2021年3月30日 ︱證券研究部 有關分析師申明及其它重要資訊敬請參閱報告結尾處的資訊披露 1 證券研究部 電話: +852 2533 3700 電郵: research@sbichinacapital.com 地址: 香港中環皇后大道中5號衡怡大廈4樓 股票代號 (02127.HK) 建議 目標價 (港元) 現價 (港元) 過去12個月波動區間 (港元) 巿值 (億港元) 買入 2.37 2.08 1.80-2.71 63.83 資料來源: 彭博, SBI CHINA CAPITAL 股價表現 (02127.HK) 1個月 3個月 12個月 股價變動 -13.3% 15.6% N/A 相對變動 -7.6% 8.9% N/A 資料來源: Choice, SBI CHINA CAPITAL 匯森家居 (02127.HK) 垂直整合的商業模式長遠達致成本效益及持續擴大國際品牌顧客群，首予「買入」評級，目標價每股2.37港元 匯森家居(02127.HK)是國內的家具產品製造商，成立於2005年，主要專注於原始設計ODM製造方式生產及銷售家具產品，主要產品為i)板式家具、ii)軟體家具及iii)其他產品。根據弗若斯特沙利文指出，集團於2019年在中國的板式家具出口市場中，市場額約佔3.9%，而中國第二至第五大的板式家具出口商合計出口總額僅佔巿場約1.8%，按出口額計為中國最大的板式家具出口商。 垂直整合的商業模式提高業務靈活度及節省生產成本 集團垂直整合的商業模式，由產品設計、開發及製造家具的過程皆自行負責，有條件為國際客戶群提供全面的產品製造解決方案，除有效控制集團的產品質量外，於滿足客戶交付時間及數量需求方面更靈活及有彈性。集團同時自行生產板式家具的主要生產材料(包括刨花板及鋼管)以穩定供應，長遠達至成本效益。 業內龍頭地位有助累積國際品牌客戶 集團與五大客戶，包括國際零售業巨頭沃爾瑪、Home Nations Inc.、天鴻、森悅及加利，均已維持五至八年以上的穩定業務關係。集團未來的核心營銷策略傾向將主要行業參與者納入集團的客戶組合內，估計集團於擴充產能的同時，未來一至兩年將積極落實與新的國際品牌客戶合作而額外取得新增訂單。 定價策略穩定集團毛利率 集團採用成本加成定價策略，於產品成本上加上目標利潤，未來原材料價格輕微上升或額外關稅的壓力對集團產品的毛利率影響有限，預期整體毛利率將維持穩定。 垂直整合的商業模式有效達致長遠成本效益及持續擴大國際品牌顧客群，首予「買入」評級，目標價每股2.37港元 集團垂直整合的商業模式提高生業務的靈活度，有效控制產品質量以符合國際客戶的標準。加上集團上巿時獲多家穩健投資者支持，所籌得資金大部分將擴充產能，加大自行生產家具原材料以進一步減省生產成本。我們相信集團於未來一至兩年，將持續新增板式家具及軟體家具的國際品牌客戶以帶動收益增長，而集團的成本加成定價策略將穩定其整體毛利率。根據我們的預測，集團2021年/2022年/2023年的淨利潤分別為6.5億港元/7.9億港元/9.7億港元，原有業務增長穩定且將收惠於新增國際客戶訂單，因此我們首次給予「買入」評級，目標價每股2.37港元，相當於8.3/6.8/5.5倍預測市盈率。 0.000.501.001.502.002.503.002020/12/292021/1/52021/1/122021/1/192021/1/262021/2/22021/2/92021/2/162021/2/232021/3/22021/3/92021/3/162021/3/23 2021年3月30日 ︱證券研究部 有關分析師申明及其它重要資訊敬請參閱報告結尾處的資訊披露 2 業務概覽 匯森家居(02127.HK)是國內的家具產品製造商，成立於2005年，主要專注於原始設計ODM製造方式生產及銷售家具產品，主要產品為i)板式家具、ii)軟體家具及iii)其他產品(戶外家具及運動與休閒設備)。