增长动能多元且可持续，收益率吸引；首予买入

2025年9月16日 周大福创建(659 HK) 增长动能多元且可持续，收益率吸引；首予买入 周大福创建（前称新创建集团有限公司）是一家综合性企业，拥有多元化的业务组合，主要分布在中国香港和中国内地。我们认为，周大福创建具备多重利好因素，包括稳定的现金流及持续增长的保险业务推动盈利前景，股息收益率吸引及潜在降息有助提升估值。我们首予买入评级，基于分部加总模型得出的公允价值加上30%的流动性折让，我们首予目标价9.42港元。 个股评级 买入 未来五年，保险业务应占营业利润（AOP）贡献将超越其他业务。周大福创建近年来财务表现稳定，主要得益于稳定的收费公路和物流业务组合，产生强韧性且高可见度的现金流。我们认为保险业务（周大福人寿）将成为未来盈利的主要驱动力，其AOP占比将从2024财年的23%提升至2028/29财年的34%/36%，超过其他主要盈利贡献业务—收费公路。 渐进式高股息政策将提供具备吸引力的回报。公司核心每股股息（DPS）已从2020财年的0.58港元稳步增长至2024财年的0.65港元。与此同时，周大福创建过去几年的调整后EBITDA达50-70亿港元，对应股息比率约为35-40%。我们认为，公司可产生充足现金流以支持未来每年约25至30亿港元的股息派发，预计2025/26/27财年的核心每股股息将达到0.65/0.68/0.71港元 （ 不 包 括 特 别 股 息 ） ， 按9月2日 收 盘 价 计 算 ， 核 心 股 息 收 益 率 为8.4%/8.8%/9.2%。 资料来源：FactSet 2025-29财年，收入和AOP有望实现中个位数增长。我们认为保险业务（周大福人寿）将成为主要盈利驱动因素，未来两年AOP预计增长约10%。我们估计公司收入在2025-29财年将实现5.6%的5年复合增长率。而AOP在2025财年及2026财年将同比增长4.7%，达到43.6亿港元及45.7亿港元，并在2027-29财年加速至同比增长约8%。 谢骐聪,CFA,FRMphilip.tse@bocomgroup.com(852)37661815 主要风险：1）业务组合高度依赖中国香港及中国内地经济；2）利率维持高位时间可能延长；3）中国香港保险市场增长不及预期；4）收费公路政策调整风险。 本 文 翻 译 自“CTF Services(659 HK) - Diversified long-lastingmomentumwithattractive yield; Initiate withBuy”， 原 报 告 发 布 于2025年9月5日。 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 目录 三大投资亮点................................................................................................................................................................................................52025-29财年，收入和AOP有望实现中个位数增长....................................................................................................................................5保守的股息支付率约为调整后EBITDA约35-40%........................................................................................................................................6首予买入评级，目标价港元9.42元，估值合理，股息收益率具吸引力.................................................................................................6 投资亮点一：收费公路与物流业务布局带来韧性强且高可见度的现金流....................................7 1.收费公路：稳定的现金流来源................................................................................................................................................................82.物流：多元化物流投资分布于大中华区并稳步增长，有效缓解挑战....................................................................................................113.设施管理—在挑战之后恢复盈利.........................................................................................................................................................14 六大图表 资料来源：公司资料，交银国际 资料来源：公司资料，交银国际预测 资料来源：公司资料，交银国际预测 资料来源：公司资料，交银国际预测 资料来源：公司资料，交银国际 资料来源：公司资料，交银国际 投资论点—多元稳定收入来源，保险业务驱动增长 三大投资亮点 周大福创建（659 HK），前称新创建集团有限公司，是一家综合性企业，拥有多元化的业务组合，主要分布在中国香港和中国内地。