AGI为信仰，持续提升智能上界，首予买入

2026年07月15日智谱(2513.HK) 软件与互联网 AGI为信仰，持续提升智能上界，首予买入 投资评级：买入首次评级 智谱GLM系列模型持续领跑开源SOTA，我们看好国产模型的工程优化、效率提升及极致性价比驱动在全球模型竞争中份额提升，看好智谱GLM持续提升模型智能上界，驱动开放平台ARR快速增长，首予买入。 6个月目标价2,043港元股价2026-07-141,600港元 报告摘要 以AGI为信仰的领先开源模型公司：公司创立理念为在中国追求通用人工智能（AGI），具备从底层算法、预训练框架到国产硬件适配的大模型全链路自研能力。去年7月发布的基座模型GLM-4.5，首次在全球主流榜单登顶开源模型，后续迭代版本GLM-4.6（25年9月）、GLM-4.7（25年12月）、GLM-5（26年2月）、GLM-5.1（26年4月）、GLM-5.2（26年6月）持续刷新开源SOTA，并缩小同闭源SOTA的差距。公司提出AGI五阶段路线图，当前处于向AgenticEngineering方向迈进，聚焦提升模型解决长程复杂任务的能力，后续将在完全自我训练、持续学习、自治智能体系统等方向迈进，直至智能涌现。公司提出AGI商业价值=智能上界×Token消耗规模，今年3月底ARR突破2.5亿美元，3月指引到2026年底ARR突破10亿美元，智能上界提升驱动长期商业化空间。 总市值(百万港元)744,997流通市值(百万港元)100,500总股本(百万股)466流通股本(百万股)6312个月低/高(港元)116.1/2980平均成交(百万港元)3,918 股东结构 一致行动人28.57%君联资本5.82%美团(3690.HK)3.70%其他61.91% 财务预测：我们预计（图表1）2026年/2027年/2028年总收入为42亿元/114亿元/251亿元，同比增485%/170%/119%，预计开放平台及API收入2026年贡献总收入的74%，后续逐年升高。我们认为收入增长的核心驱动为，GLM系列模型维持开源SOTA、算力瓶颈取得缓解和突破、Token成为Agentic时代基础设施、模型驱动的行业场景持续渗透。我们预计2026年/2027年/2028年经调整净亏损为37亿元/29亿元/2亿元，预计公司有望在2029-2030年实现扭亏为盈，核心驱动来自收入高速增长、毛利率扩张及规模经济显现。若云端部署毛利率改善进度快于预期，盈利拐点有望加速。 估值：我们使用SOTP估值（图表2），目标价2,043港元，其中：1）开放平台及API业务，给予2027年80倍市销率估值，目标估值8,878亿港元，贡献目标价1,907港元，主要考虑GLM系列模型有望维持开源SOTA，智能上界持续突破，后续有望在模型商业化阶段占据领先优势；2）本地部署，给予2027年30倍市销率估值，目标估值634亿港元，贡献目标价136港元，估值倍数低于开放平台及API，主要考虑业务扩张速度差异。首次覆盖，给予买入评级。我们认为，GLM模型迭代是影响公司业绩及估值的最核心因素，公司当前的较高估值主要因商业化仍在早期阶段，可理解为包含对中国SOTA模型的看涨期权费。近期完成H股配售，净募资额314亿港元，有望支撑基座模型研发和商业化生态落地。我们看好GLM模型引领中国模型在全球大模型竞争中提升竞争力及市场份额，商业化或有指数级爆发潜力。 风险提示：大模型竞争激烈，若模型掉队将影响商业化前景及估值；若算力瓶颈缓解进度不及预期，影响模型训练及商业化；自由流通盘偏低放大股价波动。 王婷tinawang@sdicsi.com.hk 目录 一、财务预测...............................................................................................................3 估值及目标价........................................................................................................4估值情景分析........................................................................................................4海外估值参考........................................................................................................5上市后股价复盘....................................................................................................6 四、公司概览：以AGI为信仰的原生智能实验室........................................................9 发展历程...............................................................................................................9融资历程.............................................................................................................10股权结构.............................................................................................................11管理层介绍..........................................................................................................12财务概览.............................................................................................................14 五、GLM基座模型....................................................................................................19 模型架构及创新..................................................................................................19模型迭代历程......................................................................................................21GLM 5：从Vibe Coding向Agentic Engineering的迈进....................................23国产算力适配......................................................................................................25 六、MaaS平台：商业化基石....................................................................................25 一站式模型及Agent产品及服务.........................................................................25API定价：模型智能上界提升议价能力...............................................................26Coding Plan........................................................................................................29ARR快速增长.....................................................................................................30 七、大模型行业发展概览...........................................................................................31 基本概念.............................................................................................................31主要玩家及竞争格局...........................................................................................33商业模式.............................................................................................................35行业规模.............................................................................................................37Token调用量......................................................................................................38 一、财务预测 预计模型SOTA能力驱动未来5年收入高速增长。我们预计2026年总收入42亿元，同比增4.8倍，其中预计云端部署收入31.5亿元，同比增15.6倍，受益于API调用量显著增长、Coding Plan订阅需求强劲，对总收入的贡献占比74%；预计本地化部署收入10.9亿元，同比增103%，受益于行业客户规模提升及粘性提升。我们预计2027/2028年总收入114亿元/251亿元，同比增170%/119%，云端部署收入快于本地部署。预计到2030年总收入增至827亿元，对应2025-2030E CAGR 158%。我们认为收入增长的核心驱动为，GLM系列模型维持开源SOTA（State-of-the-Art，前沿顶尖模型）、算力瓶颈取得缓解和突破、Token成为Agentic时代基础设施、模型驱动的行业场景持续渗透。 预计盈利拐点在2029-2030年。毛利润层面，我们预计2026年毛利14.7亿元，同比增395%，毛利率34.7%，其中云端部署毛利9.5亿元，毛利率提升至30%，本地化部署毛利5.2亿元，同比增98%，毛利率48%，同比基本稳定。展望未来5年毛利率，我们预计本地化部署的毛利率相对稳定，或有小幅提升，而云端部署的毛利率将随着推理效率优化而有较大空间提升。净利润层面，我们