集團的收益超逾65%來自ODM原設計製造業務，餘下則來自OEM原始設備製造業務，而出售的所有產品皆非自有品牌。根據弗若斯特沙利文指出，集團於2019年在中國的板式家具出口市場中，市場額約佔3.9%，而中國第二至第五大的板式家具出口商合計出口總額僅佔巿場約1.8%，按出口額計為中國最大的板式家具出口商。 主要銷售巿場和客戶 2017至2020年，集團的產品出口至全球逾55個家及地區，其客戶主要包括i)海外零售連鎖店及ii)家具貿易商。家具貿易商會轉售集團的家具產品至美國、加拿大、新加坡、馬來西亞、越南、歐洲及全球其他地區在內的多個海外市場。集團的主要收益來自於美國巿場，於2017至2020年分別為20.5億/23.1億/26.7億/26.1億元人民幣，佔總總益約72.4%/69.4%/71.8%/67.1%。 集團的五大客戶除沃爾瑪為海外直銷零售連鎖店外，其他均為家具貿易商，包括天鴻、加利、森悅和Home Nations Inc，集團與五大客戶的合作年期介乎五至八年。2017至2020年，集團的五大國際客戶的銷售分別佔總收益86.1%/79.7%/84.2%/85.9%，其中沃爾瑪為最大客戶，分別佔集團總收益的19.8%/22.0%/23.9%/24.6%。 板式家具 中國的板式家具出口巿場高度分散，集團的板式家具出口巿佔額約3.9%，較排名第二的巿場參與者的巿佔額多出約三倍，按出口額計為2019年中國最大的板式家具出口商。集團的板式家具產品(如電視櫃、書架、擱板、書桌及咖啡桌)主要為組裝家具(或RTA家具)，屬於產品生命週期較短(介於三至五年)的快速消費品。集團的產品根據研發部門設計或客戶所提供的設計，以單獨組件的形式製造、包裝及售予客戶。板式家具為集團的主要收入來源，由2017年至2020年的收益分別為28.2億/31.8億/34.8億元/36.1億元人民幣，分別佔集團總收益99.9%/95.5%/93.7%/92.6%，其毛利率分別為23.6%/23.2%/23.2%/23.7%。 2021年3月30日 ︱證券研究部 有關分析師申明及其它重要資訊敬請參閱報告結尾處的資訊披露 3 圖: 板式家具 資料來源: 公司資料、SBI CHINA CAPITAL 軟體家具及其他產品 軟體家具(如沙發)及其他產品(戶外家具包括戶外桌、戶外凳及火坑桌，而運動及休閒設備包括乒乓球桌、桌上足球桌及台球桌)的生命週期皆介於約一至三年。集團自2017年起開始商業生產軟體家具、戶外家具及運動與休閒設備，2018年集團優化軟體家具及其他產品設計以提高毛利率。由2017年至2020年軟體家具的收益分別為243萬/6,839萬/1.1億/1.3億元人民幣，分別佔集團總收益0.1%/2.1%/3.0%/3.3%，其毛利率分別為26.0%/34.9%/34.4%/34.4%。而其他產品的收益分別為103萬/8,148萬/1.2億/1.6億元人民幣，分別佔集團總收益0.04%/2.5%/3.3%/4.1%， 其 毛 利 率 分 別 為22.7%/28.6%/29.5%/28.0% 圖: 軟體家具 資料來源: 公司資料、SBI CHINA CAPITAL 圖: 其他產品 2021年3月30日 ︱證券研究部 有關分析師申明及其它重要資訊敬請參閱報告結尾處的資訊披露 4 資料來源: 公司資料、SBI CHINA CAPITAL 生產設施 集團擁有5個生產設施，板式家具主要在匯森家具工廠、匯明木業工廠及匯森明達工廠製造，軟體家具及其他家具主要在匯森明達工廠及偉業健康工廠製造，而匯森家具工廠亦生產塑料管及塑料部件。