公司于2002年通过新世界集团重组成立，目前拥有五大核心业务：收费公路、保险、物流、建筑及设施管理。根据港交所记录，通过周大福企业有限公司，郑氏家族目前持有公司75.63%的股份。此股权结构为周大福创建提供了强大的母公司支持及各业务之间的协同效应。我们认为公司具备强大的防御属性，能抵御宏观不确定性，几乎不受中美关税紧张局势影响。我们预计公司在未来12个月将提供具吸引力的总回报，原因包括： (1)收费公路与物流业务提供强韧性且高可见度的现金流；(2)保险业务（周大福人寿）将成为未来盈利的关键驱动因素；(3)渐进式高股息政策将提供具吸引力且可持续的回报。 2025-29财年，收入和AOP有望实现中个位数增长 随着收费公路、建筑及物流等核心业务保持韧性，我们预计这些主要AOP贡献者将继续为公司提供稳定现金流。与此同时，我们认为保险业务（周大福人寿）将在未来五年成为主要盈利驱动因素。我们预计保险业务的AOP增长将保持约10%，其AOP贡献占比将分别在2028及2029财年达到34%及36%，对比2024财年的23%，并超过收费公路业务约32%的贡献。 我们预计公司2025财年收入将降至247亿港元，但随后将反弹，并在2025-29财年实现5.6%的年复合增长率（CAGR）。同时，我们预计毛利将从2024财年的64.4亿港元增长至2026及2027财年的65.3亿及67.3亿港元，并在2029财年达到76.4亿港元，五年CAGR为4.4%。 关于周大福创建的核心盈利指标，我们预计总AOP将在2025及2026财年同比增长4.7%，分别达到43.6亿及45.7亿港元，并在2027-29财年加速至约8%的同比增长。 周大福创建(659 HK) 保守的股息支付率约为调整后EBITDA约35-40% 在2020-24财年期间，公司核心每股股息（DPS）已稳步增长，从0.58港元增至0.65港元。即使不计特别股息，2024财年的核心DPS 0.65港元仍对应8.3%-9%的股息收益率（以2025年6月及7月的收盘价约7.2-7.8港元计算）。过去五年，公司的调整后EBITDA为50-70亿港元，对应核心股息支付率仅占调整后EBITDA的约35%-40%。展望未来，我们预计大多数业务将保持稳定，保险业务的增长将带来更多资本，我们相信公司将持续产生远超足够的现金流，以支持未来每年约25-30亿港元的股息派发。 首予买入评级，目标价港元9.42元，估值合理，股息收益率具吸引力 周大福创建近年来实现了稳定的财务业绩，主要得益于其多元化且定位良好的业务，即使在快速变化的商业环境下也展现出运营韧性。我们预计保险平台的增长将继续推动未来EBITDA和盈利增长，从而带来更高的现金流，支持未来几年持续的渐进式高股息政策。此外，我们也认为美联储潜在的降息将推动高股息股票在未来几个月的估值重估。 目前周大福创建的2025财年EV/EBITDA为8.7倍，显著低于主要综合企业、地产商及保险公司平均的12.9/19.3/13.2倍。同时，以2025年8月13日收盘价7.77港元计算，2025财年的股息收益率约为8.4%，远高于同业提供的3%-6%。我们认为公司将继续录得强劲现金流，主要业务具备韧性，而保险业务将提供盈利增长动力。我们采用SOTP估值模型评估公司公允价值，设定目标价为9.42港元，相当于公允价值13.46港元的30%折让，对应2025财年EV/EBITDA为9.9倍及2026财年股息收益率为7.2%。我们的目标价较2025年9月2日收盘价7.77港元有21%的上行空间。 投资亮点一：收费公路与物流业务布局带来韧性强且高可见度的现金流 与中国香港、中国内地的许多其他综合企业类似，周大福创建拥有多元化的业务组合，其中大多数业务具有稳定且可预测的现金流和盈利能力。公司目前运营五大主要业务，其中收费公路、物流和设施管理是更具韧性的业务。这三个业务在2023财年和2024财年分别贡献了约61%和59%的集团AOP。 资料来源：公司资料，交银国际 资料来源：公司资料，交银国际 1.收费公路：稳定的现金流来源 收费公路业务是周大福创建的核心业务之一，涵盖高速公路项目的开发、投资和运营。我们认为这些项目是稳定且可预测的现金流来源，约占集团AOP的40%。截至2025上半财年末，公司在中国内地拥有或持有13条高速公路的权益，分布在六个省份，总长度超过880公里，整体平均剩余特许经营期约为11.5年。这些高速公路的最早和最晚特许期到期时间分别为2029年和2050年。 过去几年，高速公路的交通模式受到影响，导致收入和AOP下降。收入和AOP分别从2021财年的30.33亿和18.08亿港元下降至2023财年的27.32亿和15.33亿港元。然而，我们观察到这一趋势在2024财年已基本稳定，并预计未来将恢复增长。2024财年收费公路业务的AOP录得15.71亿元，同比增长3%（若不计人民币贬值影响则为7%）。与此同时，该业务的AOP在2025上半财年录得7.671亿港元，同比下降6%，主要由于广州城市北环路特许经营期到期。 此外，山西路段也在2025上半年特许期到期后交还政府。我们认为影响有限，因为该项目的日均车流量在过去几年仅占整体组合的0.5%以下。 资料来源：公司资料；山西路段已于2025上半年移交政府 对于剩余的13个项目，短途出行车流量的增加在2025上半财年基本抵消了长途出行车流量的下降。六个主要项目，包括杭州环城高速、唐津高速（天津北段）、京珠高速（广州至珠海段）以及三条中部高速（随岳南高速、随岳高速和长流高速），合计贡献了该业务的AOP超过80%，在2025上半财年实现了整体同比日均车流