮助博通分散之后可能的半导体行业周期风险，提高业绩增长稳定性。 王大卫,PhD,CFADawei.wang@bocomgroup.com(852)37661867 首予买入，目标价425美元：我们预测博通2025/26/27财年总营收和Non-GAAP毛利率分别为633.5/898.8/1170.7亿美元和78.4%/73.9%/70.8%。我们预测Non-GAAP稀释后EPS 6.84/9.51/12.00美元。作为人工智能最核心的半导体行业标的之一，我们看好博通在AI驱动下业绩增长前景，且到2027年有较高业绩增长能见度。首次覆盖，给予买入评级，目标价425美元，对应45/35倍稀释后Non-GAAP 2026/27财年市盈率。投资风险：云厂商资本开支放缓；市盈率NTM估值或处于相对高位，AI建设执行不及预期；行业竞争加剧。 童钰枫Carrie.Tong@bocomgroup.com(852)37661804 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 目录 执行摘要和投资亮点......................................................................................................................4财务预测.........................................................................................................................................5估值与催化剂................................................................................................................................13 AI通信网络交换机产品组合齐全，支持数据中心横向/纵向延展........................................................................................................18以太网和PCIe等开放系统或将广泛于不同算力网络.............................................................................................................................21物理层和光通信底层技术芯片潜力巨大..................................................................................................................................................29 AI加速芯片ASIC或驱动业绩强劲增长........................................................................................33 博通ASIC加速芯片技术底蕴深厚，重点客户接踵而至.........................................................................................................................33加速芯片ASIC或与GPU长期共存，ASIC路线市占率或提高...............................................................................................................37ASIC部署案例学习：交换机ASIC为交换机芯片主流，光交换或用于特定场景.................................................................................41 VMware整合顺利落地，VCF帮助客户建立私有云.....................................................................45 VMware帮助客户建立私有云，收购整合策略或已顺利落地...............................................................................................................45传统软件保持稳定增长.............................................................................................................................................................................52 执行摘要和投资亮点 作为我们覆盖股票中2026年收入对于人工智能敞口第二大的股票，我们看好博通在人工智能ASIC加速芯片，人工智能相关网络通信领域（包括光纤，以太网交换机和PCIe交换机等）的行业发展前景。虽然市场或存在AI投资过度金融化和之后芯片过剩的担忧，我们认为市场或仅将一部分2026年及之后的AI需求计入股价，总体风险可控。我们同时认为管理层指引业绩较为谨慎，之后或出现超预期的可能。同时，从之前行业下行时的表现看，博通业绩总体表现出比同行更强的韧性，且VMware的整合进一步使得公司收入多元程度上升，或分散长期半导体周期对业绩的波动。我们首次覆盖博通，并认为公司或是AI基础 建 设 的 核 心 标 的 之 一 。 我 们 预 测 博 通2025/26/27财 年 营 收 分 别 达633.5/898.8/1170.7亿美元，稀释后Non-GAAP EPS分别为6.84/9.51/12.0美元。我们以2027财年35倍市盈率给予公司目标价425美元及买入评级。我们认为公司的投资亮点包括： 首先，我们认为通信连接技术在AI基础设施中的重要性或在上升，而博通在AI通信和连接领域产品覆盖完整，且有技术领先优势。博通基于开放协议以太网和PCIe设计的交换芯片或与英伟达通信协议解决方案在横向延展（ScaleOut）和纵向延展（Scale Up）应用上处于长期竞争格局。跨区域延展（ScaleAcross） 或 进 一 步 拓 展 博 通 网 络 通 信 产 品 应 用 场 景 。 我 们 认 为 博 通 以Tomahawk 6和PCIe 7交换芯片为代表的开放协议新产品在同类产品中占有竞争优势，且我们认为开放协议产品的市占率或上升。博通相关交换机新产品随AI需求上升加速落地，且保持与最强竞争对手1-2年的技术优势。我们发现英伟达新推出的交换产品亦开始兼容开放式通信协议。我们同时认为博通的光通信（其中包括VCSEL和EML激光器以及CPO技术）和物理层技术加速完成产品迭代，或与交换机技术发挥协同作用。 其次，我们认为博通ASIC加速芯片或在2026/27财年驱动公司收入强劲增长。我们认为博通与谷歌超过10年的ASIC加速芯片合作为博通在ASIC xPU领域奠定了技术优势。我们预测博通已经确定的五个大型客户或在2026/27财年贡献329.5/532.2亿美元AI xPU加速芯片收入。结合之前提到的AI通信网络芯片，我们预测来自AI总收入或在2025/26/27财年达到199.1/438.2/693.3亿美元。我们认为市场担心的AI基础设施过度建设的担忧总体可控，特别是来自OpenAI的收入仅有很小部分或计入股价。相对通用GPU芯片，ASIC的市场份额或在中短期内上升，但我们认为ASIC和GPU或长期处于竞争共存的关系，而英伟达的市占率在较长时间内占据大部分市场份额（>70%）。我们以交换机ASIC为例对于ASIC部署进行案例学习。我们认为近期热议的光交换解决方案OCS（Optical Circuit Switching）或用于特定ASIC加速芯片的计算解决方案。 再次，VMware收购经过两年的整合，兑现管理层收购之初的承诺，软件业务在实现稳定收入增长同时，或帮助公司分散半导体行业周期的业绩不确定性，帮助提升估值水平。我们看到，管理层在收购VMware之后对之前较为分散的软件产品矩阵进行了整合，新产品VCF在减少SKU/提高销售效率的同时或提高了客单价。管理层称已与最大的1万个企业客户中的90%以上客户签约VCF。我们在2024财年1季度之后看到VMware收入稳步增长，公司也提前完成了收购时对于市场在财务上的承诺。我们同时认为，以私有云主导的相关软件业务与公司半导体业务收入相对独立。虽然近期公司半导体业务受AI影响处于较长的上行周期，我们认为VMware或在今后可能的半导体行业下行周期中对冲部分业绩下行风险。我们另外认为收购VMware或帮助提高总体估值水平。 财务预测 资料来源：公司资料，交银国际预测 资料来源：公司资料，交银国际预测 资料来源：公司资料，交银国际预测 资料来源：公司资料，交银国际预测 资料来源：公司资料，交银国际预测 资料来源：各公司资料，交银国际预测 营业收入：人工智能收入或在2027财年超过690亿美元 总体看，管理层指引2025财年4季度收入174.0亿美元，略高于之前市场一致预期。我们预测博通20