匯森家具工廠、匯森明達工廠和匯明木業工廠於2019年板式家具的總設計產能約為1.6百萬立方米。 集團垂直整合的商業模式自行生產板式家具的主要材料，其中愛格森工廠的全自動生產設施製造板式家具的主要生產材料刨花板，而偉業健康工廠亦生產鋼管。 圖: 2019年三家板式家具工廠產能及利用率 (千立方米) 設計產能 實際產能 利用率(%) 匯森家具工廠 620.3 584.0 94.2 32.9 26.1 匯明木業工廠 518.6 389.6 75.1 19.2 14.0 匯森明達工廠 419.3 266.8 63.6 1.21 1.05 總計 1,558.2 1,240.4 79.6 資料來源: 公司資料、SBI CHINA CAPITAL 2021年3月30日 ︱證券研究部 有關分析師申明及其它重要資訊敬請參閱報告結尾處的資訊披露 5 集團上巿籌資的現金約14.0億港元(包括集團行使部分超額配股權)，其中45.4%將用於兩個生產車間組成的新工廠，集團預期於2021年第一季開始購買新工廠使用的土地，新生產車間預期將於2022年上半年開始商業生產及於2023年下半年將全面運作。 圖: 集團2019年及新工廠竣工後板式家具及軟體家具生產的設計產能 2019財年 設計產能 新工廠竣工後 的年設計產能 概約增長 百分比(%) 板式家具(千立方米) 1,588.1 2,418.4 55.2% 32.9 26.1 軟體家具(千套) 65.3 785.3 1,101.9% 19.2 14.0 資料來源: 公司資料、SBI CHINA CAPITAL 業務模式 集團生產家具產品所用的主要生產材料包括刨花板、中密度纖維板、塑料管及塑料部件等其他家具部件，集團通過對外採購及部分自身生產原材料。就對外採購部分，集團不與原材料供應商訂立合約，每次於採購原材料時向供應商下訂單，而生產材料一般會在集團向供應商下訂單起30天內交付。集團一般保持一定存貨水平的生產材料，而非接獲銷售訂單後採購原材料。 就自身生產原材料部分，集團採用垂直整合的製造業務模式，其位於中國的生產設施除生產家具產品外，同時亦生產家具所用的生產材料，包括刨花板、鋼管、塑料管及塑料組件，以供自身生產使用。於2019年，刨花板總採購量中僅有21.2%由現有愛格森工廠製造，未來愛格森二期擴建後，其可供集團生產板式家具所需的刨花板用量將提升至約26.6%。集團的家具產品主要以批發形式直接銷售至海外零售連鎖店或透過家具貿易商銷往海外市場。 圖: 集團的業務模式 資料來源: 公司資料、SBI CHINA CAPITAL 2021年3月30日 ︱證券研究部 有關分析師申明及其它重要資訊敬請參閱報告結尾處的資訊披露 6 集團的產品設計來自i)團隊設計師或ii)一間外判的美國設計室或iii)客戶照片或二維概念圖，研究部門便會將設計理念轉為三維電腦繪圖再生產成新的模板樣品，家具由設計到開發的週期大約需時25至45天。集團為客戶製作原型後，根據客戶的反饋會再準備更多樣品供客戶批准，之後獲客戶確認費用報價及訂單便會作商業生產。 由於集團較大比例的收益來自美國巿場，集團除尋求客戶反饋及利用行業報告與互聯網進行當地巿場研究外，亦委託美國一間外部巿場研究機構幫助分析美國家具巿場的需求及其重要客戶沃爾瑪銷售情況，以便緊貼當地巿場趨勢作為家具產品的開發設計。 圖: 集團的業務流程 資料來源: 公司資料、SBI CHINA CAPITAL 2021年3月30日